文章来源：置地通
导读：过去一年多，有很多学者尤其金融领域的专家针对国内住房市场发表了很多非常好的观点，美中不足的是，因为缺乏相应经历，这些分析一般不触及住房市场具体的运转过程。本文从一个地产投资从业者的角度，就国内住宅市场运作机理进行梳理，并就各类城市住房价格的估值提出浅见，供各位关注房地产的朋友参考。
自1998年住房市场化以来，房地产已成为家庭投资的重要方向，尤其在目前纷繁复杂的市场环境下，购房决策事关很多家庭的兴衰成败。本人以地产人视角对我国分析为何低收入城市也会出现高房价，以抛砖引玉。
国内住房供给模式
市场化住房供给涉及四个主体：土地、开发商、融资机构和承建商，环环相扣，分工合作，缺一个齿轮就会使得新增供给的生产难以进行。但理解中国住房市场供给机制的要点只有四个，那就是：土地财政、规划刚性、融资困难和寡头开发商。而这四点中，又以土地财政和规划刚性最为核心，是在中国进行住房投资首要明白的主意。
土地财政：地方政府作为唯一的土地供应者，依靠土地拆迁出让差价来投资基础设施和保持运转，也就是说，土地财政的核心在于发现、创造和收获土地溢价。这导致：只有那些具有足够潜在土地溢价（土地征收和出让价差）的土地才首先被确定为拆迁征收对象。一般来说，只有那些拆迁征收后规划可建筑面积能够在原有基础上翻倍或更高的土地才具有土地储备的价值（因为还需要覆盖拆迁补偿、七通一平和拆迁融资费用）。
另外，随着土地财政运转时间日久，后续土地禀赋水平和含量不断下降，土地财政的收益余地会日渐减少。为了维持土地财政机制继续运行，土地财政机制本身内含着土地不断升值的前提条件，越来越高涨的住房价格会为土地财政机制的生存继续提供温暖的气候。
规划刚性：土地财政运作过程中，所需权衡的土地溢价还受到规划政策的制约。我国各地政策尺度虽有不同，但普遍实行高舒适度的住房规划政策，国家强制的规划标准为住宅用地规划可建筑面积不能高到以牺牲舒适性为代价：即任何一间出售的住房单位，其在规划时必须满足日照分析检验：在冬至日日照时间不能低于1小时。这意味着导致符合土地财政经济可行性的住宅用地更加稀缺。
现实中，一般只有在城市建成区刚刚蔓延到的郊区农田和集体建设用地，以及市区建成区中的低建筑密度的旧住宅和工业仓储用地才有可能成为新建住房的供给源泉（土地财政才能实现）。
然而经过15年多的建设，一般城市城区的低建筑密度地块已基本消耗完毕，剩下的未开发用地大多于土地财政尤其住宅用地供给而言不具有可行性。于是，一个城市住房市场新增供给的速度和潜力只取决于三个因素：地方政府的拆迁积极性、财力和基础设施建设速度。这对于大城市而言根本上取决于地铁（轻轨）的建设速度，对于中小城市取决于新建道路建设速度，以及规划等审批速度。
一般而言，经济性好的城市财源多元，对土地财政的依赖较轻，这些城市因此天然倾向于土地供应不足，住宅的供应尤其偏少。经济性差的城市对土地财政的依赖程度高，天然倾向于土地过度供应。
此外，土地财政机制还会在以下两个特点上天然倾向于高房价：
拍卖机制。即便对于不打算追求最高土地溢价的地方政府而言，最方便合理的土地交易方式也是拍卖。而在一个拍卖市场上，因为拍卖市场中的操纵和心理机制，天然倾向于将交易价格推高到极致：
从众心理：大家都这么拼，看来这地价不至于离谱。
护食心理：眼看差一点就要竞拍到土地，不在乎再加一点。不继续赌就出局了。
操纵：土地出让方和已经在出让土地区域具有土地储备（项目）的开发商倾向于通过强化竞争的方式抬高价格，从而抬高自己土地储备的价格获利。
大块供地：只有大型地块具有规模效益和适合大型形象工程，最利于土地财政收益和政绩的最大化，所以住宅用地会天然倾向于以大型地块供应。而大型地块开发一般会分期施工，分批入市，降低入市速度，这也倾向于推高价格。
