【一周投资热点】房地产、化工、有色铜等热点解读

《房地产行业专题研究报告：四问去库存，再Call地产股底部已现》

《基础化工行业周报：化工关注度明显提升，建议重点关注涨价和合成生物学方向》

关注：COMEX铜一度涨超4%，涨破5美元，刷新历史新高；伦铜涨超2%，再度刷新阶段新高。

热点解读：

人工智能计算迅速崛起，拉动铜需求快速提升

数据中心智算化和基站5G化转型对铜材料提出更高要求。AI+大算力重塑了数据处理与传输的基本逻辑，其中数据中心和基站分别从数据供给和数据传输两端，支持AI+算力需求。在此背景下，数据中心的智算化和基站的5G化转型对铜材料提出了更高的要求。国内产能逐步满足铜板带箔需求，高端产品有待技术突破。应用于AI及5G领域的铜加工材主要为连接器用铜板带、引线框架用铜板带、PCB用电子电路铜箔等铜合金材料。当前中国大陆产能逐步满足铜板带箔市场需求，净进口量呈现逐年下降趋势，但应用于集成电路等领域的高端铜板带及高频高速PCB铜箔的国产替代速度仍较慢，高端铜加工材仍有待技术突破。

供应端：DC开启AI新时代，铜材或将迎来新机遇

数据中心用铜需求主要集中在配电设备（75%）、接地与互联（22%）、管道暖通空调（3%）。（1）数据中心服务器内部的配电板及母线主要以铜制材料为主，以大功率GPU芯片为主的AI算力服务器从电力需求、电力密度、线路容量等方面对数据中心供配电系统提出更高的要求。（2）在数据中心的短距离互连场景中，铜缆相较于光缆实用价值更强，对于大多数数据中心，最佳解决方案为混合使用光缆和铜缆，实现光铜“携手并进”。（3）未来AIDC纯智算形态的全液冷系统制冷弹性约为当前普智一体形态的2-4倍，其中冷板式液冷技术采用铜铝换热冷板将热量传递至冷却液体实现散热。

投资建议

全球铜矿供给增长受限，头部矿企供应扰动加剧，铜供需维持紧平衡状态。生成式AI带来的算力增长从供给端（数据中心）和传输端（5G基站）增加长期用铜需求。我们预计在AI相关应用领域的拉动下，高端铜合金材料如高端铜板带、PCB用电子电路铜箔的自主研发及进口替代需求不断提升，预计2024-2026年全球数据中心+5G基站PCB+GB200 NVL72用铜量较高情况下将分别达到89/108/129万吨，较低情况下将分别达到39/50/63万吨，AI浪潮将带来铜下游消费长期增长。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、中国有色矿业等标的。

《有色金属行业专题研究报告：AIDC，铜的新机遇》

关注 ： 4月出口增速明显反弹，5月初高频数据映射的出口景气再度扩张。本轮出口改善有何不同，未来能否再“超预期”？

热点解读 ：

一、出口“强势”能否延续？全球制造业需求持续复苏下，5月初高频数据映射的出口景气再度扩张

年初以来，CCFI指数明显回升，与出口景气改善相互印证；5月上旬，CCFI指数涨幅进一步扩大。经验显示，CCFI指数同比弱领先于出口金额同比。4月，CCFI综合指数同比25.4%，5月上旬指数再度抬升、同比涨幅扩大至29.5%；结构上，东南亚航线指数4月同比9.7%、可与对东盟出口增速互相印证，5月上旬涨幅显著扩张至23%。

本轮出口改善有基本面支撑，全球制造业景气、外需持续复苏。4月，全球制造业PMI录得50.3%，连续四月站上荣枯线。伴随经济景气回升，全球贸易需求呈现改善态势，1月主要国家贸易增速较去年点回升11.2个百分点至3.6%。结构上看，新兴市场经济景气更高，越南、印度、墨西哥、巴西等主要经济体制造业PMI均处于扩张区间。

