大家
点击图片上方
“中财研究
”
→ 点击右上角“...” → 点选“
设为星标
★
”就不会错过每篇好文章啦！
重要提示
：
通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定，可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
在沥青产能相对过剩，炼厂利润不佳，国家经济结构转型的大环境下，沥青的价格驱动因素很大程度上取决于成本端的支撑。虽然全球原油供应预期相对过剩，但对沥青而言具体的重油供应端却是美国页岩油冲击市场的避风港。原油的供应格局宏观上稳中偏弱，但从微观上看，重油供应的地缘政治与经济博弈环环相扣，附加宗教与意识形态的合作与斗争，供应格局变幻莫测。本文从三个上游供应端出发，剖析沥青的上游供应局势与未来走向，乞得在其中探寻未来价格走势端倪。
国内沥青的主要上游供应为委内瑞拉产出的马瑞油经过东南亚重新包装成稀释沥青进入中国，另外还有中东特别是伊朗的重质原油，和近期新涌入国内市场的加拿大冷湖混合与Access Western Blend（AWB）。沥青近年的供应格局经历了较大的变化；马瑞原油的供应收缩后委内瑞拉与中国加强外交合作，中东局势动荡加沙地带平民流离失所，胡塞武装袭击红海过路商船扰乱供应，加拿大TMX管道运行开工与国内稀释沥青加税可能。这些事件还要结合不同地区油品的化学性质加以分析；不同油种的沥青出率不同，一般来说越重的油出率越高，而油品的含硫度对练成的沥青针入度有较大的影响。
表一：主要沥青原料性质
资料来源：中财期货投资咨询总部
委内瑞拉的马瑞原油是我国沥青炼厂主要用的油种之一，占比达到30%-40%，同时也是最简单直接的原料，不需要调油。为了躲避美国的二级制裁，一般在马来西亚重新包装成稀释沥青再进口进入中国市场。2023年10月份，美国在与委内瑞拉谈判之后决定暂时解除制裁。2024年4月份，美国决定重新执行对委制裁，不同的是这次给特定公司颁发特别许可证允许其与委内瑞拉进行贸易来往，其中就包括美国石油巨头雪佛龙。自此之后，中国，印度的炼厂和雪佛龙“三分天下”购买委内瑞拉的原油出口。据中国海关数据显示，11月份的稀释沥青进口大幅下降至6万吨，环比下降89.6%。但据路透社报道，2024年11月份委内瑞拉国家石油公司PDVSA，其合资企业和其他国有公司共出口达97.4万桶/天，而且主要是向中国出口，环比增长10%，同比增长57%，预计11月后供应较充足。
美国对委内瑞拉的制裁是影响其价格的关键因素。一方面，美国制裁但发布特殊许可的政策使委内瑞拉原油出口下游分化，价格抬升。另一方面，由于国内炼厂仍然需要马来西亚对马瑞油进行再包装，该过程抬高了成本价格，对成品沥青价格起到支撑。这也是为什么近几年稀释沥青贴水越来越高的原因。如果美国加强或者放宽其制裁手段对马瑞原油价格会有何影响呢？2024年12月5日，委内瑞拉副总统兼石油部长德尔西·罗德里格斯访华，表示要和中国加强战略合作伙伴关系并且要抵制“非法制裁”。12月11日美国国务卿布林肯威胁将雪佛龙特殊许可证撤销。再加上特朗普即将上任，美对委的外交政策可能发生改变。如果美国进一步加强其对委制裁，中长期看委内瑞拉投资与合资企业会进一步减少，委闲置产能在已经很低的情况下未来产出增量会雪上加霜，但雪佛龙退出下游需求意味着马瑞原油价格仍旧会失去部分需求支撑而且委内瑞拉丢失议价权力，致价格下跌。如果特朗普上任后美国放开制裁，投资开发增加产量长期会上行恢复，短中期内需求增加且分化，马瑞油价格上涨从而拉升沥青价格。目前来看，特朗普以“美国优先”的原则可能进一步开放对国内的贸易许可而继续对国外贸易实行二级制裁，对2025年沥青价格形成一定支撑
。
2
