【金工】分级基金：债性主导分级A走势，配置机会尚需等待时机

中信研究 · 公众号 · · 2017-11-03 07:50

正文

——张依文，赵文荣，王兆宇，李祖苑

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投资聚焦：10月以来，分级A隐含收益率持续走高，A份额的轮动策略净值也不断下跌且2017年以来累计收益已跌破1%，伴随隐含收益率的走低，分级A是否已经迎来配置机会？轮动策略净值是否还会继续下行？本报告从分级A的定价原理出发，分析当前分级A投资价值的主要影响因素，探讨未来一段时间分级A的投资价值空间和风险环境。

折价套利空间收敛，配对转换价值下降。1）分级A的投资价值由三部分组成，分别是配对转换价值、折算期权价值、债性价值。其中配对转换价值通过折溢价套利机制传导，当分级基金折价套利或B类投资者买入A份额合并退出时，A份额需求的增加利好分级A价格；2）今年5月1日分级新规实施后，创造了分级基金折价比溢价更易出现的行为及市场环境，使配对转换因素在当时成为影响A份额价格的重要变量，但相对于债性价值的变化，已是次要变量；3）伴随A股市场的震荡上行，分级基金折价空间有所收敛或趋于小幅溢价，A份额配对转换价值逐渐下降，对A份额的价格影响越来越小。

低波动环境降低了下折触发概率，折算的影响微乎其微。1）A份额价值的另一部分来自临近下折时的期权价值；2）截至2017年10月27日，在有下折机制的132只分级基金中，触发下折对应母基金净值跌幅在10%以内的仅有3只，最大潜在赎回规模为1.85亿元。考虑到A份额流动性及下折收益空间，融通军工股A下折预期收益2.51%，日均成交额502万元，其余A份额参与空间有限；3）若股市仍然保持震荡上行趋势，分级基金触发下折难度增加，A份额的下折参与机会将更少。因此，目前来看，折算期权价值对分级A这个资产类别的影响微乎其微。

短线上债性也是分级A的决定性影响因素。1）通过分析股市、债市对分级A的影响机制，我们认为未来一段时间，配对转换价值和期权价值对分级A价值的影响较小，使得即便短线上，债性价值也成为分级A走势的绝对主导因素；2）2017年9月29日至10月27日，10年期国债到期收益率从3.61%增长21.3bps至3.83%，同期A份额到期收益率也增加21bps至5.20%，A份额与10年期国债到期收益率利差为1.37%，利差在近5个交易日中基本持平，说明当前分级A的走势与债市利率的变化趋于一致；3）考虑到本轮债市调整主要受国内经济基本面数据向好、监管预期未落地、月末流动性需求大幅提高及美国加息预期加大等诸多利空因素叠加作用（见中信证券研究部债券团队10月底报告观点），短期内利空因素无法出尽，债市调整格局或将持续，未来分级A的投资风险也将随着债市调整的持续而持续。

结论及投资建议：短线风险不低，配置机会尚需等待。1）配对转换价值和期权价值的弱化会使得债性价值对分级A的短期影响进一步强化；2）短期内A份额价差波动风险不低，应谨慎参与；尽管分级A长期收益水平已经不弱于10年期AA+企业债，但由于分级A与10年期国债的利差不够高，也还不是好的配置时机；3）若中长期持有，可以选择定价低估程度较高、流动性较好的A份额，如中航军A、国泰医药A级和H股A。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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