张文朗：跨越监管“三重门”——2017年下半年宏观展望（视角）

要点

● 金融周期的拐点渐行渐近，年初预测的“类滞胀”症状明显，而来势汹汹的金融严监管是影响下半年增长与市场走势的关键。美国在金融周期拐点之前未见强监管，为何我国严监管不期而至，是来去匆匆还是步步为营？我们认为严监管不仅针对某些金融乱象，而是剑指“三重门”。短期内严监管将增加经济下行压力，但跨越“三重门”，柳暗花明又一村。

● 严监管“一重门”，剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。批发融资因期限短、不受担保和缺乏监管而容易发生挤兑，曾是美国次债危机的暴风眼。“四万亿”刺激之后，中国影子银行高歌猛进，2016年增速超70%。国企可能是影子银行积极的参与者，且部分影子信贷的资金其实来源于传统银行体系，增加了金融风险。由于多层嵌套等原因，中国信贷中介链条指数大幅增长，甚至远超美国次债危机之前。

● 严监管“二重门”，剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。货币非中性，不仅影响物价，而且通过信贷分配渠道影响经济结构和实体经济表现。金融周期加速上行阶段，传统银行体系和影子银行均有信贷错配加剧之势，与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机。以委托贷款为例，70%以上资金流向房地产、包括产能过剩在内的制造业以及能源行业。中国企业的借新还旧现象也比较严重，根据国际清算银行的数据, 我国企业还本付息与新增信贷之比超过60%，高于美欧类似时期的30-40%。

● 严监管“三重门”，剑指实体经济，企业资金回报低迷，部分反映信贷错配错用的影响。房地产行业的资金回报前期趋势下行，近来数季部分因为房价大涨而反弹，产能过剩行业的资本回报也因为供给侧改革而改善，但仍然低于其资金成本。反映信贷错配的拖累，一些新兴行业（比如医药、IT）资金回报并未明显变化，但其资金成本因受到高房价挤压而上升。美国金融周期加速上行阶段企业资金回报平稳，而我国企业总体资金回报在类似阶段趋势下滑。宏观来看，金融周期加速上行时期，我国经济增速下滑力度和时间均甚于美国。

● 严监管短期增加经济下行压力，但跨越“三重门”，柳暗花明又一村。严监管下，中小银行在批发市场去杠杆引发资本市场价格下滑，导致总体融资条件收紧。同业、理财规模或小幅回落，而委外资金流向债市较多，债市赎回或导致10年期国债收益率达3.7%左右，风险情形下或升至3.9%。净出口对增长贡献上升，但固定资产投资将受压，下半年增长或为6.5%（风险情形下略低），CPI通胀将有所回升。如果严监管打破房价与信贷之间的顺周期性，不仅金融风险下降，信贷错配错用等结构性问题也将得到缓解，宏观经济与资本市场也将更健康，“三重门”之后将是柳暗花明。

正文

引言

今年首季GDP增速反弹至6.9%，而CPI通胀一度超预期跌破1%。我们去年底所预测的“类滞胀”貌似被证伪，甚至还有观点认为新经济周期已经启动。到底该如何判断当前的经济形势？

“类滞胀”是金融周期接近顶点附近的阶段性现象，我国“类滞胀”不是被证伪，反而症状明显。“类滞胀”是指经济增长与通胀出现背离，而不是像发达经济体70-80年代那样增长大幅下滑、通胀大幅上行的滞胀状态。中国金融周期或接近拐点，房价与信贷之间的正反馈十分明显，拖累增长，并推升资产价格与通胀。近期CPI通胀下行主要源于鲜菜价格大跌，而非食品通胀一路上行。体现全社会通胀压力的GDP平减指数一季度绝地反弹至6年新高，同期GDP增长因为净出口贡献增加而小幅回升，但内生增长动力仍然疲弱，“类滞胀”症状明显（图1）。

