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雪涛宏观笔记
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2025年可能是地产拖累经济的“最后一年”。
2024年的房地产市场验证了
我们在《
趋势延续——2024年房地产市场展望
》（2024.1.13）中的判断——二手房继续替代新房（二手房成交占比从36.8%提升至46%）、房企继续主动去库（新开工强度恢复至正常区间）、施工重心仍然靠后（新开工占施工面积比重继续下降）、竣工受33个月前新开工影响（竣工面积下滑）。
但2024年房
地产数据的细节中仍然出现了一些新的边际变化，这对判断2025年房地产投资有重要的影响。
第一，开工强度重回正常区间。
我们用“当月新开工面积/购置土地面积MA24”来刻画房地产的开工强度，当这个指标越高的时候，说明房企加快了开工的速度。
2021年下半年到2023年三季度，房企的开工能力和开工意愿都受到了销售低迷、现金流承压的拖累，表现为开工强度持续地走低。
2023年四季度开始，开工强度出现了反季节性的大幅回升，在拿地偏弱的情况下，房企主动加快土地库存去化。
开工加快的趋势延续到了2024年，
2024年前11个月，开工强度的平均值为8.2倍，高于2022年的5.8倍和2023年的7.2倍，介于2020年的8.6倍和2021年的8.0倍之间，重新回到了正常的波动区间。
尽管房企拿地仍然疲软，但开工强度重新回到正常的波动区间，意味着房企的开工意愿和开工能力可能已经有所恢复。
开工意愿的恢复可能仍然是主动去库存的体现，
而开工能力的改善则与房地产项目“白名单”等融资端支持政策的推进有关。
第二，施工强度边际企稳。
2024年房地产数据中另一个积极变化是，连续下滑2年半的实际施工强度在2024年实现了边际企稳。2024年1-11月实际施工强度累计达到了755元/平方米，较2023年同期小幅回升1.9%。
我们在《
趋势延续——2024年房地产市场展望
》
（2024.1.13）中曾经做过分析，造成2023年实际施工强度下滑的原因有两个——价格回落和投资重心后置。然而，从2024年的数据来看，建材、机械PPI的降幅并未显著收窄，投资重心甚至还在进一步后置。
因此，驱动2024年实际施工强度企稳的可能既非价格因素，也非投资重心，有
可能是房企在融资端有所修复以后，施工状况出现了真实的改善，加大了对在建项目的实际投入。
在1年的短周期维度下，房地产分析的范式没有出现重大变化，因此
继续沿用我们在2023年房地产展望报告中所搭建的房地产市场分析框架（详见报告《
对直觉的背离——2023年房地产市场展望
》，2022.12.10）。
销售方面，由于总需求可能已经边际企稳，但结构上尚未达到稳态，二手房占比大概率还将继续提升，因此新房的销售可能还会继续下滑。
假设2025年新房和二手房的总成交面积继续维持在15亿平方米左右的水平，在乐观、中性、悲观的情景下，预计2025年二手房成交占比分别提升3.0、4.5、6.0个百分点，对应新建商品住宅的销售面积分别为7.6、7.4、7.2亿平方米，较2024年分别下滑4.8%、7.7%、10.5%。
投资方面，2025年房地产投资会受到新增项目的影响，但影响更大的可能还是存量项目。
以2024年为例，新开工面积约为7.3亿平方米，仅占到了施工面积的10%。而且从历史数据来看，这个新开工面积的占比整体呈下行趋势，且阶段性波动主要出现在房地产市场出现拐点以后。同时，2023-2024年，房屋施工面积大致等于近5年新开工面积之和。
如果这两个规律在2025年仍然存在的话，那么2025年房地产投资的权重影响变量将主要是2021-2024年开工的项目，而非2025年的新开工项目。
而存量项目已经是既定事实，自2021年房地产市场出现拐点以来，新开工面积就持续大幅度下降，因此2025年房地产投资的大致趋势其实已经基本确定。
