成功扭亏为盈！从苏交科看如何寻找“最佳”资产

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只买对的，不买贵的？资不抵债的亏损公司也能成为好标的…

苏交科以逾8亿元的对价并购了一家资不抵债、并且连年亏损的美国环境检测服务公司，这一并购引发了并购汪社群的许多争议。

有的群友认为，这一任性并购却有理有据。其核心逻辑主要是， 一方面承债式收购是海外收购的惯常从操作手法，另一方面可以通过上市公司苏交科及其母公司提供的较低利息的财务支持，置换这家环境检测服务公司的高息财务成本，从而实现标的资产的盈利。 这种交易，取上市公司之所长，补交易标的之所短，真爱！

有的群友则认为，认真学习了公司的投资逻辑后，虽然get不到公司的战略“协同”，但是深感 在这里读懂并购，在这里读懂A股。果然，A股上市公司及其控股股东不仅有着股份支付成本低的优势，还有着信用优势显著、融资成本低的突出优势。

小汪@并购汪@添信资本觉得这个交易的利益博弈有思路有启发。我们具体来看一下这个交易本身的基本情况。

苏交科在美成立全资子公司作为投资主体，对标的公司TestAmerica进行吸收合并。本次交易的资金来源为 上市公司母公司的自有资金及银行贷款 。

根据《合并协议》的约定，本次交易中，公司或合并子公司在交割时需要支付的总价款包括：1、支付给标的公司股东的合并对价（1,811.77万美元，约合1.17亿元人民币）；2、支付给标的公司相应债权人的债务款项（1.09亿美元）；3、本次交易的交易费用（516.3万美元）。

TestAmerica是美国最大、提供完整服务的环境检测服务商之一，检测范围覆盖水、空气、土壤等广泛的有机和无机物分析检测服务。公司成立于2002年12月，收购完成后，公司环保领域的业务范围将大幅拓展，并将覆盖环保工程项目承接、环保解决方案优化、环保治理运营成本控制、环保大数据等环保全产业链服务，同时进一步推进公司搭建大检测平台的战略。

标的公司看上去很美，但如果查看这家公司的财务报表，会发现其财务情况似乎十分糟糕。那为什么苏交科会想要并购这样一家财务情况糟糕的公司呢？

为什么他已经是接近了破产的边缘呢？我们来看财务方面的4个数据吧。

（1）买下公司仅需一千八百万美元，还清债务却需上亿美金

此次交易收购标的的对价仅需约1811.77万美元。而支付给标的公司相应债权人的债务款项则为1.09亿美元，是交易对价的6倍；而根据标的公司提供的相关信息及《合并协议》中对公司债务及类债务的定义，截至 2016 年 3 月 31 日，公司债务及类债务金额为 1.43 亿美元。

（2）标的公司所有者权益账面值为负。

根据中联评估出具的《资产评估报告》， 合并报表口径下，标的公司截至2016年3月31日经审计后的归属于母公司所有者权益账面值-56,987.31万元人民币。

（3）标的公司15年末几乎没有货币资金

截至 2016 年 3 月 31 日及 2015 年 12 月 31 日，标的公司的货币资金分别为 558.15 万元人民币和 64.94 万元人民币，分别占总资产的 1.05%和 0.11%。

（4）标的公司借款平均年化利率达11%

标的公司欠的债大多是流动性资金贷款、次级贷款、无担保次级票据等，同时现阶段标的公司及其下属公司的所有资产均存在抵押或质押的情况，在本次交易前债务成本较高，借款平均年化利率达到11%。

上述4个数据可以看出， 高达1.43 亿美元的公司债务及类债务金额，加上11%的借款平均年化利率，其信用评级状况不佳，债务压力巨大。

更重要的是可以看出，标的公司虽然是美国最大、提供完整服务的环境检测服务商之一，其业务虽然具有一定竞争力，但资不抵债、亏损严重、负债极高。

那么 苏交科究竟是为什么选择收购这样一家的公司呢？苏交科选中TA的背后，究竟有什么样的逻辑呢？

虽然表面上看，标的公司TA的经营状况不佳，存在巨大的债务压力。但仔细查看其财务报表，TA作为美国最大的环境检测服务商之一，如果剔除已经陷入恶性循环的债务因素，其业务本身是否具有盈利的能力呢？

小汪@并购汪@添信资本就根据公开信息，推演如果此次交易顺利完成将会得到一个什么样的TA。

根据《合并协议》，本公司或合并子公司于交割日需立即偿付的债务于2015年12月31日、2016年3月31日的余额分别为10,763.04万美元、10,869.00万美元，其中长期借款余额分别为 10,279.83 万美元、 10,360.54 万美元。长期借款2015年度、2016年1-3月的利息支出分别为 1,147.74 万美元、281.52 万美元， 年利率约为 11%。

关于此次贷款安排，根据公告， 上市公司将在国内以标的资产为抵押进行贷款，用以清偿公司的长期借款。 待标的公司开始稳定盈利后，标的公司能以约2%-3%的利率从美国金融机构贷款。从而使其摆脱因为长期债务问题造成的恶性循环。

