【德邦·投研新声】信用行情的扩散方向；和黄医药剥离中药资产，出海有望迎来新局面（20250107）

【德邦宏观】 本周看什么？俄乌协议到期，“全球科技春节”

核心观点：

本周聚焦两个方向，其一，乌俄天然气过境协议到期。其二，CES 2025即将开幕，关注AI硬件、AI软件和智能化的最新成果。

高频宏观数据：高频数据支撑交通运输和汽车呈现较高景气度，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

短期投资建议：债市关注对货币政策预期的变化；股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动。

热点观察1：乌俄天然气过境协议到期。 2025 年1月 1 日，俄能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司通报称，由于与乌克兰签订的俄罗斯天然气过境乌克兰输欧协议到期，俄气方面已于当地时间当天8时中断了输气。这项为期五年的协议于 2019 年签署，允许俄罗斯天然气通过乌克兰流向各个欧洲国家，是欧洲大陆的重要能源生命线。近日，乌克兰频频表态“断气”“不续约”，协议于当地时间2024年12月31日到期。

热点观察2： CES 2025即将开幕，关注AI硬件、AI软件和智能化的最新成果。 2025年国际消费电子展（以下简称CES 2025）将于当地时间1月7日至10日在美国拉斯维加斯拉开帷幕。始于1967年的CES一直是科技领域的开年重头戏，被称为“科技春晚”。

高频宏观数据：本周宏观高频数据显示：生产方面， 日均钢材产量同比正增，螺纹钢库存同比回落； 消费方面， 厂家批发乘用车同比上升，或指向以旧换新政策逐步见效，电影票房热度同比下行； 投资方面， 专项债发行完毕支撑基建投资，天气扰动因素逐步消退，30大中城市商品房成交面积同比景气度上行； 进出口方面， 出口集装箱运价指数同比维持正增，后续若美国对华关税落地可能扰动出口； 价格方面， 猪肉和鸡蛋价格同比上行； 流动性方面， R001、R007同比回落，人民币汇率渐稳。通过高频数据映射的九大类行业，支撑交通运输和汽车呈现较高景气度，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

投资建议： 债市关注对货币政策预期的变化；股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动。

短期债市关注对货币政策预期的变化： 短期债市关注对政策预期的变化：我们认为市场可能过度交易弱现实，对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，快速走低的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。投资策略方面，短期关注市场对政策预期的变化，中期关注外贸形势变化，特朗普关税政策可能导致我国出口面临压力，届时稳增长政策可能进一步加码。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好

短期股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动： 政策与数据真空期，强预期关注政策部署、弱现实关注“止跌企稳”、外部冲击关注潜在风险。短期股票层面哑铃型策略较为占优，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放。

风险提示： 政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期

【德邦固收】 信用行情的扩散方向

核心观点：

12月利率债抢跑降息，信用行情相对滞后，利差被动走阔。 12月以来，适度宽松表述下利率债抢跑降息，叠加银行年末做低基数等因素，利率陡峭化走牛，10年国债收益率下行35BP至1.68%。极致行情下市场更偏好利率债久期策略，信用资产虽在年末有所补涨，但全月来看大部分信用品种表现不及利率债，信用利差被动走阔，1Y、3Y、5Y中短票信用利差已经处于近三年90%、40%、30%位置。拆分结构，品种上高流动性二永债最后两个交易日大幅下行，表现优于普信债；分评级看，高等级表现更好；期限来看，5-10年期普遍下行幅度更大。以11月底YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10Y AAA中票持有期收益分别为1.08%、1.66%、1.78%，5Y信用品种中AA-中票、AA-企业债、AA+二级资本债表现较好。

二永债快速补涨后，后续信用行情的扩散方向？ 1）季节性规律来看，跨年后理财规模逐步回流，但受信贷开门红影响，理财规模往往在二三季度才出现扩张高峰；从其净买入规模来看，同样是年后逐步净买入，净买入高峰出现在二三季度。对应到信用债市场表现，1月信用利差多收窄但幅度有限；2）供给角度来看，置换债发行以来城投债提前偿还明显增加，平台退名单后边际贡献的融资增量也较为有限，12月城投债净偿还1190亿元、产业债净融资700亿元；3）票息难以覆盖负债成本，截至2024年底61%的信用债估值在2%以下，站在交易视角流动性较好的二永债、高等级普信债是首选。从当前利差曲线来看，普信债中5年期AAA中票、城投利差位于历史分位40%左右，5年期AAA-二级资本债位于历史35%分位，补涨机会较好；曲线形态来看，AAA中票4Y-3Y的骑乘收益较好。