往前看，“类滞胀”将如何演变, 资本市场何去何从？下半年影响经济增长与资本市场最重要的因素无疑是来势汹汹的金融监管。严监管已经推高市场利率，股债均演绎“熊出没”，在金融监管和“因城施策”的背景下，楼市调整亦初露端倪，金融周期的拐点渐行渐近（图2）。实体经济似乎也难独善其身，比如，1-5月城投债和政策性金融债净融资量同比分别下降110%和60%，基建投资压力凸显。我国金融严监管缘何此时不期而至？仅仅是因为治理某些金融乱象，还是另有原因？严监管将来去匆匆还是步步为营？

与主流观点不同，我们在《金融周期带来“类滞胀”》等报告中指出，货币与金融不仅影响物价，还通过影响经济结构而影响实体经济增长。换句话说，金融与实体并非井水不犯河水，而是“虚实相生”。从这个角度来看，严监管或不只是针对一些金融乱象，背后还另有原因。那么，此轮严监管到底有几重门呢？跨越重门之后，经济增长与资本市场的风景又将如何演变？

一重门：虚——资金链条远超美国

近期“一行三会”频频发文，剑指银行以及非银金融机构管理经营中的各类高杠杆、嵌套空转等行为，银行表内外业务以及影子银行业务均有涉及。监管首先针对的“一重门”就是金融周期加速上行时期信贷大扩张背后的一些金融乱象---虚“金”一场。

批发市场高歌猛进

随着全球金融自由化的发展，金融机构一定程度上呈现出随着资产价格上涨而扩张资产负债表和加杠杆的顺周期现象，在金融周期加速上行阶段尤其明显。比如，次债危机之前，虽然美国商业银行的杠杆率相对稳定，但资产负债表大幅扩张，而投资银行的杠杆率和资产负债表更是一起大幅上升。当前，中国国有大行的资产负债表扩张，但杠杆率相对稳定，而股份制银行则随着资产价格上涨，出现通过批发市场融资加杠杆的顺周期现象，中小股份制银行尤甚。

银行的杠杆为何呈现顺周期现象呢？当银行的资产价格上涨时，负债端的净权益资本被动提高，造成了银行业资本过分充裕的“假象”。这种情况下，银行有动机进行负债端管理，增加负债扩大资产负债表，以保证“资本充足率”不过快上升。在利润的驱动下，如果风控相对薄弱，部分机构更是以提高杠杆率的方式来扩张债务，购买更多资产，造成资产规模与杠杆率顺周期的现象。

批发市场融资成为中小银行加杠杆最容易的方式。中小银行由于其银行体系之外的资金来源不如大型银行丰富，风控相对大银行宽松，当资产价格上涨时，更愿意通过同业借贷、同业存单等方式从批发市场融资，造成银行间借贷市场的繁荣，其杠杆顺周期现象比国有大银行要明显很多（图3-4）。中国的投资银行（券商或者基金公司）也同样存在资产规模与杠杆顺周期的现象，其短期交易性融资对批发市场的依赖甚至较中小股份制银行更为严重。

但是批发融资本身期限短、不受担保、缺乏监管，一旦资产价格下跌，容易发生赎回挤兑，推高融资成本。批发市场资金融出方对银行资产端的风险更为敏感，一旦风险上升，融出方会立即要求更高的回报甚至断供，导致融资利率大幅上升，从而推动资产进一步下跌，引发系统性危机。[1]图5表明，美国批发融资与存款的比重越高，货币市场利率的波动会越大，而且呈非线性态势。IMF对54家银行2001-09年的数据研究还显示，一家银行批发融资对总资产比例每上升1个百分点，银行对系统性风险（对其他银行的溢出风险）的边际贡献将上升0.4个百分点。[2]

美国次债危机，就是金融周期接近顶点时，金融机构杠杆顺周期累积的风险从批发市场爆发的结果。2001年IT泡沫破裂后，美联储将政策利率由6%下降至1%，加之金融自由化，一些复杂的金融结构化产品价格不断被推高。当时批发市场融资，包括回购协议和资产支持票据，成为美国银行机构借以扩充资产负债表最便利的工具（图6）。在美国，批发市场与复杂的结构化产品有千丝万缕的联系，结构化产品既是批发资金的融资抵押品，又是投资标的之一。但是随着2006年美国住房市场降温尤其是短期利率的提高，资产价格大幅下滑，造成美国当时前五大投资银行中垮掉了三家，并引发了自大萧条时期以来最严重的全球性金融危机。