二、本轮出口改善有何不同？美国“补库”是全球制造业景气改善“源动力”，部分产业逻辑也有支撑

美国补库是全球制造业景气改善的“源动力”之一，提振了新兴市场制造业生产，对我国资源品等出口形成间接支撑。近年来墨西哥、越南、印度等占美国进口份额持续提升，受美国进口改善的带动更大。这些国家与我国贸易往来密切，在制造业生产修复的过程中也会增加对我国的资源品进口需求，其中以越南等东盟国家为典型代表。

此外，越南等东盟国家凭借其“转口”贸易属性，在本轮全球消费电子景气回升过程中，显著拉动了我国机电设备出口。2023年以来全球消费电子景气进入上行通道，今年3月全球半导体销售额同比回升至16.3%。相应地，我国对越南、泰国、新加坡等中美“转口”贸易国的机电设备出口显著抬升，带动对东盟整体出口增速大幅改善。

《见微知著系列之七十五：出口“强势”还将延续》

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一问：近期，原油市场的新变化？美油补库超预期、地缘局势缓和，油价快速回调

年初以来，原油价格宽幅震荡；4月前油价的上涨，主因减产超预期、海外经济韧性和地缘局势升温等。1月1日至4月5日，布油大涨18.3%的原因：第一，OPEC+3月超预期将减产延迟到6月底；第二，全球制造业PMI回升至4月的50.3、连续4个月站上荣枯线；第三，伊朗与以色列冲突一度明显升温；第四，期货市场的交易行为也有扰动。

4月以来油价回调，则受美油补库超预期、美国经济疲态显现、地缘局势缓和等共同影响。4月6日以来，布油快速回调9.2%的原因：第一，年初至今，美国商业原油库存持续回补，由4.3亿桶增至4.6亿桶。第二，4月以来美国经济表现不佳，制造业、非制造业PMI双双跌破荣枯线。第三，近期地缘局势缓和，也导致对原油的供给担忧有所降温。

二问：短期，利空因素会否消退？需求端美国经济仍有韧性，供给端OPEC减产有望延续

需求端，美国经济仍有较强韧性，叠加出行旺季汽油消费的季节性增长，原油需求或有支撑。第一，当下美国仍处于补库阶段，后续补库或仍有提振作用。第二，4月23日，美国新通过了950亿美元的援助法案，2024年美国财政支出或超预期。此外，随着气温回升，海外出行旺季即将来临，成品油消费或将有季节性改善。

供给端，OPEC+挺价意愿强烈，6月会议上减产或有望得到延续。随着美国库存井的不断消耗，美油增加供给能力受明显约束。当下，美油剩余产能有限，或强化OPEC+的挺价意愿与能力。短期，伊拉克和哈萨克斯坦或将从4-5月开始削减产量，作为对年初以来增产部分的补偿；而沙特等主导下，6月会议上OPEC+的减产或也有望得到延续。

三问：中期，油价有哪些“隐忧”？“特朗普交易”或提前开启，约束油价的反弹空间

历史回溯来看，美国的“选举交易”或从10月开启，但本轮或相对提前。2020年的“拜登交易”始于10月，彼时拜登领先优势达到7.2个百分点；选情渐趋明朗后，铜油价格共振上涨，新能源指数也在四季度大涨42%。本轮中，特朗普与拜登均已锁定初选席位，施政纲领也为市场熟知；如特朗普民调优势进一步扩大，“特朗普交易”或提前开启。

本轮“特朗普交易”中，拜登任内关于气候能源等领域措施的撤销担忧，或是油价反弹的“悬顶之剑”。如特朗普成功当选，他或将再次退出《巴黎气候协定》、禁止ESG投资、撤销拜登政府实施的环保法规，并加快授予石油、天然气钻探许可证，鼓励旧能源生产，限制新能源发展。这一系列的措施，或将约束近期油价潜在的“反弹空间”。

