核心观点：
1. 去杠杆是近年来宏观经济政策的主基调之一。然而，近期在政治局 “扩大内需”会议精神指引下，央行措辞已由保持流动性“合理稳定”转为“合理充裕”，操作上也两次降准且银行间市场利率不断走低。市场不禁困惑的是，究竟紧货币有利于去杠杆，还是松货币有利于去杠杆？经济下行压力加大时，到底是坚持去杠杆还是稳增长？
2.历史数据表明，紧货币大概率有利于去杠杆。利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子（债务）和分母（GDP）的扩张。但相对GDP而言，债务通常对利率的变化更为敏感。这使得紧货币下债务收缩的速度快于GDP下滑的速度，从而杠杆率增速呈现下降态势。实证数据有力地证明了上述逻辑机理。
3.尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于：一是持续紧货币会对GDP产生滞后的负向冲击，经济增长底线可能受到挑战；二是持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。
4.展望未来，强监管下信用收缩的滞后效应还将继续显现，加之贸易战等冲击的影响，宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。随着未来货币边际趋松由银行间向信贷市场的传导，杠杆率增速仍可能稳中略升。当然，杠杆率绝对水平下降是个漫长的复杂过程，更取决于市场化结构改革，并非周期性的总需求政策能完全左右的。
正文：
去杠杆是近年来宏观经济政策的主基调之一。然而，近期在政治局 “扩大内需”会议精神指引下，央行措辞已由保持流动性“合理稳定”转为“合理充裕”，操作上也两次降准且银行间市场利率不断走低。市场不禁困惑的是，究竟紧货币有利于去杠杆，还是松货币有利于去杠杆？经济下行压力加大时，到底是坚持去杠杆还是稳增长？这些都关乎宏观经济动能和资本市场走势。
一、紧货币有利于去杠杆？
观察近年来中国几轮杠杆率增速下降的典型阶段（2009-2011年、2013年、2016年至今），我们发现其中的一个共同特征是贷款利率均处于抬升状态，这似乎表明紧货币与去杠杆有着内在联系。为什么利率和杠杆率增速会呈现显著的反向关系呢？
图1：利率抬升有利于去杠杆
数据来源：BIS、WIND
理论上，利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子（债务）和分母（GDP）的扩张。但通常地，
相对GDP而言，债务对利率的变化更为敏感。这使得紧货币下债务收缩的速度快于GDP下滑的速度，从而杠杆率呈现下降态势。
图2：相对GDP而言，债务对利率更为敏感
数据来源：BIS、WIND
注：1.杠杆率=债务/GDP；杠杆率利率弹性=(∆杠杆率/杠杆率)/(∆利率/利率)=债务利率弹性-GDP利率弹性； 2.此处利率指金融机构加权平均贷款利率,GDP采用杠杆率的通行算法，即每个时点的累计前四个季度的GDP；3.弧弹性区间以贷款利率走势的上下行区间来划分。为方便对比，此处弹性均采用其绝对值。
二、持续紧货币在现实中为何不可行？
尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于：
一是持续紧货币会对GDP造成负向影响，经济增长底线可能受到挑战。
尽管利率对经济增长的影响不一定在当期体现，但随着紧货币的滞后效应逐步显露，去杠杆和稳增长之间的矛盾势必与日俱增，最终稳增长占据上风。
图3：持续紧货币对GDP形成滞后的负向影响
数据来源：WIND
二是持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。
我们发现，2010年以来三轮利率上升均伴随着信用利差扩大，表征金融风险有所加大。去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。
图4：持续紧货币加速债务违约风险的暴露
数据来源：WIND
三、去杠杆为何是漫长复杂的过程？
国际经验表明，杠杆率绝对水平的下降通常是漫长的复杂过程。
不论是发达国家还是发展中国家，几乎都在经历着杠杆率不断增加的过程。事实上，只有极少的国家有去杠杆的经验，且多伴随着经济金融危机的困扰。例如：日本在上世界90年代泡沫破灭之后，杠杆率曾一度下降，但面对经济衰退的威胁日本政府后来又不得不选择加杠杆，从而使得当前日本杠杆率绝对水平远高于发达国家平均水平；而美国在次贷危机后也呈现相似状态，当前其总体杠杆率依然处于较高水平。
图5：杠杆率绝对水平的下降并非易事
数据来源：BIS
从中国情况来看，杠杆率绝对水平的下降更取决于结构改革。
具体地：
一是“做小”杠杆率的分子（债务）
，通过推进国企改革（例如硬化预算约束）、财税改革（例如增加与事权责任相配套的地方融资和税收）与金融改革（例如增加股权融资、创新化解债务工具等）收缩债务，做小分子；
二是“做大”杠杆率的分母（GDP）
，通过推进提升或改善劳动力要素（例如户籍改革、促进人口更加自由流动）、资本要素（例如打破刚兑、利率更加市场化等）、生产率（产权保护、激励相容，激发各种所有制企业的积极性）等相关方面的制度改革，做大分母。只有实现经济高质量增长，去杠杆才会真正成为现实可能。
图6：去杠杆关乎货币政策，更取决于结构改革
来源：笔者整理。
四、总结与展望
一是
历史数据表明，紧货币大概率有利于去杠杆。利率抬升往往会同时抑制杠杆率的分子（债务）和分母（GDP）的扩张。但相对GDP而言，债务通常对利率的变化更为敏感。这使得紧货币下债务收缩的速度快于GDP下滑的速度，从而杠杆率增速呈现下降态势。实证数据有力地证明了上述逻辑机理。
二是
尽管紧货币大概率有利于去杠杆，但从历史来看，持续紧货币在现实中并不具有可行性，其原因在于：一是持续紧货币会对GDP造成滞后的负向冲击，经济增长底线可能受到挑战；二是持续紧货币容易加速债务违约风险的暴露，对金融稳定造成不利影响。去杠杆的初衷是为了防范金融风险以实现经济平稳增长，若持续地过度收紧货币或将违背该初衷。
三是
展望未来，强监管下信用收缩的滞后效应还将继续显现，加之贸易战等冲击的影响，宏观经济动能趋弱有望得到进一步确认。随着未来货币边际趋松由银行间向信贷市场的传导，杠杆率增速仍可能稳中略升。当然，杠杆率绝对水平下降是个漫长的复杂过程，更取决于市场化结构改革，并非周期性的总需求政策能完全左右的。
【作者】
伍戈：
华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖获得者（2017），并获浦山政策研究奖（2017）、刘诗白经济学奖（2012）以及“远见杯”中国宏观预测季军（2018）。
高莉：
华融证券宏观研究员。
兰俚萍：
华融证券实习研究员。
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