融资困难：因为国内融资渠道单一，事实上已经形成了以银行、信托等机构青睐大型上市开发商和国有开发企业的融资生态。这导致小型开发商和小型融资难、融资贵，开发项目不能在市场上广为生存，供给进一步受到限制。
寡头开发商：大块供地，融资渠道向小型开发团队关闭后，导致大型城市里中小型开发商没了生存空间，很多中小城市也演化到只剩下几家寡头的市场结构。寡头开发商恰好具有庞大的资产负债表和抗拒市场波动的实力，在市场转冷甚至冰封时也能坚持过冬，一定程度上减缓了市场价格回调的速度和幅度。
国内住房需求模式
现实让人失望之处是，（竟然）只有10%的人才能够达到前90%的水平。
——芒格
无独有偶，从1998年建立住房市场开始到大约2037年的40年间，中国住房市场的需求也是历史性的。在此过程中也有一个核心的机制发挥主导作用：极致的过滤效应 （filtering process）。
过滤机制是一个房地产专业的学术术语，指参与社会流动的居民家庭从低总价住房升级到高总价住房，而低价住房由新加入住房市场的家庭接盘入住，宛如层层过滤，依次拾级而上。过滤机制是全球所有城市住房消费的普遍规律，为何在我国这几代人时期会达到极致?
因为各地区和城市之间的禀赋条件悬殊程度太大，原有计划经济和传统农业经济社会下人口的空间均衡分布松动后，发生了历史性的社会转型和社会流动潮流，导致人口迁移的规模太大，速度太快。要在40年间，完成占全球近10%的人口迁移。因此，只有抱有偏见的人才会怀疑支持中国住房市场的需求是否长期真实存在和合理。
国内城市大约可以分为5个层级，层级之间的差异主要包括五个方面禀赋：知识（信息）含量、网络、地位、规模、优越性，这些禀赋构成了现代社会最稀缺的生存资源，正是这些禀赋在不同城市的水平差异，才驱动了中国住房市场的极致过滤机制。
每增加一级过滤，实际相当于加一次杠杆，过滤涉及的层级越多，杠杆的倍数就越大，只要最基础层级的住房价格能够基本维持（接下来一节会谈到正好存在着维持的机制），各个层级的流动路径没有阻断，齿轮就会继续工作，源源不断把腹地的剩余收入和租金向顶级和第二层级城市的住房市场输送，推高高优越性城市的房价。过滤不会到此为止，因为优越性城市的住房市场内部，也有过滤机制在工作，层层强化，逐级推动。
转移支付等行政干预手段和房价攀升是限制过滤机制进一步强化的主要因素，但只有顶级和次级住房市场的价格壁垒足够高的情况下，才会出现过滤停滞和价格逆转。另外，转移支付虽然可以为失去禀赋或低禀赋的城市输血维持生存，但转移支付的资金仍然会不断游回高禀赋的优越城市，因为这是资金的本能。
五级层次的住房市场可划分如下（仅作探讨之用）：
第一层级（great cities）：京、沪、深
第二层级（almost- great cities）：杭州、广州、南京、厦门
第三层级（not –good-enough cities）：苏州、天津、武汉、成都等
第四层级（good cities）：无锡、温州等
第五层级（not-good cities）：其他城市。
故事一 “小张，我这破房子多少年什么都没变化，为什么房价涨了10几倍？”
有一天，我陆家嘴老小区邻居阿姨的这一句话，让我有很多话想对她老人家讲起：
有一套住房是拥有住房所在城市的份额，在上海买一套住房，实际上是buy a piece of Shanghai，旧房子30多年里没有变化（也许日渐老化），但上海早已不是过去的上海。尤其涌入的1200多万移民和历史性的基础设施投入，让上海的禀赋水平发生了根本性变化。
故事二：“外地来的人更容易发现上海的机会”
