陶冬：中国经济已触底反弹，警惕通胀抬头风险

文/陶冬（瑞士信贷董事总经理）

尊敬的马董事长，尊敬的各位来宾大家上午好！

聚焦2017，不得不提2016年的黑天鹅。特朗普的当选，对于许多人来讲，是一个意外。在意料之外，又在情理之中，在我看来特朗普从来不是一个个人，他代表着特朗普主义的崛起。美国出了特朗普，欧洲也会出特朗普，特朗普之后美国还会出特朗普，这个是全球化大趋势出现转折、全球政治经济环境改变的一个象征，而不是一个个人。

特朗普主义 的内涵

第二次世界大战之后，世界上发生了许许多多的事情，但是从经济角度来看，一条主线就是全球化。全球化带来了全球物的自由流动、资本的自由流动、生产线的自由流动、资金的自由流动。在欧洲，甚至出现了人的自由流动。 由于全球化所带来的分工，我们出现了人类历史上罕见的一次高速增长和经济繁荣。但是全球化走到最后几年，就撞墙了。发达国家的低端就业机会丧失了，新兴市场国家曝出了资金乱流、债务危机，整个社会中间有相当一部分人摆脱就业难、收入难、升迁难的路径被堵死了。那么到了本世纪初，情况已经很明显了，我们必须通过结构性改革来解决目前所见到的固化现象。

格林斯潘进一步压低了美国利率，于是我们见到全球金融危机，之后所有人都知道我们需要有一个改变，一个又一个的领导人登上世界政治的舞台。但是他们在问题面前绕了一圈又一圈，最终的选择都是印钞票。印钞票使得资产价格出现了一次大幅度的回涨。但是对于实体经济帮助十分有限。如果要是现在美国不出特朗普，说不定八年之后美国会出希特勒，社会的撕裂、社会的固化，必须要得到解决。特朗普给我们带来的就是从过去的一个全球化环境转向保护主义，主流经济学家们几乎一直认为贸易分工是一件好事，这本身建立在李嘉图的分工理论之上，李嘉图的分工理论说假设有 ABC 三个厂商， A 应该生产这个产品， B 应该生产这个， C 生产这个，各家生产自己最好的产品，那么我们大家所挣出来的钱总和会更多。全球化走到今天， A 想把 ABC 的产品全部生产了，于是就带来了一个增长的不均衡，就业分布的不均衡。特朗普要改变的是这个。

在贸易保护主义的环境下，全世界的经济增长必然会出现一次结构的下挫。在全球金融危机之前，全世界的平均增长率是百分之四点五，金融危机之后全世界的增长率平均为百分之三点二，我估计在今后十年、二十年全世界的增长只会有百分之二点五到二点八，这不是一个周期性的起伏，而是结构性的下挫，而这个背后是因为没有改革使得生产力的提高受到阻碍，人们的就业机会受到阻碍，只有在新的改革出现之前，我认为我们都会面临一个低迷的增长期。

在这个低迷增长期中间，美国、中国这样大陆型的经济，日子会稍微好过一点，因为毕竟有内需，像韩国、新加坡、香港这样的经济严重依赖于贸易的，我认为他们的痛苦才刚刚开始。我们进入了一个全新的环境，平常经济学家经常讲短周期，由于库存、货币政策带来的起起伏伏，如果看长周期一般世界上五十年到七十年出现一个周期。那么我们刚刚过去的是由于全球化自由化所给我们带来的持续的繁荣，这个随着特朗普主义的崛起，我认为已经走向了反面。这是我所看到的特朗普主义。

特朗普对中国的政策

特朗普在对中国的政策上面： 第一，相对来讲，迫切性比墨西哥北美贸易低一阶。 第二，特朗普对于中国的打击不会用贸易、汇率操纵者或全方位的货币制约、关税制约形成，特朗普会形成一系列相当强硬的新规则。今天美国贸易赤字的最大贡献者就是对华贸易，我们目前的出口中有相当一部分踩过它的红线，那么，美国在一个貌似公平的前提下对个别产品的制约会带来一波又一波的贸易保护主义。特朗普对于中国整个战略上的政策我觉得不重要，过去三百年，世界近代史充满着老大修理老二的历史，最后发生的事就是日本和苏联。今天我们中国就是坐在被修理的位置上。这不是特朗普一个人的事情，美国重回亚洲是 2010 年开始的， TPP 是 2011 年出来的，这个是特朗普有心站到世界政治平台之上以前就已经发生的事。在国际政治长周期中，走到这个位置不可避免，也是我们必须要应对的一个新趋势。

