中金大宗商品 | 图说大宗：软着陆预期增强，有色、能源价格企稳

本周美国宏观数据边际改善，一方面通胀如期放缓，另一方面零售数据超出预期，显示需求仍有韧性。软着陆预期升温，有色金属开启反弹。美国7月CPI同比增长2.9%，环比增长0.2%；核心CPI同比增长3.2%，环比增长0.2%，符合市场预期。截至8月10日当周美国初次申请失业金人数为22.7万人，略低于预期的23.5万人。7月零售销售环比上升1.0%，大幅高于先前市场预期的0.3%，带动衰退担忧显著降温。但与此同时，根据CME FedWatch Tool，9月降息50bps的预期概率走低至25.0%。

预定于8月23日召开的Jackson Hole会议或成为美联储暗示后续货币政策重要节点的窗口，随着会议的临近，近期宏观数据对于商品价格的影响或被放大。而在宏观预期反复的过程中，供需基本面提供的锚点更显重要。

在衰退担忧缓解的当下，石油与有色金属方面的供应风险重回交易视野。

铜矿方面，全球主要矿企二季报显示下半年供给将较为紧张。Teck Resources 将全年铜产量指引由 46.5-54 万吨下调至 43.5-50 万吨，主要由于矿井脱水和局部岩土问题引发的短期通行障碍可能导致 Quebrada Blanca 矿山产量下降。Codelco 虽然并未下修全年产量指引，但是 Codelco 在 2024 年上半年的铜产量同比下降了 8.4%，降至58 万吨。Rio Tinto、Antofagasta 预计全年产量将位于指引下沿。增量方面，Southern Copper 将全年产量指引由 94.9 万吨上调至 96.3 万吨。五矿资源预计其主力矿山Las Bambas将达到指引上沿。

石油方面，中东地缘风险再起，在当前市场情绪偏弱并对于供应冲击缺乏准备之际，我们提示地缘事件带来的供应不确定性或为油价带来预期之外的上行风险。据彭博数据，7月伊朗原油产量约为326万桶/天，已较2021-22年水平增加50-100万桶/天。往前看，我们认为短期内油价或有望同时受益于衰退担忧缓解和供应风险抬升。

过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为（8.1-8.15）：NYMEX天然气：11.6%；TTF天然气：9%；锡：6.7%；纽卡斯尔煤炭：5.2%；锌：3%；铝：2.8%；WTI原油：2.4%；镍：1.2%；生猪：0.7%；黄金：0.1%；强麦：0%；白银：-0.2%；铜：-0.3%；玉米：-0.4%；国内动力煤：-1.3%；棉花：-1.4%；铅：-1.9%；棕榈油：-2.3%；白糖：-2.9%；豆油：-3.2%；大豆：-4.7%；中金商品指数：-6.5%，铁矿石：-7%；焦煤：-7.4%；螺纹钢：-7.5%；焦炭：-7.7%；热轧卷板：-8.4%；工业硅：-9%。

石油： 8月初，由于美国衰退预期提升，布伦特原油期货投机净多头降至2012年以来低点，我们认为投机市场或已出现抛售行为，期货期权交易数据也显示市场远端预期的调整底部可能渐现。本周油价有所反弹，我们认为一方面是源于石油市场微观数据并不支持衰退担忧，例如7月美国石油消费同比增加约1.4%，商业原油库存低于5年同期均值约5%，6月OECD商业原油总库存也在历史相对低位继续去化，或均显示基本面未出现超预期恶化。另一方面，中东地缘风险再起，在当前市场情绪偏弱并对于供应冲击缺乏准备之际，我们提示地缘事件带来的供应不确定性或为油价带来预期之外的上行风险。据彭博数据，7月伊朗原油产量约为326万桶/天，已较2021-22年水平增加50-100万桶/天。往前看，我们认为短期内油价或有望同时受益于衰退担忧缓解和供应风险抬升。

天然气： 下半 年以来，荷兰TTF气价中枢稳定在10美元/百万英热上方，并在近期地缘风险和供应不确定性的支撑下升至年内高点。 8月初，地缘冲突[1]引发市场对于欧洲PNG供应中断的担忧，叠加挪威PNG装置的集中检修或从9月开始，供应趋紧预期对欧洲气价形成支撑。 路透数据显示截至8月14日，俄罗斯至欧洲PNG供应并未中断，欧洲天然气库存也仍高于5年同期均值约12%，我们判断基本面或暂未出现实质性短缺，与油价有所不同，当前欧洲气价中计入的供应溢价可能已较为充分。 美国方面，随着NYMEX气价再次回落至2美元/百万英热的成本线下方，美国天然气产量再次高位回落，库存偏离度的修正进程也在继续，我们认为或有望为美国气价提供成本支撑，NYMEX气价的阶段性底部或已确认。