金融机构从批发市场融资加杠杆的顺周期行为，不仅累积了金融风险，同时也增大了对实体经济资金供应的波动。在资产价格上涨时，金融机构持有现金的机会成本上升，因此银行有动机减少现金持有数量（比如减少超额准备金），以换成更具增值空间的资产。这一方面使得经济中新创造的货币数量增加，降低了实体经济的融资成本，另一方面，新创造的货币进一步推高资产价格，从而诱导金融机构开启新一轮资产负债表扩张。比如，从2013年开始，债市进入了繁荣期，利率环境越发宽松，债券价格持续提高，为相关金融机构带来巨大利润，债券本身也成为优良的抵押品，以债券为标的物的回购与逆回购也成为金融机构便利的融资手段。为了规避监管，银行大量开展表外业务，包括影子银行。在资产端，银行委托非银金融机构进行投资，标的范围涵盖债券、股票、以及房地产。然而一旦资产价格下跌，银行货币创造动机下降，就会回收实体资金，造成货币供应动荡，从而冲击到实体经济。

影子银行跑步前进

脱离监管层视野的影子银行发展迅猛，无形中更增加了中国金融的系统风险。从2010年至2013年，中国新增影子银行贷款平均增速在30%以上，远高于新增信贷增速。尽管2014-15年有所下滑，但2016年增速大幅反弹至70%。根据20国集团的金融稳定理事会的测算，2014年中国影子银行规模已列全球第三位,仅次于美国和英国，达到2.5万亿美元的水平。根据穆迪的估算[3]，如图7所示，截至2016年我国影子银行规模为64.5万亿人民币，是2010年的4倍，与GDP的比重为87%（2010年为39%）。 

影子银行为何大发展？原因不少，但一部分是因为国有企业地位上升，民营企业融资难问题加剧，就从非常规渠道融资。比如，四万亿大刺激之后国有企业的应付账款大幅增加。图8表明，上市公司之中，2007年之前国企应付账款占其总负债的比重要低于民企，但2008年之后民企的应付账款占其总负债的比重有所下滑，而国企的应付账款占其总负债的比重大幅上升。这种情况下，不能及时拿到款项的民企就寻求影子银行融资。

影子银行的资金从何而来？一部分实际上来自于传统的银行体系，增加了交叉风险。某些企业可能从事所谓的“类银行”活动，利用其比较容易融资的优势筹资，然后转手借给那些难以融资的企业。以委托贷款为例，我们的研究表明从事委托贷款的企业确实有一部分资金来源于银行。如果一个企业的金融资产与金融负债同向变化，则说明这个公司从事了银行性质的业务。中国非金融企业的金融资产对金融负债的弹性总体上大约为0.2，也就是说其金融负债每增长10%，其金融资产会相应增长2%。国有企业的弹性平均为0.24，而私企则为0.06，这表明从事“类银行”的企业主要集中在国企（图9）。美国非金融机构金融资产对金融负债的弹性大概在-0.04~0.02之间，表明其“类银行”活动很少。

信贷中介链远超美国

金融体系（包括影子银行）的资产负债表迅速扩张，嵌套加剧，往往意味着金融系统资金链条延长，不同机构间金融风险关联性增加。资金链条的长度刻画了资金从最初的提供方（比如居民）到资金最终使用者所经历的环节。如果信贷被留在金融市场用于交易，空转套利，那么资金链就会相应地上升，资金“脱实向虚”更严重。

我们的估算显示，中国信用中介链就是在金融周期加速上行阶段陡升，甚至远超过美国金融周期高点时期。图10显示，2004年之前的10年时间中，中国信用链指数大约稳定在2左右，但2008年之后就一直徘徊在2.5左右。相比而言，美国的信用中介链条最长时期也就在2左右，而危机之后明显下滑。当然，美国信贷中介链比我国短，部分是因为美国以直接融资为主。

