条款有缺陷，江南会下修转股价吗？【天风研究·固收】

转债条款和历史回顾

江南转债于2016年3月份上市，上市时债券市场处于牛市闹资产荒，转债市场估值普遍偏高，因此首个上市交易价格定于130元的高价。2016年年底，债券市场牛转熊，再叠加公司业绩有所放缓带来的正股下跌，转债进入债性。

江南转债条款相对优厚，第三个计息年度就进入回售期，回售条件也相对宽松，且并未规定每年只能回售一次。

股价随业绩下跌

江南水务的业务中，自来水业务长年保持稳定，公司2015-2016年业绩增速较高，主要得力于工程业务的发展。2016年，随着水管改造业务的饱和，以及当地房地产和基建投资增速放缓，2017年无论是新增订单还是在手订单均有同比下降。股价随着业绩增速放缓而下行，目前已经位于回售价下方。

条款视角——小讨论：江南的条款有缺陷吗？

一般情况下，为了避免回售压力，转债的回售条款会规定：“可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转债持有人不能多次行使部分回售权。”

与一般转债不同，江南转债并没有限制投资者一年仅回售一次，那么公司可转债的回售压力是否会在？我们查阅了可转债相关历史法规，倾向于认为江南转债会因为这个条款缺陷将面临巨大的回售压力。

一年一次回售权的来源

1997年，证监会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，两个交易所据此《办法》分别制定上市交易规则，其中第八章第四十六条规定“可转换公司债券存续期内，可转换公司债券持有人只能在每一年度回售条件首次满足时行使回售权”。

2002年，证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（证监会02号），其中沿用了交易所的做法，在第六章第三十九条规定，“可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。”上交所和深交所依据《实施办法》制定的相应可转债上市交易规则中保留了相应规定。（参考：2002年发布的《深圳证券交易所可转换公司债券上市规则》、《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》）

但是这样的做法逐渐淡出监管文件的视野。

2006年，证监会出台了《上市公司证券管理办法》，一级市场重新开启，出台新文件的同时废止了2002年的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》。当时和最新的《管理办法》中均没有关于每年只能回售一次的描述。

两个交易所对于可转债发行上市的规定在2004年以后纳入当时的《上海（深圳）交易所股票上市规则（2004年修订本）》，他们并没有在之后更新各自的《可转换公司债上市规则》，但是也没有明确公告废止各自的《可转债上市规则》。可以明确的是，两个交易所的《股票上市规则》中从没有出现过可转债每年只能回售一次的说法。

之后，深交所和上交所分别在2005年和2008年中的关于废止部分业务规则的公告中公告了《可转换公司债上市规则》废止，但是没有公告废止原因。（参考深交所关于废止部分业务规则的公告（第二批）2005-7-20、上交所关于废止部分业务规则的公告（第二批）2008-11-26）。也就意味着再也没有相应的交易所规则支持发行人限制投资者一年只能回售一次。

大部分转债都在《募集说明书》中规定了投资者每个计息年度只能回售一次，我们查阅了近几年发行的转债的募集说明书，澄星转债在条款中也没有规定每个计息年度只能回售一次，并在2008年8月面临回售。澄星股份因为未来投资压力不大拒绝下修，接受回售，在回售公告中，澄星引用了《上海交易所可转换公司债上市规则》：

值得注意的是，当时《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》还没有出现在上交所的废止公告里面，3个月后，该规则被废止。

2011年，双良转债的回售公告中也引用了《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》，不过双良转债在自身的募集说明书本身规定每年只能回售一次，我们认为当时双良的回售公告错误地引用了一个废弃的规则。

此外深交所在2008年发布了《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》，不过也没有规定投资者只能每年回售一次。

没有条款支持江南转债投资者每年只能回售一次

江南转债于上交所上市，目前可转债发行、上市相关规定主要参考几个文件：《上市公司证券管理办法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《募集说明书》。三者都没有明确规定投资者只能在本计息年度首次满足回售条件时回售可转债。

因此，我们认为公司股价低迷的情况下，来自投资者的回售压力一直会在。我们的观点从法律角度能否站得住脚？我们会积极向投行人士以及监管层咨询，但是江南转债的条款缺陷值得大家关注。

存量现金视角——现金充裕，然而未来投资压力大

公司现金充裕

从2017年中报来看，公司存量现金比较充裕，除了货币资金10个亿之外，还有8亿的银行理财资金，而转债总体规模仅7.4亿。

因此仅从在手资金的角度来看，公司手头的资金完全能够满足提前回售的需求。

未来项目增加，投资压力较大

公司目前存量的项目较多，主要分为两类：一类是与自来水业务相关投资，这类投资不增加公司未来的收入和利润，只是改善目前供水能力；第二类是成为公司未来盈利增长点的项目，如废弃物综合利用项目。除了工业废弃物常规线还没过环评外，其他项目均要求在2018年12月以前建设完成。

