【华创有色钢铁】天齐锂业深度报告：拟收购SQM23.77%股权、成长成为业绩主逻辑

投资要点

公司拟收购SQM23.77%股权

2018年5月17日，天齐锂业公司第四届董事会第十六次会议审议通过了《关于签署购买SQM公司23.77%股权的协议的议案》，同意公司及公司控制的智利全资子公司Inversiones TLC SpA与交易对方Nutrien Ltd.，及其3个全资子公司Inversiones RAC Chile S.A.,Inversiones El Boldo Limitada和Inversiones PCS Chile Limitada签署关于拟以自筹资金约40.66亿美元（按照2018年5月17日中国外汇交易中心授权公布的人民币汇率中间价折合人民币约258.93亿元）受让Nutrien集团合计持有的Sociedad Química y Minera de Chile S.A.（SQM）的62,556,568股A类股（约占SQM总股本的23.77%）的协议。《协议》所涉及交易尚需提交公司股东大会审议，股东大会通知另行发出。

SQM：全球最大碳酸锂生产商、硝酸钾占全球一半市场

智利化工矿业公司（Sociedad Quimica y Minera de Chile S.A.,简称SQM）成立于1968年，总部位于智利圣地亚哥。拥有全球顶级的Pedro de Valdivia等五座硝酸盐矿山和Atacama盐湖的特许开采权，主要从事锂和衍生物工业化学品，特种植物营养（SPN），碘及其衍生物和钾的生产，并在20多个国家设有商业办事处，为全球最大的碳酸锂和硝酸钾供应商。

公司的实际控制人为Julio Ponce Lerou及一致行动人，其通过Inversiones SQYA Ltda和100％Inversiones SQ Ltda持有公司29.97%的股权（包括71,871,838股A类股和7,007,688股B类股）。Nutrien持有公司32%的股权（包括64,056,568股A类股和20,166,319股B类股）。因公司发行了142,819,552股A类股，占总发行股份的54.26%。但A类股票在董事选举的投票权远大于B类股，Julio Ponce Lerou持有A类股的50.32%，为公司最终实际控制人。

营业收入： 2016年以来随着碳酸锂价格大幅上涨和碳酸锂产量提升，公司营业收入结束了连续三年的负增长，2016年和2017年分别增长12%和11%。锂业务占比不断扩大，从2016年以前10%左右提升至2017年的30%。

净利润： 2011年以来，氯化钾、硝酸钾等相关产品价格持续下滑，公司业绩增速下降。2016年以来锂业务爆发带动公司业绩大幅回暖。2016年和2017年净利润分别为278.3百万美元和427.7百万美元，同比增速高达31%和54%。 (备注：全部采用GAAP会计准则)

公司前身可追溯至1926 古根海姆家族获得埃尔托克的土地并开设玛利亚埃琳娜硝酸办公室，主要从事硝酸钠和碘生产。1968年公司正式成立，1971年CORFO持有公司100%股权，实现国有化。1983年在圣地亚哥交易所上市，开始私有化。1988年完成私有化。1993年和1995年公司在国外两次发行ADR进行融资，从自开始大幅扩张。1997年，公司开始生产碳酸锂并不断提升产能，到2011年达到了4.8万吨/年。2005年开始生产氢氧化锂。2017年，公司与CORFO达成协议，锂开采配额提升至35.95万吨，为公司扩张碳酸锂产能扫清障碍，但同时使用费大幅提升。2018年天齐锂业拟40.66亿美元收购加钾持有的23.77%股权。

拥有Atacama最大特许开采权。公司子公司SQM Salar持有对智利北部撒哈拉阿塔卡马地区约140,000公顷土地的矿产资源的专有和临时权利，其中SQM Salar有权利用矿产资源面积81,920公顷。截至2017年12月31日，该区域拥有钾的探明储量和可能储量分别为520万吨和904.7万吨，回收率47%~77%。 锂的探明储量和可能储量分别为48万吨和33.3万吨，回收率28%~40%。

Atacama盐湖：资源全球最优、开发规模全球最大。 根据地球学报数据显示，该盐湖拥有锂资源储量300万吨，仅次于乌尤尼盐湖位居世界第二位。锂浓度0.14%，为全球锂含量最高的盐湖。镁锂比值6.4:1，属中低镁锂比盐湖，资源远好于国内青海地区。除SQM外，ALB也拥有Atacama盐湖部分开采权，为全球单产最大的盐湖。