美国金融周期加速上行阶段没有及时实行严监管，以致发生了危机。事实上，美国当时没有实行严格的金融监管跟全球金融危机之前的政策思维有关系，20世纪80年代，新古典主义取代凯恩斯主义，市场化、金融自由化成为主流，不提倡政府干预，以致金融泡沫成灾。美国虽然没有出台严格监管措施，但自2004年连续加息，抑制通胀与资产泡沫，日本也是在1988-1990金融周期拐点之前加息抑制资产泡沫。

总之，当前金融严监管看似偶然，但从金融周期视角来看，拐点之前房价与信贷强化显著，虚火不小，收紧融资条件、防止信贷继续快升则是必然。中国非金融私人部门的广义信贷与GDP 的比重在金融周期上行期间远较美国上升得快（图11）。近来中国银行体系总资产与GDP的比重超过300%，为全球之最，即使以间接融资为主的欧元区总体上也只略高于200%，美国则只接近100%。

二重门：虚实之间——信贷错配错用

如开头所述，货币不是中性的，货币不仅影响物价，还通过影响经济结构而影响实体经济增长，“虚实相生”。从这个角度来看，此次严监管除了针对金融“虚火”的一重门之外，也针对“虚实之间”的二重门，因为火用得不恰当可能烧到实体。那么“虚”通过什么渠道影响“实”呢？

“虚”对“实”的影响主要体现在资金的分配方面。在信用货币时代，银行信贷是广义货币的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，即是信贷分配。信贷在不同部门之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形成的资金分配现象。信息不对称使得银行在分配信贷时偏向长期客户和能提供更多更好的抵押物的部门或企业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机制可能并存，但重要性不同。

信贷分配会对经济结构产生影响。优先获得信贷的部门，由于工资与价格短期内不会发生变化，其实际购买力会上升，有助于其扩展业务。而后拿到信用的部门，扩张业务的能力受限。容易获得信贷的行业/部门，还可以招揽更优秀的人才，更快发展，结果是经济结构发生变化。信贷分配也会影响收入分配结构，对于容易获得信贷的行业而言，其员工收入增长较快，而其他部门的就业人员，实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大收入分配差距。

金融周期就是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优势，房价上涨时期尤其如此。金融周期上半场房价与地价上升，按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则相反。除了有市场自发信贷分配外，中国地方政府还通常由于保就业或税收的压力向国企提供隐性担保。我们的估算表明，得到隐性担保最多的行业是银行，其次就是房地产行业和重工业（图12）。

数据表明，与地产相关的部门/行业在融资中占尽先机。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关度较高的行业（比如钢铁）获得的信贷较多。比如，2015年四季度，这三个行业占上市公司总体债务的比重分别高达15%、12%和6%，而与地产关系不紧密的行业（比如纺织、造纸、塑料等）债务所占比重不到2%（图13）。

“虚”对“实”的传导过程中，房地产相关的行业和政府支持的重工业（包括产能过剩行业）在信贷分配中获得较多信贷，不只在常规的银行体系有所体现，影子银行也有类似情况。以委托贷款为例，根据2013年上市公司的数据，委托贷款的借款方中，制造业（包括产能过剩行业）、房地产和能源行业分别占28%、24%和21%（图14），不排除一些制造业得到资金以后去从事房地产业务。从委托贷款的供应方来看，国企是主要债权人，2013年数据显示，国企占70%（央企占30%，地方国企占41%），私企占25%。

前面的分析表明，金融周期上行阶段，房价大涨，叠加政府隐性担保，导致大量信贷通过正规和影子银行体系到了与房地产相关的领域和包括产能过剩行业的重工业，存在错配的现象。

其实，除了资金在不同行业之间的错配之外，还有一种现象就是信贷功能的“错用”，这就是借新还旧，而我国企业“借新还旧”情况似乎比美欧相同时期严重。根据国际清算银行（BIS）的计算，我国非金融部门还本付息与新增信贷之比逐年增加，2015年底为64%，而我们的测算结果表明2015年这一比值甚至达到82%（图15）。[4]微观数据也表明，2016年沪深两市非金融企业上市公司“偿债现金/（取得借款现金+发行债券收到现金）”之比高达93%，产能过剩行业总体上甚至超过100%。根据BIS的估算，美国在金融周期顶点之前，私人部门还本付息与新增信贷之比低于30%，而欧元区几个国家的[5]问题比较严重，但总体上也不到40%（图16）。 