动力煤： 受产地煤价下跌影响，近期港口煤价呈阴跌态势。需求侧有一些积极信号，高温天气推动煤炭日耗回升至高位，尽管水电发力依然充足，但火力发电量也在 7 月下旬转正。电厂库存虽同比高于去年但呈小幅去化态势。进口煤方面，印尼低卡煤受国内与印度需求拖累小幅下跌，但高卡煤受俄煤减量、日韩需求和天然气价格的支撑。我们认为国内动力煤市场短期难言向上，但基本面或以稳为主。

过去两周黑色系走负反馈的逻辑，价格大幅下滑，螺纹和热卷主力合约均是2020年4月以来新低，铁矿创下今年4月以来新低，焦煤是2023年6月以来新低。从宏观层面看，近期公布的7月社融、货币供应与宏观经济数据均偏弱，拖累市场情绪。微观层面看，热卷表需连续两周大幅回落，库存压力进一步增大，同时高炉钢厂盈利比例回落至5%以下，铁水产量显著回落，触发了市场负反馈。

螺纹： 仍然是减产去库存的状态。现货螺纹回落至3000元/吨附近，钢厂盈利明显恶化，电炉全面亏损。下游需求看，7月地产开工与施工维持低位，向后看，地方债发行或有加速空间。但在地方化债压力与项目收益率要求下，政策可能更青睐企业端和居民侧，我们预计后期基建改善的幅度可能相对有限。

热卷： 近期热卷表需大幅回落至300万吨以下，弱于市场预期，我们之前对热卷需求持续性的担忧正逐步变成现实。考虑到高频的出口出港数据仍有韧性，我们认为这主要是因为制造业盈利压力对下游生产景气度与原材料补库力度的拖累。热卷库存压力继续加大，热卷盘面也开始升水现货，转为熊市结构，卷螺差也大幅收缩。

铁矿： 盈利压力下高炉铁水连续下滑，日均产量回落至230万吨以下。另外，我们观察到发运端事实上并未减弱，7月铁矿石进口1.02亿吨，同比增长了10%。从Refinitv的航运数据统计，8月以来铁矿到港量呈回升的趋势，叠加铁水产量的下滑，铁矿在岸库存应当逐步累库。我们预计港口库存在小幅回落后或将重新回升。

焦煤： 钢厂亏损的情况下，下游向上游要利润，焦炭四轮提降落地，累降了200-220元/吨。受需求端拖累，焦煤现货压力逐步增大，钢厂与焦化厂减少采购，厂内库存下降。供给端海外焦煤需求疲软导致向国内发运量大增，港口焦煤库存升至今年来新高。蒙煤口岸与国内洗煤厂库存明显回升。焦煤期货也由升水转为贴水。

热卷需求超预期下滑是本轮黑色系负反馈的触发因素，另一方面，我们认为铁矿价格的补跌亦是市场对其估值的修正。尽管基本面偏弱是市场共识，但价格下探也面临阻力。“看空不做空”或“战术性看多”是市场对铁矿一个比较普遍的看法，背后的逻辑主要是铁矿估值太低，跌破100美元/吨边际矿发运会受影响，若发运量下来叠加铁水的韧性，基本面可能“边际好转”，另外螺纹库存低也是一个理由。铁矿价格难跌的另外一个原因在于钢厂的采购行为。铁矿与焦煤对比来看，在利润减少的情况下，钢厂一般先减少焦煤或焦炭的采购以打压焦炭价格，但铁矿往往逢低就买。这可能是出于运输链条长短的考虑，毕竟铁矿供应大头在海外。

我们在 《铁矿：供需过剩，回归均衡点位》 中就提出市场不应继续沿用过去对铁矿石的估值思路，结合供给和需求两条曲线来看，市场之前对铁矿今年供给增量的交易并不充分。因此我们认为100美元/吨并不应该被视为价格的“天然”底部，一个合理的波动中枢应当在95-100美元/吨之间。另外，螺纹库存低及持续去化也不应被理所当然视为做多的理由。螺纹是“产能过剩下的产量平衡”，低库存是产量收缩的结果，代价是电炉的低开工率，若给予螺纹利润，电炉产量的回升是非常迅速的。

往前看，考虑到我们给的铁矿目标价已得到兑现，我们建议逐步减少空头仓位。与市场主流观点类似，我们认为短期铁矿价格或以范围波动为主，只不过我们相比市场主流观点认为合理的波动中枢应该更低一些，在90美元/吨附近可能有所企稳。焦煤方面，港口山西主焦与进口焦煤已基本平水，焦煤现货也有一定支撑，从价格表现看也是黑色系中率先企稳的。我们预计原料止跌或带动黑色系整体企稳，市场或将逐步开始交易旺季的需求预期，届时能否兑现可能将决定黑色系的方向。

