一
做投资的都知道一句话，叫做“业绩为王”。
我当年的许多老同事，现在还坚守在公募基金的第一线。我跟他们聊起生活状态，听到最多的就是“行政岗位没意思”，“头衔再大，没业绩，人家背地里都看不起你”，“业绩不行，说话都没人听”，“哎，你给我推个票吧”……
不过，在主观上，基金经理力争上游是一回事。在客观上，如何衡量他们的工作，则是另一回事。
公募基金的业绩计算非常直观。每个开放日，基金都会公布一个净值。你在哪个价格申购的，又在哪个价格赎回的。两边数字一除，就是收益率。
因为公募基金的申购和赎回都是一笔确认的，跟在交易所里买卖股票差不多。所以很多人都把申购基金称为“买基金”。
PE
基金的业绩计算就比较复杂了。因为投资
PE
基金其实是一组许多笔交易。在投资期开始的时候，投资人会签一个认缴总额。然后根据管理人的安排，分期缴纳投资款。到了退出期，管理人再根据项目变现进度，分期分笔回报给投资人。
因为有多个出项和进项，所以
PE
基金的回报率不能用一个简单的除法来计算。通常公允的算法是解一个一元高次方程，得到
IRR
，也就是内部收益率。
相比于公募，
PE
基金更大的特殊性在于它的存续期是既定的。短则
5
、
6
年，长则
8
、
9
年，存续
10
年以上的案例很少。因此一个
PE
基金的回报，很大程度上在它成立的时候就已经决定了。
比如说，一个
2005
年成立的
PE
，它大约会在
08
年满仓，完完整整吃到一次金融危机，然后在
11
、
12
年变现。你说这个基金业绩会怎么样？如果换一个时点，
2009
年成立，
15
、
16
年退出，结果又会如何呢？
所以
PE
基金都有一个年份（
vintage year
）的概念。所谓
vintage year
，原本是一个酿酒业术语，指的是采摘葡萄的年份，也就是酿酒过程开始的年份。年份不同的
PE
基金，业绩是不能直接拿来相互比较的。
根据
CFA
的要求，
PE
基金在披露业绩的时候，必须披露它的
vintage year
和
SI-IRR
。我们已经知道
IRR
就是内部收益率。而
SI-
这个前缀，就是
since inception
，也就是“成立以来”的意思。换句话说，你想报告一个最近
3
年
IRR
，最近
5
年
IRR
，都是不允许的，必须汇报产品成立以来的
IRR
。
为什么
CFA
要做这条规定？那就得从一个近期热词说起：非标。非标的全称是非标准化债权资产。因为
PE
投资大多带有回购条款，所以也可以算是非标。
非标的特点是没有一个集中的交易场所，没有活跃的交易价格。所以你说它值多少，只要不太离谱，那就可以算它值多少。这个是会计准则允许的。
跟“非标”紧密关联的另外一个热词叫“刚兑”，也就是刚性兑付。
从原理上说，资产的合理价格是由多个宏观变量共同决定的。只要宏观变量一直在变动，那么资产的合理价格肯定也是变动不居的。
但是对于非标，你观察不到连续的价格变化。只有在到期日，你才能观察到一个最终结果：要么兑付预期收益，要么不兑付。
因为没有中间过程，所以这一锤子下去，很多人受不了。受不了就闹，闹得大了，金融机构为了社会和谐，通常都会自掏腰包，把预期收益补足。
久而久之，形成惯例。金融机构也识相了，心说：大家把闹事这个环节给省了吧。无论资产质量出了什么问题，我乖乖地把钱给补上就是了。于是这就形成了“刚性兑付”。
假如能够采用一种合适的办法，估算出非标的净值。那么我们就会发现，即使是那些最终成功兑付的产品，它的净值其实也是上上下下反复波动的，甚至可能直到最后一刻才收敛到预期值上。
只有真正面对这样的波动，投资者才会对风险有一个直观的认识。而不是像一个巨大的婴儿，就知道坐在地上哭闹：我不管，我不听，我就是要嘛！
大家都知道，现代金融市场其实不是建立在“基本面”上的，而是建立在“对基本面的预期”上。可以说，预期是现代金融的核心。而刚兑对市场预期的影响非常大。
以房价为例。假如我们现在承认，上海的城市基本面可以支持
6
万的房价。所以上海房价从
6
千涨到
6
万是合理的。这样假设没问题。
但是同样涨这么多，它是正负
30%
宽幅振荡涨上来的，还是像走楼梯一样，一步一个台阶从来不回撤。这两者的区别可就大了。
其实如果计算最近几年的房价涨幅，很多二线城市的新区都远远超过北上广深。但是因为它们有涨有跌，波动很大，所以引起的关注并不多。
现在有句口号叫“京沪永远涨”。这句话很有意思。它并没有说涨多少，但是永远涨，不可能跌。也就是说，房价也可以“刚兑”。
你就算是买个国债，每天也有涨跌不定。而京沪的房价居然能够只涨不跌。你说，有这种想法的人，能不急着买吗？