“虚”如何通过借新还旧影响“实”呢？这主要体现为借新还旧压制企业的创新能力，拖累资本回报。高杠杆和借新还旧的情况下，企业用于研发的资金不足，而且因为研发支出无法转变为抵押资产，导致外部融资溢价升高，企业更不愿意投资于研发。自2006年以来我国非金融企业的资产负债率和研发支出[6]的同比变动呈现负相关关系，特别是2013年后，伴随非金融企业杠杆率增加的是研发支出相应减少。我们还发现2013年至今，高资产负债率（负债/总资产>50%）的A股上市公司的资产负债变动率和研发支出占总资产比例的变动率存在着明显的负相关关系。 

三重门：实——企业资金回报低迷

前面的分析表明，金融周期加速上行阶段，房价和信贷之间的顺周期现象越发严重，与此相随的是信贷扩张和错配，低效行业占用过多资源，借新还旧不少见。从第一重门的金融虚火，到第二重门的虚实之间，最后到实体经济，是监管针对的“三重门”。那么，“虚”对“实”的影响有多大？我们看到，信贷大扩张，叠加错配与错用，从微观来看已经拖累企业资金回报，而宏观就是经济增长下滑。也就是“虚”挤压了“实”，要充“实”，必须从“虚”入手，就是“实则虚之”，这正是监管剑之所指。

从微观来看，我国各行业之间的资金回报和成本[7]差异很大，产能过剩行业和房地产的资金回报趋势下行。主要产能过剩行业（如钢铁、煤炭）的资金回报趋势性下降，去年以来在供给侧改革推动下因价格反弹而有所改善，但还是低于资金成本（图17）。房地产开发商的资金回报率前几年也持续下行，但2015年之后部分由于房价反弹而显著改善（图18），此外，其资金回报反弹也反映了资金周转加快的贡献。 

房地产和产能过剩行业占用过多信用资源，推高那些抵押品较少行业的资金成本，挤压效应明显。纺织、石化、机械和医药等缺乏抵押品行业的资金回报近几年总体上比较稳定，但其资金成本2015年之后却有所上升（图19）。此外，IT 行业和一些服务业的资金成本也有所上升（图20）。要注意的是，资金成本不只是债务成本，还包括股权成本。房地产和产能过剩行业对其他行业的挤压不只是债务融资的挤压，还有股权融资的挤压。

研究还表明，我国房地产对其他行业的挤压和信贷错配较美国更甚。就开发商本身来说，美国金融周期加速上行阶段，其资金回报并未像中国那样趋势下滑，而是稳中向好，在危机之前有段时间显著改善（图21）。美国金融周期拐点之后，其开发商的资金回报大幅下滑，甚至跌至资金成本以下。其他行业，比如工业部门，资金回报在金融周期上行阶段总体向上，资金成本也未见上行（图22），说明其房地产的挤压和信贷错配或不如我国严重。我国之所以信贷错配更甚，一方面除了房地产的挤压之外，还有地方政府对重工业和产能过剩行业的隐性担保。

主要反映房地产和产能过剩行业的资金回报低迷，我国企业资金回报率总体上自“四万亿”大刺激之后就一路下降（图23），到2015年几乎与其成本持平（回报与成本之差大幅下降），2016年之后有所回升主要是因为房地产行业的回报率反弹。总体来看，2010年的回报率还有11%，2015年只有7%左右，与此同时，资金成本率在此期间并未发生明显变化，徘徊在5%-6%之间。从另一个角度来看，这意味着货币扩张虽然阻止了资金成本上行，但无法阻止其回报下滑。与此不同，美国金融周期加速上行阶段中，资金回报走势平稳,而其回报与成本之差虽有所下行,但不如我国下滑的多（图24）。

相应地，宏观上我们看到一个现象就是，中美两国金融周期加速上行阶段的经济表现有很大的不同（图25）。美国经济增长先是跟随房价与信贷上行，后来出现下滑，而中国金融周期加速上行阶段，经济增长更多时候趋势下行。这可能并不是因为这段时期中国劳动力增速放缓的缘故，因为美国金融周期加速上行阶段，其劳动力的增量也在稳步下行。

