套利是古老而瞌睡的话题了。
套利交易（arbitrage）是金融资本市场常用的交易策略，“arbitrage”一词在《牛津英语词典》中的解释有三种含义：
仲裁、套汇、套利。商品
套利分为内因套利和关联套利，目的是利用对冲的策略隔离不确定的风险因素，保留可以把握的获利因素，以获得正向收益策略效果。
一般操作的套利方法会重在供需驱动、历史价差、利润分配甚至是纯粹的结构交易。如买去库，空累库；买贴水，空升水，等等。看上去简单、低风险，但其实套利是非常考验商品投研功底。
一、套利的风险不容忽视
套利是指利用一个或多个市场存在的价格差异，在不冒损失风险且无需投资者自有资金的情况下，有可能赚取利润的交易策略（或行为）。
严格意义上的套利有三条标准：（1）没有（额外）资金投入，所需资金通过借款或卖空获得；（2）没有损失的风险，最糟糕的是不挣不赔；（3）存在正的赚钱概率。
这种显见且无风险的套利机会是十分罕见的，我们日常所采用的“套利”策略其实是相对价差博弈，属于低风险的对冲操作，具有“去宏观化”、平滑收益曲线的效果，而我们习惯称之为“套利”。
套利的风险相对单向投机而言要小得多，但这绝不意味着它没有风险，套利操作如若处置不当，其风险甚至比单边投机单的风险还大。
1、期现套利存在的风险
期现套利是期现基差投资策略，是基于供需驱动的相对价格投机。正套交易风险有限，是有边际的；反套交易风险无限，需要相对谨慎。期现套利的风险，一般包括：近月合约逼仓，价差未能收敛；涉及交割存在较多的手续费，增加了交易成本；增值税风险，现货端涨幅较大产生巨额增值税；追保风险，在出现极端的涨跌停板或面临长假时期，已经重仓的套利单，将面临被“强平”或追加资金的风险。
期现套利是市场上逻辑最确定、收益最确定的交易。因为期现在趋势上必是相同的，交割制度是期现回归的必然。但不是风险最低的策略，因为它的风险往往并不在期货端而在现货端。比如对手盘风险、货权风险、资金票据风险以及长期储存的现货质量可能发生变化等。
2、跨期套利存在的风险
近年来跨期套利的机会明显减少了，投研普及下远月合约普遍提前体现了预期，使得结构性交易轮为鸡肋，需要耐心等待驱动变化后的结构转换。跨期套利亦有如下交易风险：主力合约流动性较好，但是非主力合约流动性较低，成交可能存在延迟；反套策略下近月合约遭遇挤仓或突发基本面事件，导致期现交替上涨，交割需求大幅飙升，而远月可能不会有多大的涟漪；正套策略下累库超预期，基差走弱，近月合约面临接货压力；部分品种交易成本较高，而跨期价差变动幅度有限；等等。
3、跨品种套利存在的风险
严格意义上，所谓跨品种套利就是两个单边。客观讲，投研支撑下的跨品种策略，通过判断产品间价格关系，来寻找对冲交易机会，仍具较强操作价值。商品间价格关系存在两种，一是收敛型的，比如内因套利中的上下游关系、产业替代关系等逻辑稍强，二是发散型的，需要把握住驱动更强品种的价格方向，以另一品种作为对冲，实现去宏观化。跨品种套利一旦价格劈叉，必致万劫不复；最合理的套利，必是换成两个单边都具备逻辑。总之，跨品种套利风险较大，需要吃透两个品种的驱动和边际，并因回归历史价差范围的时间较长，止损不太好设置。
4、内外盘套利存在的风险
内外盘套利将是商品投研的新蓝海，但跨市套利具备很高的操作门坎，其操作风险远甚内盘交易，如税率、汇率、贸易政策、贸易配额、远洋运费等因素变化，都将导致比价偏离均值后缺乏“回归性”，且费、税、汇、融资成本是浮动的；并且，跨市交易具有时间和交易制度等差异；所以交易结果往往是一念成佛，或一念成魔。如原油宝、青山镍等事件，去年的COMEX铜逼仓交易等。
二、套利的风险源自认知不足
策略在买定离手时，风险已经注定了。认知欠缺，构成逻辑瑕疵，成为策略失败的基因。
1、源自商品基本面认识不透
套利策略的风险主要是方向风险和波动率风险，交易基差、利润等安全边际，以及产能周期和库存周期的差异，更为尊重驱动，而以边界条件作为进场和离场的点位。
