这几天，证监会公布了《第十七届发审委2017年第44次会议审核结果公告》，有一家特殊的公司，四川振静股份，IPO首发申请获通过。
为了上市，它新设了发行主体申报IPO，这是我们去年以来研究过的第二例，也是新一届发审委下的第一例。
我们先来看业绩：
2014年-2017上半年，它营收4.33亿、5.43亿、5.92亿、3.06亿；净利润为2750.41万、4012.06万、5823.11万、2382.9万；经营活动产生的现金流量净额为-1.87亿、6623.46万、-1885.92万、17.41万。
体量不错，利润连涨，但是，作为投资机构，如果上市后要投它，你还需要注意以下问题：
1）经营性现金流为负，资金流动压力大；
2）向关联方收取高额资金占用费，年化利率高达30%以上，并且计入营业收入；
3）2016年大量销售半成品。
对于现金流为负、债务压力、关联方拆借，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务魔术》、《财务炼金术》中，都有过详细分析。
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现金流解析
压力重重
振静股份，主营中高档天然牛皮革，主要产品可分三类，汽车内饰皮革、沙发家居皮革、皮鞋皮革，
它属于是家畜牧业的延伸企业，实控人为和邦集团。
据《成都商报》报道，振静股份实为四川十大富豪之一、和邦集团董事长贺正刚家族的另一家企业。贺本人已于今年5月辞去上市公司和邦生物（603077）董事长职务，改由曾小平出任公司董事长。
振静股份的产品，可分三类，家私皮革、汽车内饰皮革、皮鞋皮革，下游客户中不乏比亚迪、国利汽车（广汽传祺）、顾家家居等名企。
来看业绩：
2014年-2017上半年，营收4.33亿、5.43亿、5.92亿、3.06亿；净利润为2750.41万、4012.06万、5823.11万、2382.9万；经营活动产生的现金流量净额为-1.87亿、6623.46万、-1885.92万、17.41万。
但我们发现，报告期内，它的经营现金流大幅波动，甚至有两年为负。
账面业绩不错，但经营性现金流却为负，这在传统重资产行业里很常见。
出现这类问题时，我们需要着重关注企业的应收账款、存货、应收票据、预收、预付以及偿债指标。
先通过四个指标结合来来看本案的现金流问题：
一、应收账款。
2014年-2017上半年，它的应收账款为3525.71万、9064.13万、1.25亿、1.2亿，逐年增高。
虽然99%的账龄都在一年内，大客户也都为知名企业，因此收回风险不大，但应收账款周转率逐年下降，为23.11、8.04、5.14、4.72。
二、应收票据。
2014-2017上半年，它的应收票据为780.32万、2612.39万、4767.82万、3652.89万，虽然都为银行承兑汇票，收回风险较小，但增长十分快速。
三、存货。
2014年-2017上半年，它的存货为2.5亿、2.68亿、3.01亿、3.72亿，不断增加的同时，存货周转率也逐年降低，为2.92、1.67、1.65、1.5。
四、预收预付款。
2014年-2017上半年，它的预付款为7593.35万、1093.95万、1995.5万、1314.53万；预收款为353.07万、322.28万、199.47万。
它的下游客户多为比亚迪、顾家家居等行业龙头，议价能力强，因此预收相当少，远远少于预付。
通过这四个财务数据，可以清楚的感受到，随着业绩规模的扩大，振静股份的资金压力也越来越大。它的账面上，一直存在3亿以上的上短期借款。
现金流问题通常会引发债务压力，我们接着关注它的偿债指标
2014年-2017上半年，它的流动比率为1.13、1.54、1.39、1.26；速动比率为0.44、0.79、0.64、0.46；资产负债率为66.2%、47.86%、47.65%、49.49%。
这个偿债能力，确实需要注意。虽然资产负债率不高，但结合我们之前分析的财务数据，整体风险需要当心。
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特殊的IPO手法
新设发行主体
分析财报时，我们关注到，2015年，振静股份很大一部分的预付款为向关联方购买设备厂房。
而此处，涉及它本次IPO的一处特殊操作——新设主体冲击IPO。
它的前身为振静皮革，历史沿革可谓强悍：
1998年成立，是和邦有限、国际金融公司和荷兰开发投资公司共设的中外合资企业。
两位国际大佬——国际金融公司（世界银行下属机构）、荷兰发开投资分别出资200万美元现金，占12.5%的股权。
1998年设立时，投资1600万美元，这在当时的中国，堪称大手笔。
两年后，两位外资股东退出，获得70.7万美元投资收益，后续又引进另一家澳洲股东。
因历史沿革中存在多外外资股东，并且经营过程中为和邦集团发生较多关联方资金往来，清理起来比较困难，因此，振静皮革认定自己不适合作为上市主体。
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于是，2013年12月，和邦集团与振静皮革出资新设发行人——振静股份，来报IPO。
振静股份成立后，逐步收购振静皮革的资产，开展业务，员工也全部按原样转移到振静股份。
2017年1月，振静皮革正式注销。
为了搞IPO而新设发行主体这个行为，此前也有过一些成功先例：
晨光文具，2014年12月3日过会。
龙马环卫，2014年11月19日过会。
威龙葡萄酒，2015年12月2日过会。
监管层在反馈中，对它们都问及了新设主体的原因，如实详细披露后过会。