跨越“三重门”，柳暗花明又一村

简而言之，此轮严监管并非简单地针对某些金融乱象（一重门），还针对虚实之间的资金错配错用的问题（二重门），并最终是要从“虚”入手解决实体经济低迷的问题（三重门）。如前所述，本次监管范围广泛，既针对银行传统表内业务（比如同业存单），也针对非常规的影子银行活动（比如理财、委外、通道业务等）。这也就决定了当前的金融严监管不会只是来去匆匆，必将伴随着下半年的经济发展，甚至更长时间。那么，金融监管将在短期和中长期如何影响金融体系、实体经济和资本市场呢？

“门”内山重水复

中小行批发市场降杠杆如何影响银行体系？

本次监管的出发点是批发市场，那么监管批发市场如何传导到整个银行体系呢？这可以从银行体系的投入-产出表看出来。银行一边从体系之外筹资，另一边再把这些钱转借给最终用钱的人（表1）。在不考虑国际资金融通的情况下，从单个银行来看，其资金有四个来源：资本金、来自家庭和企业部门的储蓄、从央行借来的钱、以及对其他银行的负债，这四个部分的总和就是其总负债，也可看作其“总投入”。我们可以把资本金、来自家庭和企业部门的储蓄、从央行借来的钱这三个部分看作最终投入而把银行间的借贷看作中间投入。从投入-产出表的纵向来看，单个银行的资金有三个去处：对其他银行的债权，放在央行的存款准备金、对终端资金使用者的债权。这三部分之和就是其总资产，也可以看作其资金“总产出”。

上面的投入产出表没有区分大小银行，但实际上，我国不同规模银行之间资产负债结构有较大差异。例如，五大银行都是央行公开市场操作的一级交易商，能较为容易地获取现金。小银行从大银行借钱来扩张资产负债表，而大银行从银行间融资的规模相对比较小。对大银行来说，将所持有的现金（超额存款准备金）转变为对中小银行的债权不会改变其资产规模，只会改变资产的构成。但对中小银行来说，通过批发市场从大银行融资再去投资于银行体系外的资产会导致资产负债表扩张,也会增加对终端债务人的信贷。

银行最终能够提供多少资金给终端资金使用要看其终端投入。比如，其他情况不变，如果自有资本金因为资产价格上升，就能提供更多贷款给终端使用人。但银行间的借贷行为也会影响终端债务人的信贷。如前所述,如果大行把富余的资金不是存在央行,而是借给中小银行,后者再转借给终端债务人,这就会增加最终借给银行体系之外的信用量。因为这一次监管可能更多会涉及中小银行的批发市场融资，我们就以此为出发点，看监管如何传导。

• 中小银行去杠杆，降低同业市场的借贷，赎回体系之外的部分资产（比如债券）偿还给大行，结果是终端债务人信贷下降。从投入产出表来看，就是中小银行的C下滑，同时其在银行间市场的债务 X下降，大行在批发市场的债权下降，但在央行的超额准备金R上升。

  
  

• 但中小银行赎回资产将导致这些资产价格下跌（比如近期债市下跌），其结果整个银行体系的资本金 E下降，因为大家都持有这些资产。银行遭受净资产损失（capital loss），从而进一步去杠杆，形成“银行去杠杆-资产价格下跌-银行去杠杆”的循环，结果就是大家对终端债务人的信贷都下降。

• 终端债务人的信用下降意味着派生存款会下降（D），这又进一步影响银行体系对终端债务人的信贷。去杠杆导致市场流动性收紧，推升利率。对于实体经济而言，这将导致融资成本增加，给家庭和企业带来资产负债表压力，那些负债多、经营现金流弱、借新还旧严重的企业将受到较大的影响。

• 极端情况下，如果银行去杠杆力度过大、市场流动性过分收缩，将可能引发市场恐慌，导致同业挤兑。如果恐慌情绪蔓延，还可能导致家庭和企业挤兑银行，不过在现代社会中由于有存款担保，零售市场出现挤兑的可能性小，更多是没有担保的批发市场的挤兑风险。

