【宏观】舞曲再度响起——刚性杠杆与同业依赖

※ 刚性杠杆和同业依赖的结构

6月监管的节奏一放缓，金融加杠杆的舞曲就再度响起了。银行体系表现出高度的同业依赖。同业依赖的背后是银行体系的资产钝化造成负债短缺。大量资产堵在长久期、低流周转率的房贷上，资产和负债之间的硬缺口，就靠同业负债和金融创新来弥补。

※ 短端利率的刚性和长端利率的赌性

负债短缺使得短端利率具有易上难下的刚性。市场知道奶瓶在谁的手里，所以很难对资金面产生长期放松的预期，除非央行释放长期低成本资金或是外汇占款意外显著上升。但是长端的赌性难消。债市加杠杆压长端的赌性使得利率期限曲线从短到长的传导一度阻滞。在赌性的市场里，只要音乐还没停止，长端利率就会继续震荡探底。策略上看短做短，随音乐起舞，但要越来越接近“安全出口”。

※ 交易结构难以消散，刚性杠杆的背后是制度刚兑

一面是长端赌性，一面是短端刚性，交易结构没有消散。机构继续硬扛着，亏损委外不赎回，净值1以下的都扛着展期，又成了对同业负债的依赖。不保持短端压力，交易结构很难消散。金融的根子是财政。刚性杠杆看上去是金融的问题，实际上背后根源是制度刚兑。只要制度刚兑不变，这些庞氏债务都是刚性的信用需求。庞氏债务使杠杆成为了棘轮，承接这些庞氏债务的各种交易结构短期也难以消散，这是刚性杠杆和交易结构难消的原因。