【德邦·投研新声】信用行情的扩散方向；和黄医药剥离中药资产，出海有望迎来新局面（20250107）

【德邦宏观】 本周看什么？俄乌协议到期，“全球科技春节”

核心观点：

本周聚焦两个方向，其一，乌俄天然气过境协议到期。其二，CES 2025即将开幕，关注AI硬件、AI软件和智能化的最新成果。

高频宏观数据：高频数据支撑交通运输和汽车呈现较高景气度，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

短期投资建议：债市关注对货币政策预期的变化；股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动。

热点观察1：乌俄天然气过境协议到期。 2025 年1月 1 日，俄能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司通报称，由于与乌克兰签订的俄罗斯天然气过境乌克兰输欧协议到期，俄气方面已于当地时间当天8时中断了输气。这项为期五年的协议于 2019 年签署，允许俄罗斯天然气通过乌克兰流向各个欧洲国家，是欧洲大陆的重要能源生命线。近日，乌克兰频频表态“断气”“不续约”，协议于当地时间2024年12月31日到期。

热点观察2： CES 2025即将开幕，关注AI硬件、AI软件和智能化的最新成果。 2025年国际消费电子展（以下简称CES 2025）将于当地时间1月7日至10日在美国拉斯维加斯拉开帷幕。始于1967年的CES一直是科技领域的开年重头戏，被称为“科技春晚”。

高频宏观数据：本周宏观高频数据显示：生产方面， 日均钢材产量同比正增，螺纹钢库存同比回落； 消费方面， 厂家批发乘用车同比上升，或指向以旧换新政策逐步见效，电影票房热度同比下行； 投资方面， 专项债发行完毕支撑基建投资，天气扰动因素逐步消退，30大中城市商品房成交面积同比景气度上行； 进出口方面， 出口集装箱运价指数同比维持正增，后续若美国对华关税落地可能扰动出口； 价格方面， 猪肉和鸡蛋价格同比上行； 流动性方面， R001、R007同比回落，人民币汇率渐稳。通过高频数据映射的九大类行业，支撑交通运输和汽车呈现较高景气度，文旅消费和建筑建材景气度待修复。

投资建议： 债市关注对货币政策预期的变化；股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动。

短期债市关注对货币政策预期的变化： 短期债市关注对政策预期的变化：我们认为市场可能过度交易弱现实，对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，快速走低的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。投资策略方面，短期关注市场对政策预期的变化，中期关注外贸形势变化，特朗普关税政策可能导致我国出口面临压力，届时稳增长政策可能进一步加码。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好

短期股市聚焦“宽货币”、地产“止跌回稳”和外部风险扰动： 政策与数据真空期，强预期关注政策部署、弱现实关注“止跌企稳”、外部冲击关注潜在风险。短期股票层面哑铃型策略较为占优，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放。

风险提示： 政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期

【德邦固收】 信用行情的扩散方向

核心观点：

12月利率债抢跑降息，信用行情相对滞后，利差被动走阔。 12月以来，适度宽松表述下利率债抢跑降息，叠加银行年末做低基数等因素，利率陡峭化走牛，10年国债收益率下行35BP至1.68%。极致行情下市场更偏好利率债久期策略，信用资产虽在年末有所补涨，但全月来看大部分信用品种表现不及利率债，信用利差被动走阔，1Y、3Y、5Y中短票信用利差已经处于近三年90%、40%、30%位置。拆分结构，品种上高流动性二永债最后两个交易日大幅下行，表现优于普信债；分评级看，高等级表现更好；期限来看，5-10年期普遍下行幅度更大。以11月底YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10Y AAA中票持有期收益分别为1.08%、1.66%、1.78%，5Y信用品种中AA-中票、AA-企业债、AA+二级资本债表现较好。

二永债快速补涨后，后续信用行情的扩散方向？ 1）季节性规律来看，跨年后理财规模逐步回流，但受信贷开门红影响，理财规模往往在二三季度才出现扩张高峰；从其净买入规模来看，同样是年后逐步净买入，净买入高峰出现在二三季度。对应到信用债市场表现，1月信用利差多收窄但幅度有限；2）供给角度来看，置换债发行以来城投债提前偿还明显增加，平台退名单后边际贡献的融资增量也较为有限，12月城投债净偿还1190亿元、产业债净融资700亿元；3）票息难以覆盖负债成本，截至2024年底61%的信用债估值在2%以下，站在交易视角流动性较好的二永债、高等级普信债是首选。从当前利差曲线来看，普信债中5年期AAA中票、城投利差位于历史分位40%左右，5年期AAA-二级资本债位于历史35%分位，补涨机会较好；曲线形态来看，AAA中票4Y-3Y的骑乘收益较好。