融资条件会有多紧？

短期内利率会上升多少呢？从负债端来看，监管主要针对银行的同业业务和理财业务，在资产端主要针对银行委外业务，我们可以分别看一下这三个方面如何变化。

监管要求银行自查过程中“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，自查是否会超过负债总额的三分之一”，根据测算，未来同业存单的缩量规模大约在6770亿元左右。我们对169家样本银行进行分析，截至2017年3月底，将同业存单纳入同业负债后总体并没有超过33%；从银行分类来看，股份制银行中的（同业负债+同业存单/总负债）规模最高为29%，但仍没有超过33%（图26）。但从单个银行来看，在169个样本中，将同业存单纳入同业负债后占总资产的比重共有19家银行[8]超过33%，按照33%计算，同业存单未来的缩减量共计6768亿元（图27）。

理财是表外负债的主要来源之一，表外理财于2017年初纳入MPA考核，总体上理财规模满足MPA考核要求，但不是说所有单个银行都满足这个要求，预计未来理财资金下降的规模有限。根据不同的规模水平，全国系统性重要机构，区域系统性重要机构，普通机构要求的广义信贷增速分别与目标M2增速的偏离不超过20、22、25个百分点。2017年政府目标M2增速为12%。根据我们的测算，总体来看各类银行满足MPA考核要求。受数据获取限制，中小银行理财规模纳入MPA考核数据无法测算，但我们预计未来理财资金的下降主要是中小银行。 

银行通过表内和表外资金（主要为理财资金）委外，通过通道进行投资。委外业务主要投向货币市场工具、债券、非标资产、公募基金、金融衍生品等。根据我们的测算，银行委外资金规模在10万亿左右[9]，其中投向债券的规模在4万亿左右[10]。委外资金在投向债券市场的过程中，为达到预期收益率，通过多层嵌套加杠杆。不是所有投向债券市场的委外资金都要赎回，赎回的资金一般是通过多层嵌套、杠杆倍数超过监管要求的资金和基于流动性要求而需要赎回的货币基金。

基准假设下，监管或引起债券赎回达1.5万亿，10年期国债收益率为3.65%，风险情形下监管引起债券赎回2.7万亿，10年期国债收益率或将上升至3.9%左右。目前有4万亿的委外资金投向债券，未来将有约7000亿的同业存单规模要缩减，债券市场赎回最高为4.7万亿。在不同情况下，由于监管引起的债市赎回或导致10年期国债收益率达3.65%-3.92%。内忧继续的同时，还要警惕外患，近期美元走弱，美债收益下行，主要反映的是特朗普政治事件的影响，而并不是美国经济基本面有较大的变化。下半年美国加息乃至缩表或稳步推进，这将增添人民币贬值压力，并影响国内流动性。 

下半年增长下行压力或加大

“强监管”和“守底线”的大背景下，货币政策将继续保持稳健中性。“宽财政”继续，而监管伤及准财政，PPP则或成为下半年的筹码。信贷错配问题突出，资本回报低迷，严监管将缓和这些现象，但跨越“三重门”需要时间，严监管短期会收紧融资条件，增加下半年增长下行压力。

• 预计固定资产投资逐步回软，全年增速略低于去年。房地产投资增速或于二季度见顶回落，城投企业融资受到监管影响，年底基建增速或下滑至15%左右。受地产挤压的影响，预计四季度社消增速大约回落至9.8%。全球回暖对2017年出口或将形成支撑，预计全年净出口对GDP的增速将提供0.2个百分点左右的拉动。

  
  

• 下半年GDP增速同比或为6.5%，全年大约6.6%。但如果紧信用与地产调控引发金融体系与地产投资超调，不排除经济增长更多下滑的可能性，风险情形下增速可能下滑至6.4%，全年大约6.5%。下半年PPI通胀稳步回落，CPI通胀将回升，但年底应该不会高于2.5%。