未来现金流入视角——短期内利润和现金流有限

公司中报利润同比下跌近10%，内生性现金流入有限。给公司带来收入和利润主要是两块：自来水业务和工程业务。

其中，自来水集中在江阴市本地，当地人口变动不大，因此该业务自2012年来收入、利润及现金流均保持稳定，每年该业务大概带来4亿左右的现金流收入。

工程业务主要是当地的管网水表建设，随着当地房地产投资的放缓，工程业务出现增速放缓，毛利率下降。从公司资产负债表中的存货余量以及每季度公布的经营数据（2017年上半年新接订单同比下跌11%）看，未来工程业务仍然承压。

两个业务叠加，减去必要的投资支出，再除去资本市场再融资，每年最终的现金流入大概在1-2亿元左右，由于工程业务近期承压，且其他业务的收入并没有提升，我们认为短期内公司的经营现金流入有限。

持股比例角度——没有持股比例分散的风险

公司实际控制人为江阴市公有资产经营有限公司，分为两个股东持有公司资产：第一大股东持股35.19%，第二大股东持股（实际控制人）23.18%。因为第一大股东的背后股东也是公有资产经营有限公司，因此实际控制人合计持股58.37%，下修换股价对于发行人来说没有持股比例过于分散的风险。

与澄星转债比较

澄星转债的条款与江南的类似，并没有限制投资者一年只能回售一次，但是他们引用了《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》，限定投资者在当年只能回售一次。不过，之后澄星转债再也没有下跌到满足回售条件。

除了条款相似外，当时澄星和江南类似，手中有充裕的资金满足投资者回售。

两者最大的不同是未来的投资压力。根据2008年澄星股份发布的年报，公司当时并没有正在推进的重大项目，事后来看澄星从2008年至今固定资产规模一直维持在20亿左右。江南则不同，未来一年半中需要推进的项目较多，且公司处于转型期，尽管资金充裕，内心是不愿意看到回售的。

未来投资金额不小

通过年报上数据分析，我们认为公司未来的投资规模不会小。那么这些投资会按时按量完成吗？我们认为是的。

首先，公司第一类投资是关于供水业务的，其中部分投资是应国家战略要求（如备用水源），另一些则是供水装备的更新，都是免不了的；

其次，公司第二类投资是公司未来收入的保障（固废处理），在公司工程业务承压下，公司需要找到另外的业绩增长点。因此，公司不仅会保证固废未来的投资，而且会尽量加快进度。

最后，我们从2016年报上的董事会讨论中发现，公司2017年主要经营目标中，第一点就是推进重点工程的建设进度，确保工程优质顺利完工，因此，我们认为这些投资均会按时按量完成。

不只是项目投资，还有未来转型布局

除了项目投资，公司一直在布局未来的转型，积极拓展环保产业链，在污水处理，固废领域有所突破，在主业覆盖区域内的市政基础产业领域实施多元化发展，因此，我们未来将更多地看到公司在环保产业链中有所布局。

此外，公司还出资1.2亿成立创投资金，主要投资于TMT、高端制造等领域，转型决心较大。

若股价低迷，下修概率较大

我们认为，如果江南转债股价持续低迷（近期公司缺乏增长亮点，我们觉得股价没有上涨的基础），那么公司下修转股价动力较大，主要逻辑包括：

1.公司虽然在手现金有18亿，但是未来一年半中投资规模也在17亿左右，公司还要维持一部分经营现金。此外公司业绩增速放缓，内生现金流不足补充短期投资金额，公司的转型和投资以来外部资金；

2.业绩下滑公司转型心切，延伸产业链、多元化发展这些都需要资金支持。

3.借贷并不是一个可选项，如果将可转债全部置换城贷款，那么公司的资产负债率变成了“真实的”40%左右，尽管也算健康，但是限制了公司未来腾挪的空间。每年数千万的利息也会侵蚀利润和现金流。哪怕是将利息资本化，现金流也会受损。

4.条款的缺陷有可能导致江南转债面临常年的回售压力。

目前江南转债价格为107~108元左右，回售价则在103元。我们预计发行人面临回售会选择下修，且转债剩余期限较长，容错率高，推荐投资者进行配置。如果条款缺陷成立，那么意味着未来可转债价格下限在103，明显优于其余债性转债。缺点是转债交易量每日平均成交量在千万左右，大账户很难配置到量。

条款不存在缺陷；公司接受回售