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本文来源
| CFC金属研究
本文作者 | 王贤伟 中信建投期货有色金属分析师
本报告完成时间 | 2024年6月20日
近期沪铅于金属板块中表现得格格不入，近两日成交量与持仓量数据异动也显示出投机资金对于沪铅的“偏爱”，回顾沪铅历史表现，我们不难发现量价异常齐增的先例，本文尝试选取2018年6月初及2023年9月初两轮行情作为复盘基础，期冀能为当下行情判断提供更多参考。
复盘I：2018.06，由环保限产消息面情绪刺激带动，成本端并未有明显抬升，在供应端减产预期被证伪后下游偏低开工也难以给铅价提供过多支撑；值得一提的是，在6月交割后铅锭低位下延续去库却未被用于炒作题材，可见消费端定价权重颇高。复盘II：2023.09，与如今逻辑颇有相似，终端消费乏力的情境下实际需求兑现不及预期，铅价主要依靠原料紧缺提振，炼厂端减产的同时成本抬升铅价重心。不过下游开工并未像如今般高企，而是身处5年低位，铅锭也因此在价格拉升过程中快速累库，二次重心上移后资金开始退潮，高库存压力凸显，铅价快速承压回落。
我们认为目前行情与23年9月初类似均为成本抬升逻辑，不过超往年水平的下游开工给予沪铅此前两轮未曾有过的需求筹码。但进口窗口初显，叠加铅强锂弱带走铅蓄电池性价比优势，旺季兑现存疑，预计上行空间受限。
展望后市，从历史复盘看，放量上行形成的超量涨幅会于短期内回吐部分，加之宏观情绪反复，当前高位暂不宜追多，可以持仓量为指标观测。后市铅价回调后重心延续上移，不过两大矛盾或限制涨幅，操作上短时沪铅暂观望，待回调充分后布局，价格区间18500-20000元/吨。
近期沪铅于金属板块中表现得格格不入，近两日成交量与持仓量数据异动也显示出投机资金对于沪铅的“偏爱”，截止6月19日，持仓量方面，沪铅较上一交易日增加3.7万手，达到21.52万手，增幅20.8%；成交量方面，沪铅较上一交易日增加19.4万手，达到42.38万手，增幅84.3%，资金博弈日趋激烈。
单从交易角度，我们认为3月底以来市场交易的逻辑存在抢跑风险，再通胀应当由降息落地实际带来的宽松货币环境开启，而并非以预期带动预期。如果说近期金属集体回调的逻辑是市场抢跑交易后回吐超量涨幅，而沪铅于有色板块中涨幅又相对偏低，那么沪铅表现抗跌的确有迹可循；可如今金属板块集体迎来触底反弹，沪铅却又以强势表现一马当先，似乎已注定回吐超额于其他品种的涨幅，资金偏偏选择此时介入的理由究竟如何呢？
回顾沪铅历史表现，我们不难发现量价异常齐增的先例，本文尝试选取2018年6月初及2023年9月初两轮行情作为复盘基础，期冀能为当下行情判断提供更多参考。
2.1
复盘I：2018.6——环保限产提振+低位库存，沪铅上破两万关口
基本面回顾：
1.成本端并无支撑
：
1）废电瓶价格虽高居万元以上但并未对铅价形成成本支撑，因为彼时再生铅厂利润高企，6月再生铅利润尚有1000-2000元，炼厂并无减产意愿；2）铅精矿供应相对充足，炼厂原料库存处于历年中游水位；亦可由加工费得到印证，彼时进口加工费虽延续低位，但国产矿加工费不降反增
。
2.供应端缩量明显：
接连受到环保检查消息影响，河南及安徽地区再生铅厂开工过低，6月5日行情开启前环保督察“回头看”正式启动，此外亦有消息称6月18日起在河北全省开展企业排查整治“雷霆2018”专项行动受整治行动，6月开工率环比5月骤减近10%。
3.需求端下游开工偏低，社库延续低位：
电池价格未能跟随铅价上行，铅蓄企业亏损严重，电池厂开工处于同期低位。而彼时铅锭社会库存亦仅有9万吨左右，后续不增反降，在月中交割前仓位如若增量明显存在较大交割风险。
（1）多头逻辑：
库存过低+供应可能因环保限产再缩量；
（2）空头逻辑：
终端消费较差电池厂开工偏低+环保限产证伪。
结果：
铅价在一个月内高位震荡，空头＞多头再未破前高。
总体来看，本轮行情由环保限产消息面情绪刺激带动，成本端并未有明显抬升，在供应端减产预期被证伪后下游偏低开工也难以给铅价提供过多支撑；后市沪铅价格承压从20000元/吨降至17300元/吨，回落后终由成本端支撑围绕18300元/吨波动。值得一提的是，在6月交割后铅锭低位下延续去库却未被用于炒作题材，可见消费端定价权重颇高。
2.2
复盘II：2023.9——原料紧缺提振，沪铅两段式上行
1.成本端支撑明显