比如，原油套利，除了对于宏观驱动、供需驱动有判断外，还需要了解地缘政治，市场基准价格，瓶颈峰值和低谷，仓储和物流，产品规格，替代调和，贸易流向，等等，然后再去权衡衍生工具运用，考量财务能力，选择期货工具，计算期货溢价和现货溢价，以及交易对手和政治风险。因为原油的复杂性，所以相关头寸如外盘与SC、原油和油品、原油和化工，这类头寸风险极大，甚至其波动率风险，都需要合理的止损设置才能兜住。
2、源自套利操作的认知不清
套利策略原则上要按照轧差来配比，即做多和做空商品的货值需要总金额对等，其策略风控是独立的。但实际操作中，却可能存期现亏损的情形。如许多钢贸商发现买期抛期的基差交易无利可图，会采取期现两手操作，但容易受到价格波动的情绪影响，在价格下跌时盘面锁住库存，实际造成卖出保值和锁定亏损。
钢厂生产钢材，害怕价格下跌而卖出保值，锁定加工利润；建筑商怕钢材价格上涨买入保值，锁定钢材采购成本。这两个操作逻辑非常确定。但贸易商的操作策略紊乱，在微利经销时代是致命的。
3、源自刻舟求剑的经验主义
套利交易不可过分依赖历史数据，单纯从数据的角度出发，对于偏离区间的行情进行套利，很容易陷入统计套利泥潭，甚至陷入浮亏加仓的添油战术。系统性风险、价格大幅波动、汇率风险、政策风险都有可能导致数据模型的失败。商品供需基本面持续变化，贸易和进出口格局波动不定，历史并不代表未来，数据统计不能替代投研。逻辑不严密的套利，正如驾车违停，不是你每次违停都被贴罚单，但不会因为没被贴罚单，你就是对的。而市场的罚单，将是令人痛彻心扉的。
二、套利交易不宜急于求成
套利是认知兑现的稳健渠道，更能彰显商品基本面研究的价值。当下资金成本降低，稳健的主观CTA套利策略，正符合规模资金所需要收益稳定和风险可控的需求。套利策略因其去宏观化、价差波动小、策略确定性高和方便大资金进出等优点，受到市场普遍关注。
1、避免为套利而套利
但随着商品衍生品市场的日趋成熟，市场参与者日趋专业，有人通过市场研判提前布局；有人通过套利手段持续刷单；浅见的交易机会容易被填平。更多人向企业领回了业绩指标，为套利而套利，这些无疑在相对价格投资中增加了一份贪婪，会导致操作价值和机会的迅速被摊平，潜在风险和参与价值是此起彼伏的。
不如持续跟踪库存、利润、基差和结构，等待驱动成熟。就象日落并不影响日出一样，市场并不吝啬套利操作的机会，前提是给机会的时候，我们正好在。在大家都认为“哪有啥套利机会”、“套利不及单边”的时候，新的套利机会就来了。
2、静候市场矛盾发酵
套利策略的盈利，并非套之即有、信手拈来的。宏观驱动决定商品方向，内在驱动和安全边际决定商品间强弱，我们的套利策略由此而生。投研内卷之下，我们既需要向高处走（宏观），向深处行（产业），需要优化策略和手段，比如采用权现策略、比如进入交割月的“底牌”策略等（
根据套利操作是否参与交割，可将套利划分为投机性套利与交割性套利），但这些并非最重要，套利策略最需要的是耐心，宁可错过，不可过错的耐心，静候市场矛盾发酵，并感知临界点。
虽然套利操作并非必然机会，是需要等待的机会。严格意义上讲，将套利的利润列入KPI考核并不合理。但市场机会还是此起彼伏的，如果1月我们抓住了SC正套、多芳烃空聚烯、LP差价等机会，我们已经拥有了一个不错的开门红。
未来，投资者结构更趋合理，机构投资者将占主导，套利分析技术与交易理论不断提高 , 量化分析和程序交易系统不断升级，新的金融衍生产品不断推出 ，新的套利领域也将不断被开发。
投机像山岳一样古老，套利如河流一般永恒。
作者介绍：
赵曦明先生，恒力产融化工学院副院长，公众号晓策佬撰稿人。相继从业中化、华西村、金联创等企业，担任事业部经理、副总裁等职务。20多年产业经验，500万吨物资集采分销和套保套利，化工原料期现套利先行人，实践产业、投研和风控三位一体经营模式，建立估值+驱动的基本面交易体系，着力以风险管理为抓手的产业服务，善长能化产品套利和对冲操作，带出两支投研团队，投资回报持续稳定。
文章回顾：
商品投研的新质生产力
如何实现风控优先、稳中有冲？
以期货交易为生到底有多难？
基本面、套利和梦想的第四维
价格的平衡：供需、利润、基差和比价
什么是基本面逻辑交易？