警惕通货膨胀抬头风险

我想讲一个已经开始出现，但是市场上没多少人提的话题，就是全球通货膨胀。通胀这个故事在过去的十年，基本上消失了。但是你看现在又慢慢、慢慢的开始起来了，每个国家通货膨胀的原因不一样，美国有工资的上涨、租金的上涨、医疗成本的上涨，所以美国的通货膨胀起来得比美联储想象的要快。这就导致耶伦以及她的同事们会在今年三月份毅然加息，不是不想等法国选举的结果，而是她现在承受的政治压力使然，是美国货币当局加息、货币环境正常化的步子已经远远落后于形势，这个情况下不得不做。

至于中国，我去年十一月份、十二月份去做调研，发现那些家电厂都说2017年铁定会加价。白色电器上，比如空调之类的两位数加价，是我刚入行的时候才见到的现象，而我现在头发都白了。这个倒不是说我们今天的需求达到同步，而是去年这一轮原材料价格上涨所导致的。这已经使得下游企业没有办法通过自行消化来化解成本压力，这些最终都要推到消费者那里去。因此，这可能给中国带来的通货膨胀，我认为会比目前市场想象的更大。

欧洲和日本方面。通货膨胀也在起来，但内需没有通货膨胀。于是他们希望看到的事情是等石油价格的基数到了下半年低了一点之后，希望通货膨胀的压力就此消退，扛过上半年再说。的确，欧洲日本通货膨胀基本上来自于进口通胀，尤其是能源通胀。我不是能源专家，今天我们可能在下面的一些场次里会提到石油价格。但我想告诉你们的是：第一，2017年是久违了的石油供应又回落到石油需求之下的一年。第二，特朗普跟俄罗斯现在走得很近，美国政府要压低油价打压普京这个政治意愿消失了。第三，沙特阿拉伯最大的石油公司上市基本上已经开始按部就班地在走了。

为什么沙特过去三四年在减产上一语不发，一直在增产？不是不知道这样会把油价打压下去，而是老国王死了，新国王上位了，王室要出现新的利益分配，这家公司上市之前股权怎么分，需要把油价拉下来，这样新王室可以拿到股权的价格就比较低。现在股权重组完成了，沙特第一时间说了，我冻产，而且行动的非常坚决。接下来的十二个月，就是沙特石油公司上市的日子。如果油价在今年下半年没有如同欧洲日本央行预期的往下走，接着往上走一走的话，欧洲和日本都会在货币政策上面措手不及。其直接后果，就是央行政策不得不出现一个变化，资金成本需要有一个进一步的跳升，而这个对于风险资产价格，势必带来重大影响。当然，我不是说其他的黑天鹅事件不重要，我想说那些黑天鹅事件讲到今天已经成了灰天鹅了，而通货膨胀我也没有说它一定会大出人们的意料，但是这个的风险并没有反映在风险价格之中。

全球经济学家们认为今年会有百分之三点五的增长，比去年百分之三点零好出一截，的确在美国、中国的财政刺激中，世界最大的两个经济体经济增长有所复苏。但是，经济学家这些话你也别全信，这是每年经济学家对于当年全球增长预测的中位数。你看每一年都是年初的时候预测最高，接下来每个季度开始慢慢、慢慢的往下调。我认为今年也会出现同样的现象。

我们面临的全球根本格局，是一个投资增长速度放缓，而且在保护主义之下会进一步放缓的格局。美国、欧洲、日本的潜在投资增长都在放缓，那么中国虽然还在它过去三十年的增长平均线之上，但也在明显的下滑。而为什么它现在还在平均线之上，那是政府主导的投资行为。今年比起过去几年不同的是财政刺激替代货币刺激，成为政府拉动经济的主要驱动力，这就是我们所最近讲的叫做特朗普通胀故事。