新租赁开采协议达成、资源瓶颈消除。 Atacama盐湖Corfo为拥有方，SQM为租赁方。2018年1月，Corfo及其子公司SQM Potasio SA和SQM Salar达成协议，Corfo授权将Salar de Atacama生产的锂产品的生产和销售额的配额增加186.06万吨(碳酸锂当量)，加上原有授权剩余的34.5万吨，合计拥有开采配额220.56万吨。租赁协议将于2030年12月31日到期，意味着从2018年到2030年公司可年均生产17万吨碳酸锂当量。根据1993年的租赁协议，Corfo不可单方面修改租赁协议或项目协议。租赁协议规定，SQM Salar负责向Corfo作季度租赁付款，维护Corfo对采矿开采特许权的权利，并每年向智利政府支付这种特许权使用费。

资源使用费大幅提升、最高部分可达40%。 原开采协议中使用费按照固定比例计算，碳酸锂和氢氧化锂的使用费均为收入的6.8%。新开采协议使用费 依据产品价格采用累进制征收。 以碳酸锂价格13,000美元/吨为例，资源使用费为2,572美元/吨（2,572=4,000*6.8%+1,000*8%+1,000*10%+3,000*25%+3,000*40%）,较原来的884美元/吨（13,000*6.8%）增加1,688美元/吨。

锂产品销量全球第一、新一轮高速扩张开启。 2017年，公司锂产品销量4.97万吨，位居全球首位。公司Salar del Carmen工厂锂产品产能5.4万吨/年（4.8万吨/年碳酸锂+0.6万吨/年氢氧化锂）。公司年报计划投资1.7亿美元将碳酸锂产能从4.8万吨扩大至今年的7万吨，再扩产至2019年的10万吨。投资0.3亿美元将氢氧化锂从0.6万吨扩大至今年的1.35万吨。扩张指标，到2023年前可扩张5万吨/年，之后可扩张10万吨/年（每年增加2.5万吨），最终达到20.4万吨/年。

成本优势卓越。 公司锂单位生产成本有所抬升，2017年达到了3,808美元/吨。剔除资源使用费为2,926美元/吨。整体看，公司成本虽有所提升，但仍处于全球领先水平。

Cauchar-Olaroz盐湖：资源储量可观、质地优良。 2016年，公司与LithiumAmericas（简称LAC）签订了成立各持股50%的合资企业Minera Exar，在阿根廷胡胡伊省开发Caucharí-Olaroz锂项目。锂的探明储量和可能储量分别为3.5万吨和24.6万吨，锂含量0.07%，镁锂比预计为2.8:1。虽然储量和品位无法与Atacama相提并论，但与其他盐湖相比，质地优良。参考邻近的Olaroz 盐湖的开发情况（Orocobre公司运行1.75万吨/年碳酸锂产能），我们认为该矿开发难度较小，前景乐观。

计划2020年投产2.5万吨碳酸锂、进展符合预期。 原计划2019年投产，最近延期至2020年。截止至5月19日，基础设施已经完成了80%，工厂设计完成70%。2月份开始蒸发池的建设，预计下半年开始注水。我们认为，参考其他项目经验，2020年投产难度不大。但同时，根据Olaroz的历史经验，因缺乏知识和工程技术专家，多云天气阻碍了蒸发和雪灾阻止进口化学品进入等原因。该矿于2015年投产，直至2017年产量才达到1.19万吨，仍未达产。我们简单预测，该矿2020年产量或仅为产能的50%，随后逐步提升，2~3年后达产。

成本仍然较领先、具备持续竞争力。 根据可研，该矿单吨碳酸锂生产成本预计为2,495美元/吨，参考Olaroz2017年现金生产成本3,710美元/吨，可研成本或被低估。但即使3,719美元/吨的现金生产成本，仍处于全球较好水平。考虑到最近十年碳酸锂销售价格最低为4,506美元/吨，该项目具备持续盈利能力。

MountHolland：氧化锂资源量184万吨、氧化锂品位1.44%。 2017年，公司收购了澳大利亚西澳大利亚州MountHolland锂项目的50％资产，并与KidmanResourcesLimited建立了一个50/50的合资企业WA Lithium。MountHolland 锂辉石矿锂资源储量为184万吨氧化锂，氧化锂品位1.44%。品位与RIM等矿山接近，交通便利，具备良好的开采价值。