：1）废电瓶成本支撑明显，23年下半年废电瓶已开启连涨模式，彼时废电动车电池价格在9600元左右，同时再生铅厂利润与如今类似，在盈亏平衡线附件徘徊；2）铅精矿供应与当前类似，炼厂原料库存处于历年低位；去年下半年以来海外铅锌矿山减产消息频出，加工费节节下退延续至今。
2.供应端缩量明显：
与当前类似，原生铅检修减少，但受废铅蓄电池等废料回收量紧张因素影响，再生铅原料供应不足，总开工率回落至45%左右的历史偏低位置，其中江苏地区回落明显。
3.需求端开工处于5年低位，库存尚处累增周期：
虽处传统金九银十旺季但实际终端消费并未兑现，铅蓄电池企业开工亦处于5年低位；铅锭方面9月初已初显累库趋势，与目前情境较为类似。
（1）多头逻辑：
原料紧张→成本支撑+再生铅供应缩量；
（2）空头逻辑：
终端表现不佳而开工处于低位+铅锭累库压力陡增；
结果：
铅价高位回调后重心二度上移，接近前高但未破前高，一个月后空头＞多头铅价回落。
总体来看，本轮行情与如今逻辑颇有相似，终端消费乏力的情境下实际需求兑现不及预期，铅价主要依靠原料紧缺提振，炼厂端减产的同时成本抬升铅价重心。不过下游开工并未像如今般高企，而是身处5年低位，铅锭也因此在价格拉升过程中快速累库，二次重心上移后资金开始退潮，海外集中交仓，伦铅库存向上突破14万吨，高库存压力凸显，铅价快速承压回落。
3.1
逻辑优势：原料紧缺只增不减，新增下游消费筹码
成本端：
消费淡季来临，废电瓶供需矛盾激化，再生铅炼厂收货困难减停产增加，进一步拉高废电池价格，目前废电动车电池均价上破万一关口后涨势不止。
部分再生铅厂原料库存已来到10天左右，仅从数量上看当前库存水平处于近五年历史低位。按照行情开启前废电动报价测算，截止6月18日，废电动车电池均价已来到11500元，按照63%出铅率初步估算再生铅厂成本在18604元，炼厂仅有100-200利润空间。
供应端：
按照上海有色网于6月初的排产统计，月内多家前期因检修、换证、设备故障停产的企业如期复产或预备复产，预计再生精铅产量环比将增加2.35万吨至29.14万吨。
不过废电瓶紧缺实实在在反馈至冶炼端，上周再生铅四省周度开工率为40.37%，环比超预期下滑8.68个百分点。安徽及内蒙两地缩量更甚，开工已几乎贴近五年低位，更能凸显当前原料紧缺局面。
需求端：
与其他有色品种逢低采买需求放量不同，沪铅主要依靠铅蓄电池企业的稳定生产兑现刚需。
从铅蓄电池企业开工率可以看出，目前水位处于近五年新高，而淡季一反常态的开工则源于成品库存的转移。
不难发现5月经销商与电池企业库存走势明显劈叉，经销商库存天数已来到5年新高的40天左右，而电池企业库存则创新低的来到20天以下，已接近往年的旺季库存水平。
综上我们认为目前行情与23年9月初类似走的都是成本抬升逻辑，不过超往年水平的下游开工给予沪铅此前两轮未曾有过的需求筹码。
考虑到当前淡季废电瓶价格尚居高位，三季度旺季预期下终端消费若如期转好，则废电瓶价格企稳或小幅上行概率尚存，从季节性规律亦可得出此初步结论
。
从库存数据看，内外库存压力分化明显。尽管沪铅近期因期货升水出现的交仓行为一再累库，但沪铅社库目前尚处近五年中游水位，并未出现明显压力。LME铅则在一季度新加坡隐性库存大幅交仓后居高不下，5月中去库趋势并未延续，我们在《铝仓单暴增之后如何看待LME库存扰动？》一文中测算得出新加坡地区或有10万吨左右隐性库存仍未交割，
预计后续仍将干扰伦铅去库节奏，而海外库存的绝对数量高企亦成为进口窗口开启的必要条件之一。
据海关总署数据，2024年4月份精铅进口量132吨，1-4月份精铅及铅材合计进口量为15332吨，累计同比下滑4.42%。前四月份铅锭进口窗口关闭，进口量十分有限。不过5月末以来，伦铅随着海外降息预期降温而出现明显回调，相比之下沪铅表现坚挺，内外走势分化下沪伦比值明显走扩。
而当前进口窗口已接近开启，6月海外货源或有明显补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现
。
站在终端消费的角度矛盾仍然围绕锂铅替代展开，目前锂价跌破十万关口后尚有下行空间。
从比价角度看，当前锂铅比已来到碳酸锂期货上市以来的新低，目前价位的锂电池也具备较高的性价比，以48V20Ah适用于电动车的动力电池为例，锂电价格已来到1000-1100，铅酸则是在410-450。
目前淡季电池尚未提价，如若铅价真若激进预期一般上至两万关口，成本压力带动铅酸电池提价，届时价格优势进一步被削弱，三季度旺季或难如期兑现。