2025年增量项目对房地产投资的影响主要体现在四个方面：拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积。
①
拿地面积
：在房价和新房销售尚未完全触底的情况下，我们预计房企仍然缺少扩张的意愿，拿地规模可能还将继续下滑。中性情景下，预计2025年购置土地面积增速与2024年持平，同比下滑6%；乐观、悲观假设下分别下滑3%、9%。
②
开工强度
：政策对房地产仍然保持积极的态度，住建部也明确表示将所有合格房地产项目争取纳入“白名单”，房企融资端大概率将继续受到支持；而在量价均未企稳的情况下，房企主动去化土地库存的心态可能也不会出现明显改变。因此，我们预计2025年开工强度仍将保持在正常的波动区间内。在中性情景下，假设2025年各月开工强度持平于2024年同期；在乐观和悲观情景下，假设各月同比提升和下降2%。
③
施工强度
：施工强度可能也会在融资政策的支持下保持当前边际企稳的态势。中性情景下，我们假设2025年施工轻度持平2024年；乐观情景下，假设2025年保持2024年的提升幅度；悲观情景下，假设2025年施工强度回到2023年的水平。
④
停复工面积
：即（当年复工面积-上年停工面积）。乐观情景下，假设与2023年大体相当；悲观情景下，假设与2024年大体相当；中性情景取乐观、悲观情景的均值。
基于以上分析和假设，我们测算在乐观、中性、悲观的假设下，预计2025年房地产建安投资增速可能分别为-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，在中性假设下的结果与2024年（-11.7%）基本一致。
不过，在建安投资增速可能边际企稳的同时，竣工面积降幅可能会边际扩大。
按照新开工领先竣工33个月的规律，2025年的竣工趋势将取决于2022年下半年和2023年上半年的开工，恰好是本轮地产下行周期中开工恶化最快的阶段。
根据测算，2025年竣工面积的下滑幅度可能会超过30%，降幅较2024年进一步扩大。
三、2025年可能是地产拖累经济的“最后一年”
第一是销售端，新房和二手房的销售都会贡献第三产业中的房地产业的增加值，因此需要关注地产总成交而不只是新房销售。
第二是投资端，通过建筑业及其产业链对经济产生影响。
第三是竣工端，通过后周期对经济产生影响。竣工对建筑业的影响已经计入到了建安投资之中，但竣工还会带动装修、家具家电采购等需求。
由于地产的总成交量可能已经边际企稳，同时中性预期下2025年建安投资增速大致与2024年持平，因此2025年房地产销售端和投资端对经济的影响将边际企稳。
但竣工面积降幅的扩大，可能导致后周期产业链继续承压。
2024年佛山市GDP增速明显落后广东全省，前三季度佛山市GDP增速仅有1.6%，落后广东全省1.8个百分点，体现了地产竣工恶化对当地经济的拖累。
但好的一面是，随着房地产的下行，经济也在不断地去地产化。
根据我们的测算，
广义房地产在名义GDP中的占比从2020年的17.5%快速下降到了2024年的10.6%
，4年时间下降7个百分点左右。地产链上的企业也在转型，对房地产的依赖度有所下降（详见报告《
分析地产问题的三个层次
》，2024.7.8）。因此，对经济并不需要过度悲观。
从我们对竣工趋势的判断来看，2025年年底可能迎来地产竣工增速向上的拐点，后周期对经济的拖累将开始收敛。
而竣工是地产链条的最后一环，当竣工回升后，本轮地产下行周期对经济的负面影响也将整体结束。因此，
2025年可能是房地产对经济影响的“最后一年”。
从地产对中国经济转型的影响来看，2026年可能会看到中国经济“L形”一横的出现。
风险提示
1、房地产政策可能超预期。
2、文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考。
3、本文暂未考虑城中村改造等政策的外生影响。
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