特朗普的财政刺激故事，把美国的股市推上一个又一个新高。这种情绪上面的亢奋，有没有道理？我认为有一定的道理。因为特朗普现在正在激发一个企业家的激情，这在美国最近的几次企业家调查中，很明显的可以感受到他们对于就业、对于投资的信心在上升。但是，特朗普说的两万亿的这些基础设施建设是不靠谱的，特朗普的本事在于他能够洞察底层人民的需要，然后把它用一个近似夸张的电视语言表达出来，赢得了选票。但从今年开始，特朗普不是在靠他一个大嘴巴和他的推特就能赢得民心的，他必须要在建制内和国会做斗争，和美国的一个又一个部委做斗争，我相信他的锐气会在今后两年中慢慢的被消蚀。此时此刻，实际上美国的基础设施投资差不多一半资金是没有着落的，而且我们认为美国税法修改的过程会远远比特朗普想象的、市场期待的更长，因为它需要碾压整个利益集团，需要改变整个机制，而这需要相当长的时间。

因此，一方面我认为特朗普的这些想法并不是真正的那么疯狂，他有他的道理。但另一方面，他把这些想法变成政策，需要时间、需要资金，恐怕会比市场想象的要长得多、大得多。我认为市场对于特朗普刺激计划会给美国经济带来的好处到了年中的时候应该会开始感到失望。

预计 美国今年会加三次息

上周五耶伦的讲话是在我职业生涯中所听到的一个联储主席对于加息的暗示最明显的一次。美国三月份加息没有什么悬念了。美国之所以在此时此刻需要重新加息，是因为美国已经进入了一个完全就业的时代，工资上涨会持续升温。我认为美国今年会加三次息，美国明年还会再加三次息。

这会带来资金和利率上的此消彼涨，我认为美元在今后若干年还是一个强势货币。但是今年和去年不一样的是，去年只有美国一家货币政策变，今年由于通货膨胀的压力，欧洲、日本在货币政策上也急需变招，当欧洲出现政治上面的变局，资金可能流向日元区，也可能流向其他地区。尽管今年只有美联储一家名正言顺、真枪实弹地加息，汇率有比较大的波动，但此一时彼一时的故事非常多，汇率波动将是 2017 年一个重要的市场特征。

欧洲的经济在复苏，但是欧洲经济和美国经济的重大差别在于美国的失业率是红线，欧洲的就业复苏远比美国慢，企业的投资信心也远比美国差，那这就决定了欧洲央行此时此刻没有收紧货币政策的底气，再加上政治上面一系列的选举，今年夏天几乎可以预计希腊债务危机将重现，欧洲央行一定会以不变应万变，但是欧洲央行将欧洲的这些国债已经买得七七八八了，剩下的国债基本上都被金融机构压箱底，因为这是它的资本金，不卖的，欧洲要想进一步扩大流动性，必须要变招，又不知道怎么变招，这个是此时此刻欧洲所面临的一个困局，也是日本央行面临的一个困境。不是想把货币环境正常化，而是必须要采取一些措施来改变目前的模式。另外欧洲、日本和中国一样，都面临着特朗普指责他们干预汇率，这也是他们政策中间的一个重大的变招因素。回过头去，政策上出现一些微调或者官员们多讲几句话，讲的调子稍微不一样，这都可能会带来一场汇率的波动。

中国经济今年已经触底反弹

我想回过头再谈谈中国经济。我认为中国经济今年已经触底反弹了，拉动中国经济是三个 P 字，第一个 P ， Property ，即房地产市场，房地产市场去年价格的上涨，使得去年最后几个月拍地变得非常活跃，今年这些新地开始动工，我相信房价也许未必怎么涨，但房地产的建设今年一定会加速，这成为支撑中国经济的第一个支柱。

第二个 P ，叫做 PPP 。去年下半年政府通过两大政策银行一口气灌了两万亿人民币的水，看到地方政府在 PPP 上协同国企， PPP 出现了井喷式的上涨，这是拉动中国经济的第二个支柱。