024年5月1日，在花费三千四百亿加元后，加拿大跨山扩展项目TMX竣工后开始运作，该管道改变了加拿大原油产业的格局。跨山扩展项目将原本的跨山管道运量从每天30万桶增加到89万桶。更重要的是，TMX运行之前加拿大原油管道主要为南北向，运送至美国出口为主。TMX作为东西向管道补充了加拿大面向其他地区输出原油的能力，减少了对美国市场的依赖。另外，温哥华至中国的运输距离比中东至中国更短，运费上也更有优势。据Argus报告，在中国市场上加拿大的高酸性AWB的价格至ICE布伦特贴水4美元/桶，是目前市面上最便宜的没被制裁的油种。与之而来的是温哥华到中国的海运需求大增，这点也可以从中东与委内瑞拉到中国5月后的运费下降上看出来。AWB能以如此低廉的姿态出现在中国市场的关键，除了运输距离较中东地区更近一些之外，并且在于其1.6 mg KOH/g的TAN值，高TAN值意味着对炼油设备的腐蚀度很高。中国本土的产油偏高硫，一般需要使用进口轻质油调和。因此调油技术也走在全球前沿，国内炼厂也是最适合炼高酸性AWB的地方。另外，近期特朗普宣布要对加墨增税，而加方表示会利好中国。据Argus分析师称，由于加州炼厂对加拿大重油的高依赖性，加税政策最终落实难度偏大。
资料来源：Argus，Bloomberg
，中财期货投资咨询总部
调节高酸性AWB时需要用到低酸性的油种，对于中国国内来说最直接方便的进口油种是俄罗斯ESPO，其TAN小于0.05mg KOH/g。从某种意义上，俄罗斯的ESPO也成为了加拿大AWB的互补品。自从2022年以来欧美国家为了限制俄罗斯入侵乌克兰的战争经费来源，G7会议上限制了俄罗斯出口价最高60美元/桶，但是只针对海上运输，而管道运输至中国与印度的油价不受限制。这一举动对中国的供应影响如何？从2023年10月G7开始新一轮制裁后，美国财政部报告宣称乌拉尔油海运贴水已经达到19美元/桶。但据路透社2024年12月报道，ESPO的价格甚至不降反升，比布伦特升水1美元/桶，主要由于冬季需求增长，印度炼厂的抢购，与同行伊朗轻质油的涨价。近期以伊朗为主的抵抗轴心与以色列冲突不断爆发，加上胡塞武装对红海航线的封锁，对沥青上游石油供应也造成了巨大的影响。
从2023年11月份开始，也门胡赛武装开始袭击红海及丁亚湾过路的商船，企图对以色列造成海上的封锁，苏伊士运河船运流量因此大为减少，多数船只被迫绕非洲南角。英美派海军护卫商船，而目前地区海上的供应风险已成常态。另一方面，随着伊朗以色列冲突的不断升级，Kpler报道11月中国进口伊朗原油下降了52.4万桶/天，至131万桶/天。因此，中东原油的供应很大程度上也取决于该地区的安稳和平。如果2025年中东局势稳向发展，那么中东供应变充足，航运问题得到改善，同时影响俄罗斯ESPO与加拿大AWB和冷湖的贴水走高，导致整体成本端支撑下跌。
资料来源：Bloomberg，中财期货投资咨询总部
隆众能化报道，人民网转发的山东省沥青消费税增收的消息，人民网分析此政策会出清产能。据我们之前的分析，主要的稀释沥青用户是山东地炼，相对来说不惧畏美国二级制裁。稀释沥青的成本低于调和油，而简单直接的生产沥青方式对前期固定投资的要求更小。所以，这个并不是单纯的产能出清，因为一般来说产能出清是更便宜的产品淘汰更贵的，而此次是更贵的沥青淘汰更便宜的。再者，稀释沥青不需要原油进口配额，该政策落实下来对拿不到配额的地炼的影响不言而喻。
从另一个角度说，政策目前只是出了消息，具体的落实情况还不一定。毕竟如果山东省淘汰掉成本低的稀释沥青产能，可能面临沥青产能进一步向南方转移，省税收下降的问题。如果落实下来，不仅目前南北沥青高价差的格局将会有所改变，而且更高的产能集中度带来更高的议价能力则会对目前低利润进行修复，在成本拉高加利润修复双层驱动下，沥青价格可能会超出预期幅度的增加。
资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部
结合来看，沥青成本端局势复杂变量多。微观上看，委内瑞拉主要受美制裁政策，而美大概率执行特别许可证政策，使稀释沥青仍处于高贴水状态。加拿大方面，AWB供应成本主要受限于航运与调油成本，但由于其高TAN，成本端保持低位但仍取决于稀释沥青走势。中东方面，由于地缘局势动荡加上伊朗有进一步被制裁的可能，目前供应端受扰动较大。但区域稳定是供应稳定的前提，长期存在改善的可能。
这几点结合山东省加税稀释沥青及其他燃油为成本炼油的消息，可以看出成本供应的格局变化，正值加拿大重油涌入市场时大型炼厂有了较稳且偏廉价的成本供应，淘汰更廉价，工艺更简单的小炼厂，产业横向整合。如果稀释沥青消费税增收政策落实，上游成本供应分散而下游炼厂集中，利润恢复与成本上升双支撑明年沥青价格上涨。
撰 稿
▼
冯献中 (F3082965,Z0017646 )
陈泽立（F03139837）
全文完，既然看到这里了，如果觉得不错，随手点个赞和“在看”吧
。