《大类资产周报第26期：原油价格，何时止跌？》

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一、公募基金持股结构三大变化：弱减持、转被动、转债券

2024年Q1主动偏股型基金的持股市值和定价权均延续明显下滑态势，分别降至28677.6亿元和4.2%，较前一季度分别下降了2366亿元和0.4%；相比之下，全部公募基金的持股市值和定价权较为稳定，持股市值小幅上升至52428.7亿元，环比增加465亿元，定价权略微降至7.68%，环比降低了0.02%。表明公募基金总盘子变化不大，但呈现从“主动权益”向“被动权益”转移，从权益向债券转移的态势。主动偏股型基金的股票仓位微降，其中灵活配置型基金和平衡混合型基金开始降低仓位。板块配置方面，主板、港股仓位提高，科创板、创业板、北证仓位下降。

二、主动偏股基金资金流向：仅净流入上游+周期

板块视角来看，主动偏股型基金对周期和上游板块由小额净流出转为小额净流入，对成长和TMT的净流出规模明显扩大。一级行业来看，主动偏股型基金净买入居前的依次为有色、公用事业和家电，净卖出居前的依次为医药、计算机和电子。二级行业来看，主动偏股型基金净买入居前的行业有白电、电力和工业金属，净卖出居前的行业有医疗服务、半导体和软件开发。主动偏股型基金净流入规模居前的个股分别是美的集团、宁德时代、洛阳钼业、紫金矿业和长江电力，其中宁德时代由上季度明显减仓转为明显加仓，净流出规模居前的个股分别是药明康德、贵州茅台、宝信软件、海康威视和智飞生物。

《防御性配置增强，但尚未形成主线——公募基金一季度持仓分析》

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我们认为本次费城半导体的调整已经结束，市场有望迎来修复。1 ）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有16~25个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于23年9月转正，距离现在约7个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益AI维持较高景气度，消费电子当中PC、手机23Q4全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2）从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在8%~19%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据Bloomberg一致预期，24年3月7日费城半导体24年预期利润对应PE为46.55X，4月19日为38.69X，调整幅度为16.89%，同期10年美债收益率从4.08%增长至4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中AI赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。

AI下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。 24Q1微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为442.89亿美元，同比增长30.47%。我们认为当前AI需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至2024年5月6日收盘，英伟达、博通、台积电的组合股价是2020年1月2日收盘价的7.54倍，AMD、Marvell、英特尔的组合股价是2020年1月2日收盘价的2.12倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前AI龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科90年代历史，95年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91年~97年思科未来四个季度预期利润所对应的PE在20~30倍之间波动，98年后快速增长，2000年3月收盘价对应未来四个季度利润的PE超133倍。短期来看，今年gpt5有望发布并带动AI相关公司估值提升。未来长期来看，AI模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益AI技术迭代及需求旺盛。

《电子行业深度：费城半导体中期调整结束，业绩驱动+估值修复有望推动AI上涨》

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合成生物学：异军突起的交叉学科，有目标的改造、设计合成生命体。 合成生物学（Synthetic Biology）是设计和建造新的生物部件、设备和系统，以及重新设计现有的自然生物系统，以达到特定实用目的的学科。这门新兴学科天然具备工程学科特点，所以有时候称之为工程生物学。这个强科技属性的行业每次都是伴随着理论创新和新技术的产生而取得重大突破。

合成生物学的各个核心技术环节也与生命科学前沿研究存在密切联系，技术快速迭代。 合成生物学在医药、化工、能源等领域存在巨大的应用价值，可为手性药物以及天然产物提高高效、低成本的生产路径；可用于解决石油资源日益耗竭以及石油加工中带来的环境污染等问题；可用于合成生物能源缓解石油依赖压力；同时合成生物农业推广有望加速粮食增产和助力稀缺营养物质合成生产。