对比当前市场和2024年8月， 信用债市场仍是“资产荒”，而当下票息空间进一步下行，利率极致行情下对信用债的交易能力也提出了更高的要求。对比8月16日年内利差低点来看，各期限、品种利差收窄均有不小空间，高等级5Y品种、3Y以内低等级距低点的幅度相对更大。可能的扰动仍在于利率市场调整来带的广义基金赎回。对8月行情火热的超长期信用债来说，Q4一级净融资579亿元环比降幅明显，二级成交笔数较高峰期也快速下滑，整体超长信用债降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。

策略上，票息收益空间逼仄，信用债向波动要收益，优先布局高流动性资产。 优先看好5年中高等级二永债、普信债，二永债收益率本周已大幅下行，普信债空间略优，对比2024年年内利差低点仍有不小的空间。曲线结构上，4Y-3Y普通信用债较为陡峭，有较好骑乘收益。超长信用债近期降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。

12月信用债市场回顾。 一级市场来看，12月普通信用债净偿还489.5亿元，其中城投债净偿还1190亿元；加权发行利率2.22%，环比下降26bps；取消发行145亿元，环比有所下降；超长信用债净融资61亿元。二级市场来看，金融债成交活跃度上升，12月经纪商成交30575笔，平均成交收益率1.97%；普通信用债12月成交28163笔，平均成交收益率2.12%。存量信用债估值分布来看，截至12月末集中在2.5%以下，其中61%信用债估值在2%以下。

风险提示： 货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。

【德邦食饮】 茅台顺利实现全年目标，建议关注春节动销氛围

核心观点：

白酒：茅台顺利实现全年目标，建议优先把握低估值龙头布局机会。 本周贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年预计实现总营收1738亿元，同比增长15.44%，其中茅台酒营收1458亿元，同比增长15.2%左右，系列酒营收246亿元，同比增长19.2%左右。圆满完成年初规划，即使需求端有压力，行业龙头仍实现稳健增长。临近春节，渠道备货逐渐开启，预计下周开始终端动销氛围开始逐渐变强， 25年建议把握三条主线，一是配置业绩确定性较强，有基本面支撑、渠道把控能力较强的行业龙头和区域酒龙头，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，二是前期有所受损，若需求改善受益较大的水井坊、珍酒李渡、酒鬼酒等，三是受益前期改革，管理提质增效的老白干酒、金种子酒等。

大众品：各子板块长期逻辑不变，建议关注业绩超预期标的。 （1）啤酒：随着刺激消费系列政策出台，终端需求有望改善，我们认为餐饮等现饮场景的恢复有望带动啤酒结构升级延续，建议关注相对稳健的优质龙头和改革势能向上标的。（2）餐饮供应链：24Q3整体业绩承压，期待后续终端需求回暖。由于终端需求持续减弱，餐饮供应链企业24Q3业绩整体承压，目前大部分公司估值水平已经处于历史较低水平，安全边际充足。后续期待伴随政策面促进终端消费，公司业绩能够筑底反弹，建议关注业绩韧性更强的龙头公司和后续需求有望修复的弹性标的。（3）休闲零食：企业业绩出现进一步分化，动销旺季在即看好高势能标的表现。24Q3休闲零食企业业绩分化，头部高势能企业成长韧性依旧，后续春节旺季有望带来业绩超预期的可能性。目前来看，头部企业的收入利润率水平有望保持稳定，建议关注公司能力优秀、成长韧性强劲的头部企业。（4）乳制品：2024H1伊利和蒙牛在出货节奏上均有所放缓，保持渠道与终端库存的合理水平；我们预计24Q3开始终端产品新鲜度有所提升，动销有望逐步恢复，建议关注春节备货的情况。结合当前估值处于较低水位，我们建议关注在基本面变化中对上下游供应链、渠道、产品把控力较强的龙头及成本红利下全年利润有望超预期的板块。