猪价难再飞，通胀难再起 | 国盛固收

11月底以来，猪肉价格明显反弹。22省市猪肉价格目前已经回到了52元/公斤左右。猪肉价格的反弹是拉动12月CPI小幅转正的重要因素。那么是什么原因驱动了猪肉价格再度回升，猪价是会再度起飞，还是会趋势性回落？这将是决定今年CPI走势的关键。

本轮猪肉价格反弹，主要是短期因素扰动所致。 春节前是传统的猪肉需求旺季。而猪肉供给平稳增长，与正常年份相比供给能力依然没有完全恢复，这会放大需求季节性上升对猪肉价格的拉动作用。中国进口猪肉占出栏量的比例快速回升，2020年已经攀升至了6.9%，远高于非洲猪瘟疫前的正常年份不到2%的占比。这使得进口猪肉对我国猪肉供给的扰动增强。由于海外疫情的影响，进口猪肉减少，这也一定程度上对猪肉价格上行提供助力。虽然玉米的大豆价格上行推动了猪饲料价格，但猪粮比价处于偏高水平，养殖企业利润处于高位，饲料价格上行对猪价影响有限。

猪肉供给已经恢复至正常水平的8成以上，随着猪肉供给的继续恢复，而猪肉需求并没有很强，猪肉价格将平稳回落。 目前能繁母猪存栏和生猪存栏已经回升至了2015年水平附近，达到正常水平的80%以上。而在春节前的季节性需求减弱褪去后，猪肉需求并没有很强。餐饮消费离疫情前依然有不小的差距。供给稳步恢复，而需求并没有很强，供需结构难以支撑猪肉价格保持在当前水平。1月19日，农业部有关负责人表示，供应最紧张的时期已经过去，后期供需关系将越来越宽松，后期猪肉价格还有下降的空间。

预计今年末猪肉价格将回落至25元/公斤左右。 能繁母猪存栏量对猪肉价格有较好的领先性，领先6个月左右。假设至今年末能繁母猪存栏量恢复至正常水平。根据拟合关系，对应的年末22省市猪肉价格为21元/公斤。结合拟合模型，我们判断至年末猪肉价格将回落至25元/公斤左右是较为合适的水平，全年的中枢预计为37.5元/公斤左右。

基准情形下，猪肉项将拖累全年CPI的均值为0.54个百分点。 基准情形下，假设年末猪肉价格下行至25元/公斤，再考虑猪肉价格偏高和偏低的另外两种情形，对应的假设为猪肉价格年底分别回落至35元/公斤和15元/公斤。测算结果显示，基准情形下，猪肉项全年拉低CPI同比的均值为0.54个百分点，而猪价偏高和偏低的情况下，猪肉项全年拉低CPI同比的均值分别为0.25和0.84个百分点。在基准的情形下，猪肉价格持续下行，将导致猪肉项对CPI的贡献从1月的0.2个百分点左右，逐步下行至8月低点-1.13个百分点，之后小幅回升至11月的贡献-0.71个百分点，12月又下行至贡献-0.8个百分点。

通胀无虞，将继续保持在低位震荡。 疫情冲击下，居民收入回升缓慢，预防性储蓄增加，消费需求不强，这使得核心CPI持续处于低位。由于居民收入和消费的回升会较为缓慢，因而后续核心CPI的回升也将较为缓慢。在考虑基准情形下，猪肉和其他分项对CPI的拉动，测算结果显示，全年CPI同比预计在0.5%左右，通胀压力不大。

通胀保持弱势，央行货币政策也不会针对通胀有所反应，因而对债市影响有限。 2021年的通胀压力小，而且核心通胀依然偏弱。因而货币政策并不会因为通胀而收紧。在其他政策回撤的情况下，央行货币政策将保持平稳中性，以维持流动性合理充裕。偏弱的通胀对债市影响也有限，随着疫苗接种范围扩大，海外疫情将会逐步缓和，中国出口也将承压。再叠加地产和基建代表的内需走弱，经济将逐步开启下行，债市利率也将开始下行，预计年中10年国债利率可能回落至2.8%左右。

