截至8月，今年中国股票板块涨得最好的是钢铁，最近两个月更是异军突起，猛涨45%，排名第一。排第二位的是煤炭，上涨比较快，也是最近一两个月的事。排第三的是“大白马”。
在中国“大白马”主要集中在两个行业，一是家电，一是白酒，大家知道有格力、美的，还有茅台。排在第四的是银行，“上证50”简单讲就是一个准银行指数，金融权重76%，与之类似的是香港国企指数，某种意义上也是一支准银行股，把“两桶油”拿掉就是内地银行股，两者的涨幅很吻合。再往下就是其他的，明显落后于指数。
这一批股票确实很赚钱，今年前8个月是明星，但是说实在话，是不是特别漂亮，我觉得和漂亮还是不同的概念。过去这10年全球产业趋势中，特别是互联网经济，有一批涨了10年的股票，尤其是美国的科创巨头，一些垂直领域的“独角兽”，现金流非常好，越来越表现出对于经济资源非常强的非线性吸附能力，也就是马太效应，强者恒强，赢家通吃。今天它们所累积的现金，还掉所有的贷款还有很多钱，2万亿-3万亿美元。
中国这一批短时间内涨起来的股票，对应的是中国的传统经济。中国的传统经济是债务高度依赖型的经济体，当然我们要剔除某些具有世界级企业潜力的优质公司，但是不能代表整体。从整体来讲，对应是非常债务依赖型的主体，从财务特征可以看得很清楚，现金流持续萎缩的态势，债务持续上升，两者呈现显著背离。没有办法，维持它的稳定，只能靠债务的堆积，这一批股票（特别是煤炭、钢铁），刚刚赚了1年的钱，前面已经苦了10年。
所以我们讲它漂不漂亮，是从全球产业演进的趋势来看，在过去10年的趋势当中，在中国、美国这两个互联网超级大国看到相同的现象，互联网经济确实在发生一场非常深刻的供给侧革命，越来越强地体现出不同于传统经济的特征。正如李扬所讲，互联网正在全面改写传统的经济学理论，我们看到了规模报酬递增的效应非常强大，这样一批科创的巨头对于经济资源的吸附力呈现出马太效应，强者恒强，赢家通吃。
股票市场的表现淋漓尽致。今年对S&P500的贡献集中在少数几个科创垂直领域的独角兽公司的增长，五大科创公司加上中国的阿里巴巴，市值的涨幅远远超过S&P500的涨幅。其实在中国也一样，中国以阿里、腾讯为代表的7家科技公司市值过去1年的涨幅高达70%，与之对应的在国内上市的在各个垂直行业（特别是科创领域）不具有统治性的这一批中小市值公司在过去1年内下跌近30%，这两者出现了明显的分裂，实际上对应是互联网经济的产业趋势。
很遗憾，中国的独角兽公司没有在A股市场，都孤悬于海外或者没有上市（比如华为、滴滴），这样一批代表着新经济的互联网公司，没有在A股沉淀下来，是我们的遗憾。所以某种程度上，我们可以假想另外一种场景，假设这一批涨了70%的差不多15万亿元的资产，如果在中国的A股市场，我觉得今年A股的“漂亮50”未必轮不上钢铁、煤炭、银行，包括“大白马”。
现在有人在讲贝加尔湖效应，这和传统经济的概念完全不一样，公司规模越大，在传统经济中都是规模报酬递减，它会变成一头大笨象，但是在互联网经济中看到的是规模报酬递增，这是一个常态。今天这五大科创公司，包括中国的阿里、腾讯这一批独角兽公司，现在已经成为巨无霸，从市值上讲，像苹果的市值8000亿美元，腾讯和阿里两个加起来就是一个苹果，也是8000亿美元。但是，即便他们的体量已经成为一个巨无霸，依然生机勃勃，每年40%-50%的年复合增长率，更像是一个灵活、高速成长的“大型灵长类动物”，给人的感觉是一头巨兽在奔跑。
有人将这些科技巨头对于资源、现金的聚合效应形容为“贝加尔湖效应”，贝加尔湖的湖面比美国五大湖小得多，但是蓄水量却比五大湖大得多，正是在于深度，亚欧板块内部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已经持续了1000万年，这意味着每年的聚水效应还在不断增长。今天的这些已经成长起来的互联网科创领域的巨无霸，对于现金的聚合，如果没有一个非市场的力量、外在的力量去干预他，这个过程很难结束，这是我们看到今天的产业趋势。
股票涨起来了，落到宏观上，今年媒体引导了一场关于新周期的辩论，我个人非常无辜地被卷到这个辩论中，其实我过去一段时间都在欧洲，在正规的媒体上一个字也没写过，一句话也没说过，但是无端就变成了其中一个阵营的标签。作为我内心来讲，很不愿意参与这样的辩论，在我看来，“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词成为“任人打扮的小姑娘”，没有什么可辩的。