在上海读研期间，上过一位上海出生的英文老师的口译课程。十多年了他讲的英文我很少记忆犹新，但一次课间休息时他说的这句话却历久弥新。
在另一节课上，上海出生的同学也因故吐槽，分享自己儿时身边看到的漂到上海的宁波人、温州人和苏北人从夫妻档或兄弟店起步，在上海如鱼得水，做出不平凡的事业。为什么起点卑微的外地人更善于发现上海的机会？为什么外地人一定要背井离乡，跑到上海租房挤公交和地铁呢？这才是回答国内房价首要思考的问题之一。
故事三： “伦敦是欧洲的上海，上海是中国的伦敦”
这是留学后闯荡纽约的微博网友的杰出主意，简练描述国内这轮历史性的住房市场过滤机制对应的规模：大约7亿人，相当于全球人口的10%。
作为在工厂做工多年攒了10多万元后坐火车跑到上海谋生的一个农家子弟，每回一次千里之外的黄土高坡家乡，我就能对上海的房价强化一层理解。试想：返程的时候，一早从黄土高坡的山沟小村出发，下午在天水站坐上火车开始在秦岭峡谷中穿行，一路经过关中、中原、苏皖、江南，每一块荒原僻野的农田上劳作的老人，每一个不起眼的小镇店铺，每一个建筑工地，其实都和上海的房价有非常真实的关系，层层叠叠，浩浩荡荡，这是一个有机整体，过滤机制就在这个欧洲大陆一样规模的空间里极致工作。
上海的房价上涨正是在上海以外的广阔腹地上获得了坚实的支撑。只要生存资源的差异存在，只要腹地和上海的流动路径未被阻隔，很多人总会奔走在通往上海的路上：为了有机会找到更佳基因的伴侣、认识更有意思的伙伴、接近更安全丰富的交易机会，也为了让后代生存在文化更加多元的社区。这是历史学中的潮流、生物学中的本能。
住房竞争、投机和干预
“如果谁认为在投资中可以不考虑标的所涉及的文化因素，那他也还是个白痴”。
——芒格
homeownershipless = homeless
国内住房需求竞争之所以如此激烈，也离不开我们独有的住房自有（homeownership）的文化观念：中国绝大多数家庭都将拥有自己的住房作为核心目标和理所当然：组建一个家庭，必须拥有一套住房财产作为生活保障（其实很大程度上只是文化心理作用）。
这也为极致的过滤机制在中国生根奠定了坚实基础：住房财产的所有权成为必需品，使得那些明显在市场机制下缺乏生存条件的城市建立了超越自身禀赋水平的住房市场，依靠财政和劳务转移支付得以维持。也使得极致的过滤机制的源头不断有活水涌出，各个齿轮得以逐级驱动和运转。
此外，除了对拥有住房资产作为家庭生活基本保障的极致追求外，客观上居民家庭需要资产配置对象。尤其当市场理解到具有优越性的城市住房的资产属性后，引发投机狂潮。2016年国内的“地王潮”和最近几年欧美主要超级城市住房价格上涨，反映了过去十多年国内经济繁荣积累的庞大资金对住房资产配置的强烈预期。当中国人开始用钱投票配置住房资产时，全世界都会感觉得到，不仅因为规模巨大，更因为行动一致。
土地财政运转需要住房市场至少不能冷却，而投机又会导致市场崩盘和社会风险，于是，干预势在必行。干预客观上造成市场供给和需求波动，积累的需求在干预放松后形成脉冲，销售加速，投机狂潮开始不可遏制，房价和土地价格相互加速，相互实现，开发商和中介乘势操纵，出现住房和土地价格迅猛上涨螺旋，今年的“地王潮”冲击便是明证。
除了我们本身就处在一个竞争住房的历史时代和我们独有的文化基因外，还有其他结构性的因素也叠加进来，这些因素合力朝一个方向一致作用，形成合力共振。
首先一个结构性因素是高储蓄率，高储蓄率也许来自于文化，也许因为时代：因为我们大多数家庭原有的住房要么地方不对，要么质量不够。