对比当前市场和2024年8月， 信用债市场仍是“资产荒”，而当下票息空间进一步下行，利率极致行情下对信用债的交易能力也提出了更高的要求。对比8月16日年内利差低点来看，各期限、品种利差收窄均有不小空间，高等级5Y品种、3Y以内低等级距低点的幅度相对更大。可能的扰动仍在于利率市场调整来带的广义基金赎回。对8月行情火热的超长期信用债来说，Q4一级净融资579亿元环比降幅明显，二级成交笔数较高峰期也快速下滑，整体超长信用债降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。

策略上，票息收益空间逼仄，信用债向波动要收益，优先布局高流动性资产。 优先看好5年中高等级二永债、普信债，二永债收益率本周已大幅下行，普信债空间略优，对比2024年年内利差低点仍有不小的空间。曲线结构上，4Y-3Y普通信用债较为陡峭，有较好骑乘收益。超长信用债近期降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。

12月信用债市场回顾。 一级市场来看，12月普通信用债净偿还489.5亿元，其中城投债净偿还1190亿元；加权发行利率2.22%，环比下降26bps；取消发行145亿元，环比有所下降；超长信用债净融资61亿元。二级市场来看，金融债成交活跃度上升，12月经纪商成交30575笔，平均成交收益率1.97%；普通信用债12月成交28163笔，平均成交收益率2.12%。存量信用债估值分布来看，截至12月末集中在2.5%以下，其中61%信用债估值在2%以下。

风险提示： 货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。

【德邦食饮】 茅台顺利实现全年目标，建议关注春节动销氛围

核心观点：

白酒：茅台顺利实现全年目标，建议优先把握低估值龙头布局机会。 本周贵州茅台发布2024年生产经营情况公告。2024年预计实现总营收1738亿元，同比增长15.44%，其中茅台酒营收1458亿元，同比增长15.2%左右，系列酒营收246亿元，同比增长19.2%左右。圆满完成年初规划，即使需求端有压力，行业龙头仍实现稳健增长。临近春节，渠道备货逐渐开启，预计下周开始终端动销氛围开始逐渐变强， 25年建议把握三条主线，一是配置业绩确定性较强，有基本面支撑、渠道把控能力较强的行业龙头和区域酒龙头，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等，二是前期有所受损，若需求改善受益较大的水井坊、珍酒李渡、酒鬼酒等，三是受益前期改革，管理提质增效的老白干酒、金种子酒等。

大众品：各子板块长期逻辑不变，建议关注业绩超预期标的。 （1）啤酒：随着刺激消费系列政策出台，终端需求有望改善，我们认为餐饮等现饮场景的恢复有望带动啤酒结构升级延续，建议关注相对稳健的优质龙头和改革势能向上标的。（2）餐饮供应链：24Q3整体业绩承压，期待后续终端需求回暖。由于终端需求持续减弱，餐饮供应链企业24Q3业绩整体承压，目前大部分公司估值水平已经处于历史较低水平，安全边际充足。后续期待伴随政策面促进终端消费，公司业绩能够筑底反弹，建议关注业绩韧性更强的龙头公司和后续需求有望修复的弹性标的。（3）休闲零食：企业业绩出现进一步分化，动销旺季在即看好高势能标的表现。24Q3休闲零食企业业绩分化，头部高势能企业成长韧性依旧，后续春节旺季有望带来业绩超预期的可能性。目前来看，头部企业的收入利润率水平有望保持稳定，建议关注公司能力优秀、成长韧性强劲的头部企业。（4）乳制品：2024H1伊利和蒙牛在出货节奏上均有所放缓，保持渠道与终端库存的合理水平；我们预计24Q3开始终端产品新鲜度有所提升，动销有望逐步恢复，建议关注春节备货的情况。结合当前估值处于较低水位，我们建议关注在基本面变化中对上下游供应链、渠道、产品把控力较强的龙头及成本红利下全年利润有望超预期的板块。