“门”外柳暗花明

跨越“三重门”，柳暗花明又一村。此轮严监管所针对的“三重门”均源于金融周期加速上行阶段房价与信贷之间的互相强化。如果此轮严监管能打破金融层面的“顺周期”性，虽然短期内因为收紧融资条件而增加经济下行压力，但看远一点，这不仅会整治金融乱象，降低金融风险，而且也会改善信贷错配错用的结构性问题，并最终使实体经济更健康地发展。

从股市来看，短期由于流动性收紧，经济下行，更多在于结构性机会。但跨越“三重门”之后，资本市场也更健康，板块的轮动也会相应变化。板块的轮动在金融周期不同阶段也有相应不同的表现。金融周期加速上行阶段，房价与信贷之间的顺周期性推动一批行业（比如建筑，建材，高端消费品与高端服务），也压制一批行业（如医药和一般消费品）。如果金融的顺周期性被打破，以前被压制的行业相对受益。当然，如果金融周期进入下半场，那么整个股市有一段时间会经历较大的下行压力，然后则可能在松货币带动下，出现反弹，演绎“先苦后甜”。

[1]ItaiAgur (2013): “Wholesale Bank Funding, Capital Requirements and Credit Rationing”, IMF Working Paper.

[2]German Lopez-Espinosa, Antonio Moreno, Antonio Rubia, Laura Valderrama (2012): “Short-term Wholesale Funding and Systemic Risk: A Global CoVaR Approach”, IMF working paper.

[3]穆迪的估算是把影子银行拆分成几项：委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、理财产品对接资产（为避免重复计算，扣除银信合作、委托贷款和信托贷款）、财务公司贷款、民间借贷和其他（包括金融租赁、小额贷款、典当、网络借贷、资产支持证券及消费金融公司）。

[4]BIS对债务付息的成本以一年期贷款利率计算，低估了付息成本。

[5]本处欧元区国家包括法国、西班牙、意大利、荷兰。

[6]研究与试验发展（R&D）经费支出合计指调查单位用于内部开展R&D活动（基础研究、应用研究和试验发展）的实际支出。包括用于R&D项目（课题）活动的直接支出，以及间接用于R&D活动的管理费、服务费、与R&D有关的基本建设支出以及外协加工费等。不包括生产性活动支出、归还贷款支出以及与外单位合作或委托外单位进行R&D活动而转拨给对方的经费支出。

[7]资本成本率（Cost of capital/Weight Average Cost of capital）是指企业取得和使用资本时所付出的代价，包括发行债券、股票的费用，非银行金融机构借款的手续费用，股利、利息等使用资本的代价。由自有资本成本和借入资金的成本两部分构成。资本只有股权和债务时，加权平均资本成本=股本成本*股本市值/（股本+债务）+债务成本*债务市值/（股本+债务）；债务成本=[（短期债务/总债务）*短期利率*债务调整系数+（长期债务/总债务）*长期利率*债务调整系数]*（1-税率）；股权成本：KE=无风险利率+beta*市场风险溢价，本文利用WACC衡量资本成本。

[8]兴业银行股份有限公司、上海浦东发展银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、锦州银行股份有限公司、包商银行股份有限公司、重庆银行股份有限公司温州银行股份有限公司、天津滨海农村商业银行股份有限公司、浙江民泰商业银行股份有限公司、绍兴银行股份有限公司、泉州银行股份有限公司、自贡银行股份有限公司、达州市商业银行股份有限公司、泸州市商业银行股份有限公司、贵州花溪农村商业银行股份有限公司、赣州农村商业银行股份有限公司、山东威海农村商业银行股份有限公司、贵州仁怀茅台农村商业银行股份有限公司、吉林蛟河农村商业银行股份有限公司等19家银行。

[9]从受托方市场参与者角度，列出信托、券商、基金及基金子公司分别的资产规模及其对应的非标产品主动管理规模（对应产品的市场整体规模＊平均主动管理的占比），再乘以该类品的主动管理资金池中来源于银行的占比，从而估算出银行委外的规模。

[10]在计算委外业务规模的基础上，通过各机构（包括信托（11%）、券商集合计划（31%）、定向资管计划（35%）、私募证券投资基金（9%）、基金公司专户、基金子公司专户）投向债券规模占比，计算出投向债券的规模。