而上市公司此次交易所需的资金主要来自于自有资金和银行贷款，根据其在对交易所的问询回复中所说，此次贷款金额不低于 6 亿人民币，贷款期限为 5 年以上，实际期限根据目标公司经营情况确定，普通贷款利率不高于3%年利率；若需要财产抵押或担保，担保费年利率大致在2%以内。

而且，上市公司将在国内以标的资产进行贷款，交易完成后清偿公司的长期借款，待到标的公司开始稳定盈利后，标的公司能以约2%-3%的利率从美国金融机构贷款。

按照上述计算，标的公司今年将减少约845亿美元的利息支出，折合人民币约5574万元。如果照全年来看的话，假定债务总数和利息不变，标的公司明年将会减少约7575万元的财务支出。

更重要的是本次交易后，上市公司将全部清偿公司的长期借款，使其偿债能力回复正常水平，摆脱由于较高的负债和相关的利息支出而导致的恶性循环。

标的公司2014年毛利率12.54%，2015年毛利率14.34%，2016年1-3月毛利率10%。虽然2016 年 1-3 月检测业务的毛利率低于前两年的平均数，但主要是由于主营业务受季节性因素影响，事实上其2016年一季度毛利率较2015年同期已有约3%的上升。

根据公开披露的信息和上述数据，小汪@并购汪对标的公司TA财务数据进行了简单的测算如下：

2016 年 1-3 月和2015 年度，标的公司净利润分别为-3,964.43 万元和 -8,686.02 万元。根据上述测算，此次交易完成偿清债务后，TA全年的净利润会比2015年度增加10,241万元。假设其他条件不变，其2016年度的净利润将约为1555万元。

换言之，在理想状态下，清偿所有贷款后的标的公司TA，在2016年当年就能够扭亏为盈。

而即便在2016年未能实现扭亏为盈，标的公司业务本身仍然具有盈利能力，且其运营效率逐年提高，盈利能力也不断获得改善。我们也可以期待其在2017年能够实现盈利。

然而，只是预计能够重新实现盈利，就足以让苏交科付出超过8亿元人民币的代价购买TA并替其清偿贷款了么？

苏交科此次共计付出8.53亿人民币的代价获得TA控制权，并替其清偿贷款。除了通过债务置换盈利以外，公司还可能考虑了什么战略需要？

根据公司公告，TestAmerica所经营的检测业务，同样也是苏交科的一直以来想要重点发展的业务之一。2014 年苏交科综合检测收入占总收入的13.56%，2015年公司的检测业务进一步增长，达到总收入的16.61%。

此外，TA有着不可小觑的技术领先优势。其在全美50个州具备检测资格，拥有行业内最全面的网络覆盖率。公司在水源检测、空气检测、固废检测领域都处于市场排名第一的位置，在这个市场集中度极低的市场，公司市场占有率达到 11%，收入近 2 倍高于竞争对手。

更重要的是上市公司对标的公司在资金方面的补强效应。在交易完成后，TA依托苏交科作为上市公司的融资渠道，保证其资金来源，降低资金成本，从而保证未来发展中的资金需求，加快业务发展。而苏交科在产业布局和市场开发方面与TA相互补充增强，加速彼此原有的检测业务发展速度。

简单来说就是， 债务置换能让TA盈利是基本价值，其余技术、客户和市场占有率都是期权。

回顾苏交科选择买下TestAmerica这一严重亏损公司的思路，对于在并购时常常挑花了眼的上市公司来说，应当颇有启发。

在标的的选择上， 并购与少数股权投资最明显的不同之处，在于并购往往可以接受有缺陷的标的，且有价值同时又有缺陷的公司更容易成为标的。

在苏交科并购TestAmerica一案中，标的公司连年亏损，负债率奇高，显然有着巨大的缺陷。很多公司在选择标的时，首先就会排除这类标的。但作为收购方的苏交科，恰恰能够解决TestAmerica所存在的问题，这才是二者能够达成交易的关键因素。可以说， 正是债务高企、连年亏损的“缺陷”，促成了苏交科与TestAmerica之间的交易。

换句话说，如果标的资产没有缺陷，可能也就失去了产生买卖意愿的基础。 扪心自问，如果一家企业盈利高、增长快、现金流好、处于景气高点还有核心技术，又怎么可能愿意出售控制权呢？或者说，出售控制权的价格又怎么可能尽如人意呢？

将这一启示拓展向更广泛的领域，并购交易的达成，有时就像齿轮间的咬合： 对于收购方来说，当一个有价值的标的具有明显的缺陷，而收购方刚好能够弥补这种缺陷的时候，二者之间的咬合才会更紧，这也就是最有可能达成交易的时候。 并且对收购方来说，在这种情况下通常还能拿到不错的价格。

标的自身需要知道自己的价值和缺陷分别是什么，然后才能有效地寻找最合适自己的收购方；而收购方同样也应该评估自己的特点和能力值，以寻找对于自己来说最“合算”的标的资产。

只买对的，不买贵的。大家更好，才是真的好。这才是交易的硬道理，不是么？

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