其实不用追溯太远，在不到
20
年前，上海楼市就有过一段惨淡的历史。当年政府搞了个
“蓝印户口”政策。也就是说，如果你肯买房子，不仅退税，还送户口。就这样，还是拉不动房价。直到01年中国加入WTO之后，上海楼市才真正复苏。
正所谓：江山代有才人出，各领风骚数百年。现在很多人心中的执念就是“上海房子从来没跌过”。
到底结果如何，只能让历史来回答了。
说完了非标和刚兑，我们再回过头来看
SI-IRR
。因为非标没有市场价格，所以管理人可以非常轻松地调节利润。今年多算点，明年就少算点。反正朝三则暮四，朝四则暮三。
但是只要管理人不造假，一个产品在整个生命周期里产生的利润总量是不变的。所以
CFA
才会统一规定，必须从“成立以来”开始算。
二
一个基金公司可能有许多个基金产品，种类，年限，业绩各不相同。那么如果要在基金公司之间来一场
PK
，这笔账应该如何计算呢？
目前国内常见的作法是，只拿最好的一支产品出来说事，单骑救主，对整体业绩则避而不谈。
在这种情况下，基金公司的理性策略就是拼命多发产品，同类产品搞它个十几二十个。反正大家永远只看最好的那一个，而不管完蛋了多少个。所以基金公司的产品越多，就越能享受“幸存者偏差”。
这点小伎俩，当然逃不过
CFA
的眼睛。它要求基金公司在公布业绩时，必须公布全公司的整体业绩。而且它还特地强调了，计算整体业绩时，必须采用规模加权。
为什么要规模加权呢？因为投资界有一个常识：在同等管理水平下，产品规模越小，业绩越好。所以采用规模加权，以规模大的产品为主体，更加符合审慎原则。
产品越小越好管。造成这个现象的原因很多。其中一个最基本的理由就是交易成本。
大家在同一个市场上买东西。我要买
10
件，你要买
100
件。等我买完了，你还在那儿买，那么你的交易成本肯定比我高。
有没有可能大宗交易的成本反而低呢？也有可能，但那必须是在市场割裂的情况下。比如说购买海外证券。散户只能跟投行的
dealer
交易，多少都得被斩一刀。而机构可以到对方国家去开户，进入场内交易，成本自然就低了。
但要是在同一个机构平台上，大小两个产品进行比较。大产品基本上是输定了。建仓成本比人家高，出货价格比人家低，收益当然好不了。
除了交易成本，还有一些其它因素。比如今年，
2017
年。假设有两支基金，一支
5000
万，一支
50
亿。配置完全一样，全年不做任何调仓。一年下来，小基金至少跑赢大基金
8%
。
为什么呢？网下打新啊。打新股的收益是一个固定的金额。当然是本金越小，比例就越明显啦。
再比如，国内还没有比较规范的做市商制度。场内有许多品种，比如分级
A
，交易所债券等。它们的价值是比较确定的，但是交投非常清淡，买卖价差往往拉得很大。
这时候，你可以守株待兔，挂一对低买高卖的委托。万一有人急于成交，或者干脆是乌龙指，打错了数字，那么你就可以赚上一笔了。这种“蚊子肉”机会，当然也只属于小资金。
号称全球最发达的美股市场，同样有这种机会。比如说，要约回购。大股东想买自家股票，不太可能就直接在二级市场上买。它通常会给一个溢价
5%
到
10%
的要约，请散户卖给它。散户都抢着卖怎么办呢？再搞一个比例确认。如果要约超额了，它就只取一部分。
对于这种机会，一般机构是不会参与的。因为收益不确定。但是散户可以只买
100
股，然后转手参与要约。因为要约确认的最小单位就是
100
股，所以它肯定会被全额确认。几天功夫，
10%
的溢价就到手了。
现在有很多中国散户，拿出在
A
股开拖拉机账户的劲头，在美股市场“薅羊毛”。但是机构不会去干这种事，因为这还不够他们的“键盘成本”。
港股市场也是这样。有些大股东，在公司上市的时候，会把发行价格定得低一些，刻意搞一个开门红。请注意，这是完全理性的行为。你就想一下，在财经媒体上打一版广告要多少钱吧。更不要说与主流买方机构建立关系了。
2017
年香港最热门的
IPO
，当属“阅文集团”。在它的缴款日，全港的短期资金几乎都被吸干了。大家都明白，打到就是赚到。中签比例低得令人发指。只有那些最小的散户有保障，最低配售
100
股。
整整十年之前，
2007
年那会儿，
A
股打新也是全额缴款。中石油上市的时候，全中国的银根都被它抽紧了。甚至一度引起银行间市场的恐慌。
按照教科书上的说法，这时候央行应该进行公开市场操作，对冲流动性。可是人民银行、香港金管局，都没有采取行动。因为它们也有“键盘成本”。你想想，央行为了一只股票的
IPO
放水护航，那该引起多少风言风语啊。
三
在许多人的想象中，金融市场应该是完美无缺，滴水不漏的。其实并非如此。