风险提示： 猪肉供给恢复慢于预期，导致猪肉价格在高位震荡。

近期猪肉价格明显反弹，并接近历史高点。 11月底以来，猪肉价格明显反弹，22省市猪肉价格从11月27的42.7元/公斤反弹至了1月15日的51.6元/公斤，回升幅度达到20.8%。而从绝对水平来看，目前的猪肉价格离2019年10月25日的历史高点56.02元/公斤只有不到5元/公斤的差距，相差也仅有8.6%。如果猪肉价格继续上涨，是有可能达到历史高点的水平的。猪肉价格明显反弹回升，对通胀的拉动较大，12月CPI猪肉项环比上行了6.5%，拉动CPI环比上行0.16个百分点左右，这是推动12月CPI环比上行的重要动力。那么本轮猪肉价格快速上行背后的驱动因素是什么，能否持续，对通胀影响有多大，我们将针对这些问题给出回答。

猪肉需求季节性上升。 从需求端来看，春节前是传统的猪肉需求旺季，杀年猪，南方省份比如四川和湖南等腌制腊肉制作腊肠，会季节性拉动猪肉需求。由于需求在春节前的季节性增加，生猪定点企业屠宰量往往从12月至次年的1月季节性冲高。

猪肉供给平稳增长，与正常年份相比供给能力依然没有完全恢复，这会放大需求季节性上升对猪肉价格的拉动作用。 截至2020年10月，能繁母猪存栏量回升至了3950万头，回到了2015年年中的水平。10月能繁母猪存栏量的环比增速为3.1%，增速较前值小幅回落0.4个百分点。能繁母猪存栏量增速领先猪肉产量和生猪出栏量增速6个月左右，因而生猪供给增速也在回升。4季度生猪产量累计同比增速回升至了-3.3%，较9月跌幅收窄了7.4个百分点，但继续处于负增长。与2017和2018代表的正常年份相比，4季度猪肉产量依然偏低。因而猪肉供给在平稳回升，但并不强。

进口猪肉减少也一定程度上对猪肉价格上行提供助力。 2019年发生的非洲猪瘟，使得国内的猪肉供给受限，中国加大了从海外进口猪肉，猪肉进口增速持续回升。进口猪肉占国内生猪出栏量的比例也从2018年的1.7%，快速回升至了2019年的3.7%和2020年的6.9%。进口猪肉对国内的猪肉供给的影响力增强。而海外疫情继续蔓延，进口冻猪肉检测出新冠病毒的事件，导致中国进口猪肉量增速出现回落。在11月13日晚上，郑州市疾控中心在一批冻猪肉外包装中检测出新冠病毒，该批冷冻猪肉共24吨。中国进口猪肉数量同比增速从9月的129.8%快速下行至了11月的42.0%。进口规模绝对量从9月的37.2万吨下行至了11月的32.6万吨，下行了12.4%。

虽然玉米和大豆价格上行推动了猪饲料价格，但因为猪粮比价处于高位，因而猪饲料价格上行对猪价影响有限。 玉米价格从4月开始便震荡上行，而进入12月以来上行的速度继续加快。玉米现货价格从2020年4月初的1967元/吨，上行至了1月20日的2957元/吨，上涨了50.3%。去年12月以来玉米价格上行了15.6%。生猪存栏逐步恢复，对玉米饲料需求量上升。而玉米的库存经历了2017年至2020年的去化，已经回到历史均值附近的水平，库存不高。玉米当年产出缺口的存在，使得资金做多玉米价格的意愿提升，贸易商也有囤积玉米的行为，这加剧了玉米价格的上行。我国大豆主要依赖进口，80%左右的大豆消费来自进口。巴西、美国大豆库存下降，而中国大豆需求较强，这使得大豆供需存在缺口，并拉动大豆价格上行。12月以来大豆价格上行了5.8%。玉米和大豆是猪饲料的主要原料，其涨价也带动猪饲料价格上行。但截至1月15日，猪粮比价为12.9，超过了正常区间5.5-8.5，生猪养殖企业利润也处于历史高位附近。因而即使玉米和大豆价格上行，养殖户在腾挪空间较大，对猪肉价格的影响较为有限。