而近2年，有此行为的拟IPO企业仅有一例，优塾投研团队也在《IPO雷区》手册中分析过：
京博农化——被监管层质疑独立性和股权代持问题，2017年6月1日上会被否。
【创业板发审委2017年第46次会议审核结果公告】
京博农化：
根据申请文件，发行人主要经营资产来源于山东京博，山东京博历史上存在股权代持超过200人。请发行人代表说明：发行人前身收购山东京博相关经营性资产和业务时，发行人和山东京博的股权结构是否有重大差异，山东京博有无不同意上述资产转让的中小股东，其利益如何保证，是否存在争议和潜在争议，发行人目前股权结构是否存在代持安排。请保荐代表人说明核查过程及结论。
透过这些案例，我们能看出，即使新设主体，监管层依旧会要求披露过去的问题，重点关注企业的独立性。
振静股份的过会，也证明了，只要如实披露，并且新设后股权清晰，不会成为IPO过会的障碍。
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关联方资金往来
需要投资机构重点关注
站在投资机构角度，除了以上问题之外，还需要关注一个重点：与关联方之间的资金往来。
本案中，存在两种情况：
1）关联方拆借资金给它，它不向关联方支付任何利息和资金占用费。
2）它向关联方拆借资金，关联方需要付给它超高的利息。
注意，这两种资金往来，都不会损害它自身的利益。
我们先看第一种。
2014-2016年，它分别向关联方和邦集团以及振静皮革拆借资金发生额为4.19亿、9.35亿、3.7亿，若按同期人民币贷款利率计算，应付利息为707.75万、7.12万、19.73万，但它没有付。
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关联方无偿为它输血，这样的行为虽然不会损害公司利益，但此处暴露出它对关联方存在依赖。
我们再看第二种。
它借钱给关联方，我们关注2015年，当年经营性现金流为正，也是报告期中唯一为正的一年。
2015年，它借给和邦集团2.18亿，48天就收了358.27万利息；借给和邦集团子公司5000万，52天就收251.52万利息。
它对和邦集团收取的资金占用费率为12.16%，对其子公司收取的资金占用费率为34.83%，当年它从银行获取短期贷款的利率仅为5.06%。
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注意12.16%、34.83%，这两个利率。
从法律层面来看，根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条规定：
“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持”。
根据政策规定，即便这两个利率稍高，但还是受法律保护的。
不过，这数据前后的反差，需要注意。
对于这部分利息收入，它计入了其他业务收入，算作经常性损益。
这样的收入处理方法，合法、合规。不过，作为投资机构，需要对资金拆借中发生的高额利息保持关注。
资金占用费，历来都是证监会监管的重点。
在我们研究过的案例中，早在14年前，有一位财务魔术师——天一科技，通过虚构借款，从而虚构他人向其支付的高额资金占用费，从而提升利润。
优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务炼金术》中，对于IPO公司、上市公司财务数据中常见的问题，都做过深度分析。
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收入风险
半成品销售异常增长
振静股份的毛利率，在申报期内一直低于20%，出现这样的问题的企业，我们需要重点关注持续盈利能力。
收入中，我们发现一个细节：
报告期内，它的收入中，有一部分业务来源于半成品。
这个半成品叫蓝皮，由鞋面皮革的原材料处理得来。
2014年-2017年上半年，蓝皮的销售额为2059.91万、2216.57万、6494.94万占当年营收的比例为4.81%、4.17%、11.12%。
蓝皮的销售额逐年上涨，2016年卖得尤其多占当年营收的11.12%，其他年份均为5%左右。
对此，它解释原因为：
2015年，它采购了一批美国头层蓝皮用来研发，但后来发现用澳洲蓝皮成本更低，所以就把这批皮卖了。
并且，当年不仅蓝皮卖的多，而且当年，销售蓝皮的毛利率还从16%大幅提升到25%左右，高于它的综合毛利率，贡献了14.31%的毛利。
对此，它给出的解释为：
2015年，它采购了一批美国头层蓝皮用来研发，但后来发现用澳洲蓝皮成本更低，所以就把这批皮卖了。
类似的“突然出售半成品”的情况，优塾团队此前也在《IPO雷区》中详细分析过：
华光新材——主营钎料，在上市前一年大量出售半成品，华光新材给出的解释较为笼统：“缺钱。”被监管层质疑合理性，以及是否存在调节数据的意图，2017年1月4日上会被否。
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尾声
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。
我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。
这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。
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