计划生育政策造成的代际资产表转移也使得竞争进一步强化：因为计划生育使得农村和城市的人口结构不同，只要经济体能够支持过滤机制所需要的资金从源头注入（过去是出口和房地产，现在如基建和新产业），城市人口规模代际缩小之后，代际转移的资产表不断叠加，在收入水平不高的情况下也可能会出现超级房价。
住房估值、基准和风险
对于那些只有（且只会）一把锤子的人，任何遇到的问题看上去都是钉子。
——芒格
没有与阶层（政治）无关的住房市场（生意）。
——National Geography
和商铺、办公楼、农地和厂房的价格基础有非常可靠具体的评估方法不同，住房的价值很难精准估计，但不等于住房价值无法评估。长远来说，任何住房价格都基于其所享有的禀赋水平和含量，都可以用住房需求来源的腹地和所在市场可以产生的租金、家庭剩余收入和资产折现来估量。因此，住房估价有三种模型：房价租金比、房价收入比、月供收入比（剩余收入），每一种估值方法对应一种需求结构。
在一个文化上把极致追求拥有住房财产作为生活保障的社会，房价租金比只是少数房东的估值角度，不能作为评估市场的主流模型。如果按照租金收益率来看，目前的房价肯定是明显偏高。即便在目前没有房产税的结构下，第一、二、三层级城市的住房租金年收益率一般在2%左右，有些第四层级有可能达到3%。
因为前述国内住房市场独有的结构基础，房价收入比只能适用于对第五层级和第四层级城市的低价住房进行估值，因为只有这些住房需求主要依靠收入来实现，这类住房的典型价格在10万美元一下，房价收入比大概在6左右，可供性良好。
更高层级的市场上一般都涉及代际资产转移才能撬动，更适合用月供收入比（剩余收入）来评估房价。目前第四层级城市的改善住房和第三层级城市的低价住宅典型价格在20万美元左右；第三层级城市的改善住宅和第二层级城市的低价住宅价格在30万美元左右；第二层级城市的改善住宅和第一层级城市的低价住宅的价格在50万美元左右，第一层级城市的改善门槛则达到了100万美元左右。也就是说，即便在收入尚低的情况下，通过过滤机制和代际资产转移，也可以出现高房价，但这时候市场不是依靠核心家庭未来剩余收入折现而获得支撑，而是依靠主干家庭（两三代人）的剩余收入和资产的折现加总来支撑。
价格基准方面，现在全国的基准盯在第一层级城市的价格上，第一层级城市的价格水平又锚在纽约、伦敦、香港等全球性城市。另外，中国的产出水平和人们的生活质量还有很大的改善余地，如果限制这些改善发生的障碍得以消除，我们在价格上超越目前锚定的心理门槛具有价值支撑。而且即便价值受到限制，只要土地财政和极致过滤机制不变，激烈的竞争下，逐层加杠杆后会将价格推高到远超过这个心理门槛的程度（但可以达到不一定就会不久达到，更不一定等于应该达到）。
历史性的需求大潮和极致的过滤竞争机制也代表着压力，交易和价格急速升高意味着风险快速积累，那些陶醉于过滤机制的神奇威力的人，没有意识到住房市场是生存在整个社会经济系统之中的，其结构可以变革。
况且住房市场目前自身的结构不是牢不可破，至少有三个明显的薄弱环节：
1.利率水平：如果利率水平翻倍，可供性就会严重恶化。
2.经济：住宅需求最终还是建立在就业机会之上。但没有经济体不受周期支配。增长停滞不会提前预告，宛如舞场的音乐突然消失，而跳舞的人兴致正高。
3.过滤的减速和停止：人们对生存资源的追逐本能也会在巨大的迁移代价面前觉得无能为力。狂热的文化心理也可能淡去。虽然尚在中场，但极致的迁移大潮总会过去。
2017年，住房市场的结构尤其税务结构将可能发生大的变化。而价格是基于具体的市场结构而言的，任何市场结构的重大变化意味着资产价值重估。最后，住房问题最终都涉及财富分配，2017年的住房投资最大的逻辑也许是赢在交易结构。
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