猪肉供给稳步恢复，需求并不强，猪肉价格难以维持在当前位置。 当前猪肉的供给在稳步改善。截至2020年10月的生猪存栏量和能繁母猪存栏量分别为38700万头和3950万头，绝对量已经回到了2015年的水平附近。农业部表示，2020年10月 全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上的水平。 在10月27日的国新办发布会上，农业部相关领导指出“后期随着能繁母猪增加，生猪存栏量增加，出栏量也会很快增加。供应上去以后， 价格将逐步回落到正常水平 ”。而在春节前的季节性需求褪去后，猪肉需求并没有很强。餐饮消费尚未回到疫情前的水平，12月社零中餐饮收入增速仅为0.4%，较疫情前9%左右的增速依然有不小的差距。而当前疫情的反复将短期抑制餐饮业的复苏速度。供给稳步恢复，而需求并没有很强，供需结构难以支撑猪肉价格保持在当前水平。1月19日，农业农村部有关负责人表示， 随着前期压栏肥猪因临近春节加快出栏，南方制作腊肉香肠活动接近尾声，猪价已经出现下降的苗头，后期猪肉价格还有下降的空间。 从高频数据来看，猪肉的平均批发价格从18日开始有小幅回落。

生猪供给恢复将带动猪肉价格从高位震荡下行，年末将回落至25元/公斤左右，全年中枢在37.5元/公斤左右。 能繁母猪存栏量对猪肉价格有较好的领先性，领先6个月左右。随着猪肉供给的恢复，能繁母猪的环比增速将会逐步下行。假设至今年末，能繁母猪存栏量的环比增速将回落至0。对应的2021年能繁母猪存栏量将达到4900万头。这里隐含的假设是2021年能繁母猪存栏量回到正常水平（农业部表示，10月能繁母猪存栏量3950万头，回升至了正常水平的80%以上，隐含的正常水平能繁母猪存栏量为4937万头左右）。而根据拟合关系，年末22省市猪肉价格将回落至21元/公斤。结合拟合模型，我们判断至年末猪肉价格回落至25元/公斤是较为合适的水平，全年的猪肉价格均值在37.5元/公斤左右。

我们分三种情形来预测明年的猪肉价格，基准情形下，假设今年年末猪肉价格下行至25元/公斤，猪价高的情形假设猪肉价格在年末回落至35元/公斤，而低的情形假设年末猪肉价格回落至15元/公斤。结果显示基准情形下，猪肉项全年拉低CPI同比均值为0.54个百分点，而猪价偏高和偏低的情况下，猪肉项全年拉低CPI同比均值分别为0.25和0.84个百分点。在基准的情形下，猪肉价格持续下行，将导致猪肉项对CPI的贡献从1月的0.2个百分点左右，逐步下行至8月低点-1.13个百分点，之后小幅回升至11月份的贡献-0.71个百分点，12月又下行至贡献-0.8个百分点。

通胀压力有限，将继续保持在低位震荡。 以往核心通胀反应了经济景气度，与PMI同比去走势较为相关。但今年核心CPI的回升明显滞后于经济的恢复。疫情冲击下，居民收入回升缓慢，预防性储蓄增加消费需求不强，特别是对中低端收入的人群的消费需求不强，这使得核心CPI处于低位。由于居民收入和消费的回升会较为缓慢，因而后续核心CPI的回升也将较为缓慢。而在猪肉价格下行的拖累下，全年CPI同比预计在0.5%左右，CPI同比将在低位震荡，通胀压力不大。

通胀保持弱势，央行货币政策也不会针对通胀有所反应，因而对债市影响有限。 2021年的通胀压力小，而且核心通胀依然偏弱。因而货币政策并不会因为通胀而收紧。在其他政策回撤的情况下，央行货币政策将保持平稳中性，以维持流动性合理充裕。偏弱的通胀对债市影响也有限，随着疫苗接种范围扩大，海外疫情将会逐步缓和，中国出口也将承压。再叠加地产和基建代表的内需走弱，经济将逐步开启下行，债市利率也将开始下行，预计年中10年国债利率可能回落至2.8%左右。

风险提示： 猪肉供给恢复慢于预期，导致猪肉价格在高位震荡。

具体分析详见2021年1月22 日发布的 《 猪价难再飞，通胀难再起 》

杨业 伟 S0680520050001

[email protected]

张伟