投资建议：白酒板块： 推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等。 啤酒板块： 推荐青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，建议关注华润啤酒。 软饮料板块： 建议重点关注东鹏饮料、农夫山泉。 调味品板块： 建议重点关注具备改善逻辑的中炬高新、海天味业。 乳制品板块： 建议关注伊利股份、蒙牛乳业。 餐饮供应链板块： 建议关注相对稳健的龙头企业和下游需求改善后业绩具有弹性标的。 休闲零食板块： 建议关注红利延续标的如有友食品、盐津铺子和甘源食品和有望困境反转标的如三只松鼠、洽洽食品等。 食品添加剂板块： 建议关注百龙创园、晨光生物。

风险提示： 宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期

【德邦医药】 和黄医药剥离中药资产，出海有望迎来新局面

核心观点：

和黄医药剥离中药资产，聚焦创新研发： 和黄医药宣布达成两项协议，以6.08亿美元 (人民币44.78亿元) 现金向金浦健服投资管理和上海医药集团出售其在上海和黄药业有限公司 (简称 "上海和黄药业") 的45%的股权。在2023年，和黄医药应占的上海和黄药业净收益为4,740万美元。和黄医药计划将上述交易所得的款项用于进一步开发其内部产品管线，并推动发展其核心业务战略。 交易完成后预计将拥有充足的现金。

呋喹替尼海外销售亮眼： 2024前三季度年呋喹替尼海外收入超过2亿美金，超过市场预计，并将销售预期上调。优异的销售目前已触发2000万美金的商业里程碑付款。2024年12月，武田在西班牙取得FRUZAQLA？用于治疗经治的转移性结直肠癌患者获纳入公共医疗保障范围的建议，这是在欧洲取得的首个纳入公共医疗保障范围的建议。继在欧洲首次纳入医保后，和黄医药将收到1000万美元的里程碑付款。我们预计，随着欧洲不断纳入医保、新市场的逐渐获批以及美国市场市占率的逐步提升，呋喹替尼海外25的销售有望继续快速增长。

赛沃替尼EGFR经治肺癌国内递交NDA，美国预计将于近期NDA： 赛沃替尼和奥希替尼的联合疗法用于治疗伴有MET扩增的接受一线EGFR抑制剂治疗后疾病进展的非小细胞肺癌患者的新药上市申请已获CDE受理并予以优先审评。此次受理也将触发一项来自阿斯利康的里程碑付款。多中心、开放标签、随机对照的SACHI III期研究的数据支持了此项新药上市申请。SAVANNAH研究已于2024年2月完成患者入组，2024年10月，注册研究注册研究显示出高、具有临床意义且持久的ORR。我们预计合作伙伴将于近期递交美国新药上市申请。

多个新产品和新适应症获批或NDA： 1）信迪利单抗+呋喹替尼联合治疗子宫内膜癌获批；2）2024年7月，他泽司他（EZH2）用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤的中国NDA获受理并获纳入优先审评；3）索乐匹尼布syk新药上市申请已于2024年1月获受理并获纳入优先审评；4）赛沃+奥希的联合治疗MET扩增的EGFR经治的NSCLC患者的NDA获受理。5）IDH1/2注册临床进行中、索凡替尼治疗胰腺癌注册临床进行中；6）新一代ATTC药物将于25年下半年进入临床。

行情回顾： 本周（2024年12月30日-2025年1月3日）申万医药生物板块指数下跌5.56%，跑输沪深300指数0.36%，医药板块在申万行业分类中排名第10位；2025年初至今申万医药生物板块指数下跌3.35%，跑赢沪深300指数0.71%，在申万行业分类中排名第8位。本周涨幅前五的个股为交大昂立（46.37%）、奥翔药业（15.49%）、鲁抗医药（13.90%）、广济药业（13.64%）、普利制药（12.37%）。

整体投资策略及配置思路： 随着央行政策和政治局会议后的股市情绪恢复，我们看好的4大主线: 1）超跌白马和港股，2）短期有积极变化、市净率较低，3）基本面扎实的企业，4）24H2业绩预期（wind 一致预期）高增速的企业。子领域包含创新药、中药、原料药、部分医疗器械等。

月度投资组合：康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。

风险提示： 行业政策风险；供给端竞争加剧风险；市场需求不及预期风险。