计划2019年产出锂精矿、2020年下半年产出氢氧化锂或碳酸锂。 该矿设计原矿产能150~200万吨/年，年产出6%锂精矿22~23万吨，第一阶段44,000吨氢氧化锂或37,800吨碳酸锂。2019年生产锂精矿，2020年下半年生产氢氧化锂或碳酸锂。对标RIM运营的Mt Marion于2017年2月产出22.1万吨锂精矿。该矿具备良好的盈利能力。

锂价：国外回调压力小于国内。 2008年~2004年公司锂产品销售价格一般比国内碳酸锂销售价格低1,000~5,000元/吨。2015年锂价开始大幅上涨，但公司锂产品涨幅远低于国内。到2016年，内外价差拉大到6.89万元/吨。2017年国内价格与2016年基本持平，国外价格补涨，内外价差缩小至4.75万元/吨。我们保守预计2018E/2019E/2020E国内碳酸锂价格分别为13/11/9(万元/吨)，同比分别下滑2/2/2(万元/吨)。但内外价差有望继续收窄， 我们保守预测公司的锂销售价格分别为12,969/11,297/10,167(美元/吨)，同比分别下滑0/1,672/1,130（美元/吨）。

产量：将成为业绩增量的核心。 根据产能提升计划，我们预计2018E/2019E/2020E公司锂产量分别为6.02/8.22/11.22(万吨)，同比分别增加1.05/2.2/3(万吨)。

毛利：量增可冲抵成本提升和价格回落。 基于上述假设，我们预测公司锂业务2018E/2019E/2020E毛利将分别为445/500/594(百万美元)。

硝酸盐资源优质。 硝酸盐及碘为公司最早的业务。公司拥有Pedro de Valdivia、María Elena、Pampa Blanca和Nueva Victoria等四座矿山的100%开采权。全球硝酸盐主要分布在气候极度干旱的智利、中国新疆等地。

资源使用费提升、但触发难度较大。 原开采协议中使用费按照固定比例计算，氯化钾资源使用费为收入的1.8%。新开采协议使用费依据产品价格采用累进制征收。以氯化钾价格280美元/吨为例，资源使用费为8.4美元/吨（280*3%）,较原来的5.04美元/吨（280*3%）增加3.36美元/吨。最近三年氯化钾价格均低于300美元/吨，可知短期内看触发第二档的可能性较低,更高的四三档概率更低。

工厂分工专业化、大型化。 除Salar del Carmen锂工厂外，司拥有6座工厂和1座码头，多为大型工厂。其中，Salar de Atacama拥有氯化钾、硫酸钾和硼酸的产能分别为268万吨/年、24.5万吨/年和1.5万吨/年。Coya Sur工厂拥有硝酸钾和硝酸盐产能分别为100万吨/年和123.2万吨/年。其他3座工厂则以生产硫酸盐和碘为主业，规模较小。

继续扩张特种植物营养和碘产能。 除锂之外，公司2018年投资0.5亿提升特种植物营养素产能至150万吨/年，公司将继续发挥在硝酸钾方面的优势，对品结构进行优化。同时，投资0.3亿元提升碘产能至1.4万吨/年。

公司为南美最大、全球前十大的钾肥生产企业。因硝酸钾毛利更高，多数氯化钾被加工成以硝酸钾为主的特种植物营养，2017年硝酸钾销量60.14万吨，占全球的54%。凭借优质的盐湖钾锂、硝酸等资源和大型专业化的工厂，公司各产品线成本均处于领先水平，2009年以来所有产品均未出现亏损的情况，具备强大的持续盈利能力。

凭借优质的盐湖钾锂、硝酸等资源和大型专业化的工厂，公司各产品线成本均处于领先水平，2009年以来所有产品均未出现亏损的情况，具备强大的持续盈利能力。

全球氯化钾价格底部企稳、温和复苏。 2016年因中国需求下滑，氯化钾价格持续快速下跌，也导致全球氯化钾产量同比下降4%至6,196万吨。2017年巴西需求复苏，但氯化钾价格仍处于低位，全球氯化钾产量预计为6,300万吨，同比增加仅为2%。未来三年，因价格仍处于低位，企业盈利有限，价格下跌空间有限，价格有望温和复苏。但同时，鉴于全球氯化钾产能仍在增加，产能超过9,000万吨/年，产能仍然充裕，价格大幅上涨可能性也较低。我们预计2018E/20019E/2020E全球氯化钾价格分别为248/268/288(美元/吨)，同比增加20/20/20(美元/吨)。

紧邻全球增长最快的钾肥市场、价格持续处于升水状态。