铜： 衰退担忧降温，下游需求预期改善。过去两周间，铜的库存走势出现内外分化。国内社会库存延续下行至40.64万吨，上期所库存略降至28.63万吨。而海外延续累库，LME库存升至30.74万吨，COMEX库存升至2.4万吨。本周进口铜精矿指数仍位于6.12美元/吨的低位。后续考虑到《公平竞争审查条例》[2]落地带来的税收压力，叠加精废价差收窄，我们预计废铜供应将边际收紧。根据SMM调研，8月预计11家冶炼厂有减产计划，其中7家主要原料为废铜和阳极板。下游开工方面，本周精铜杆开工率为80.92%，环比上升6.03个百分点，两网订单维持稳健，同时其他终端客户逢低采购需求释放，观望情绪较前期有所减弱。我们认为过去两周铜的价格波动主要受到宏观预期牵引，而在宏观预期反复的过程中，供需基本面提供的锚点更显重要。在此我们重申先前 《铜：基本面稳健指向软着陆》 中的判断，电力、新能源等领域需求仍将维持高增速，而矿端超预期宽松的风险也较小，在稳健平衡表的支撑下，铜价或迎来软着陆。

铝： 电解铝-氧化铝环节利润再分配。从基本面看，过去两周LME库存继续下行至89.6万吨，国内铝锭持续累库，社会库存上升至82.9万吨，铝棒继续走低至11.8万吨。目前云南地区电解铝已全部复产，华云三期持续爬产，本周电解铝运行产能达4,342万吨。而上游氧化铝受到几内亚雨季影响，铝土矿供给仍较为紧张，产量提升空间有限。电解铝-氧化铝间利润进一步再分配，本周电解铝利润收窄至3000元/吨下方，而氧化铝利润走高至1000元每吨下方。下游需求淡季效应显著，本周国内铝下游加工龙头企业开工率较上周回升0.1个百分点至62.2%，同比下降1.5个百分点。后续我们预计氧化铝原料紧张，叠加下游需求淡季，电解铝环节利润或将进一步收窄。

大豆： 基本面宽松格局延续，利空数据持续施压盘面。产量方面，USDA8月报告发布，新季美豆单产预期上调至53.2蒲式耳/英亩（同比增加），新季种植面积预期上调100万英亩至8710万英亩（同比增加），新季美豆产量估计达到45.89亿蒲式耳（同比增加），带动新季期末库存上调至5.6亿蒲式耳（同比增加）。需求侧，新季出口销售数据延续疲弱。据USDA周度出口报告，截至8月8日，新季美豆销售未装船量为586.52万吨，较去年同期下滑44.6%，其中对中国未装船量为109.8万吨，较去年同期下滑76.6%。向后看，短期我们维持美豆价格弱势震荡的判断，但一些积极因素不容忽视。一是随着美豆价格持续回落，较巴西大豆已具比价优势，中国买船或存加速预期。二是NOPA7月大豆压榨量创下历史同期新高，短期或对美豆价格形成支撑（7月大豆压榨量1.83亿蒲式耳，环比增长4.15%，同比增长5.53%）。短期重点关注中国买船进度及宏观预期变化。

生猪： 供给收缩是近期猪价上行主因，8-9 月可能形成阶段性高点。据卓创资讯数据，截至8月16日，全国生猪价格21.04元/KG，较7月底上涨6.5%，较去年同期涨幅接近25%。我们认为，供给收缩仍是猪价持续上行的主因，当然也有二育压栏的因素推动。一是从能繁母猪数据来看，受到去年 10-11 月局部地区疫病影响，产能去化明显，滞后 10 个月推导则刚好映射至今年 8-9 月。二是从月度新生仔猪数量来看，据Mysteel数据，今年 2-3 月份是新出生仔猪数量的低点，随后在 4-7 月持续回升。按照 5-6 月出栏计算，今年 8-9 月是生猪供给最为紧张的月份。三是从标肥价差看，据卓创资讯数据，截至8月15日，肥猪与标猪价差0.44元/kg，较月初走强0.08元/kg，叠加饲料价格持续走弱，二育仍有利润。向后看，我们认为 8-9 月猪价可能形成阶段性高点，除了供给端利多延续外，尽管近三年旺季消费预期常有落空，但我们提示当前冻品库容率偏低，短期中秋国庆在即，且 9 月开学前或有集中备货，对消费或不需要太悲观。四季度供应收缩态势或有所缓解，但存在季节性旺季的现实，猪价若要继续冲高需消费给出超预期的表现。