因为周期对应的是需求端，现在有人讲这一轮的周期是由供给端所引导的，是由于供给侧的改革所引导一个新周期。所以既然不是一个知识体系培训出来的，讲起来就比较费劲。从真实物量的角度看，中国经济并没有周期因子的驱动，无论是库存还是从产能的资本支出。但是名义值变化非常明显。中国的黑色是一朵奇葩，有点像2008年的原油和焦炭，10年前的一幕再一次重演，今天是中国的螺纹钢，从1年半之前的1800涨到了现在过了4000元，一吨钢赚了1000多元钱，而我印象中三四年前网上有一个段子，卖一吨钢还没有一斤白菜值钱。代表中国主要工业品的南华指数涨了30%，没有看到周期的因子，但是你从名义值看到的非常明显，所以它诠释的几乎全是价格效应。
秘密在哪儿？在供给。这在外国人眼中也许不好理解，但是在中国时常发生，这就是中国特殊的体制。过去几年大家都说雾霾，但是客观地来讲今年可能是北京的天近十年来最好的时期。所以我们讲，什么新周期，其实就是老故事，还是政府的那只手，造成了一个周期的幻象——垄断托拉斯，搞价格同盟，搞计划配额，这些政治经济学的诠释，被人为地贴上了“新周期”和“产能出清”的标签，都是老故事。
价格涨上去，货币信用是少不了的，需求被托住，信用扩张其实也是很刚性的。
经过调整后，中国的社会融资，加上地方债，减掉股票融资以后，社会融资虽然增速有所回落，但是还有14%，从2016年4月份的高点16%，到现在差不多一年半时间才回落了2个百分点，量还是很大。我们再看货币信用的创造，6月份的货币乘数是5.37，什么概念？差不多是现在中国整个商业金融体系货币信用创造的极限。17%的存款准备金率，理论上算出来最大值是5.46，现实这个值5.37，整个商业系统信用创造所有的潜能基本上都释放出来了，顶在高位。后面怎么走，都是明白人，不用多说。
这种状态能不能持续的关键在于，需求上升是不是能形成强健的逻辑的闭环。政府那只手弄成的一个周期和经济自然力形成的周期，最大的本质区别就在于需求上升能不能形成可持续的逻辑的闭环，往往在现实中我们是看不到的。但凡是非市场力量干预的结果都得不到希望看到的那个状态，即劳动要素报酬在国民收入中所占比例形成可持续的趋势上升。我们看到的更多的是人为释放的一些一次性的需求，比如说棚改的撒钱买房模式缓冲了今年的需求下滑。
因为真实经济活动并不强健，比方说补库存、产能的资本支出，货币信用的量还是很大，没有对应的东西，所以更多地在存量资产和流转环节去驱动价格。从专业上讲，我们会看到资金来源上的变化，存款的派生会显得比较缓慢。资金运用和资金来源两条线形成死叉，通俗地讲，中国的商业银行体系内比以往的任何时候都缺流动性，从去年年末到现在，没有根本缓解，以至于利率上升。
现在有人讲资产负债表修复云云，这是没算清楚大帐。就部门而言，煤炭钢铁部门是修复了，1吨钢能赚1000多元，毛利30%，曾经一度烂成泥，按当下中国之经济结构，即便是割了，其部门存量资产对于庞大的信用大表，对GDP，几斤几两，孰轻孰重。而今天这张庞大的债务表，是不是个西瓜和芝麻的故事，自己弄了个套，尚未可知。
钢铁煤炭是高利润了，CDB的盈亏平衡点是3.9，而现在是4.3-4.4，高了近50个bp，所以不断报告请求财政补贴，靠谁去填平，央妈？回头看，行政限产1年，除了金融资本交易红火了大宗商品局部，政府财政从其中受益堪薄，相反，最要紧的信用地基可能已入“娑婆世界”。
价格“鸡飞狗跳”，去年是房子，今年是原材料，工业增加值却是一条直线，微观利润靠非市场力推动排列组合进行再分配，向上游集中。上游暴走，中下游成本上升，可能将使相当部分制造业优势进一步受损。经济政策只有转化为劳动报酬在国民收入比重的趋势提升，需求上升才能形成逻辑的闭环。否则，一定是越来越要依靠外力来维持増长的水平，这就是债务堆积，宏观上表现，你去定义未来预期状态用什么词，滞胀还是再通胀，都无所谓，债券的诸神说了算。总之，这一轮限产好像没捞到什么现实的利益，这跟去年房子让老百姓接盘不太一样，相反，利息上去了之后，财政后续恐有麻烦。
中国股票市场这个状态能不能持续？我个人的观点，大概率是不能持续的。政策怎么着也会调，这就是一个“薛定谔的猫”， 供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求端周期的检视，需求端就是薛定谔实验中的那枚决定着猫（交易者）的生与死的概率云硬币，趋势道路上也孕育着巨大的反身性和波动性。你去看看87号文，看看最近地产一系列的东西，你细细去体会跟以前有什么不一样，意味着今年剩下的时间面临着的大概率事件是政府信用的收缩，我个人看，代表中国传统经济利润周期的那个指标， PPI-CPI裂口的高点可能已经确认，接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造，我们把这条线和中国的沪深300或者是国企指数的估值放在一起，如果剔除信用杠杆推动的股票泡沫的影响，这两组数据高度的同步相关。
