导读：随机性是我们所在世界的本质属性之一，从身体状况、气温变化、到经济增长、股市波动等。随机性也是长期复利的敌人，一个小概率事件的黑天鹅，就可能对此前积累的收益产生毁灭性打击。很长一段时间，各类投资者都希望能够预测黑天鹅的到来。
然而，塔勒布提出了另一种视角：黑天鹅永远无法量化。通过“反脆弱体系”，不需要预测未来，而是用赔付关系进行应对。当黑天鹅降临时，具备反脆弱特性的事物不但不会受损，反而还能有巨大收获。
东方红资产管理的基金经理周杨，是A股市场中比较独特的“反脆弱投资”信徒。在周杨的世界观中，“无常”是投资中的新常态。一个好的投资组合，始终要经受得住市场极端报价的考验。
反脆弱的根本，是客观理性，才能认清现实和自我。这也是周杨身上很强烈的特质。
他提到，巴菲特的选股胜率也“只有”55%，网球大师费德勒的得分率也“只有”54%。
投资和体育，长期的成绩都是由能力决定。既然两位行业翘楚的胜率仅仅超过50%几个百分点，那就告诉我们普通投资者预测未来的胜率能有多高。既然无法提高预测未来的胜率，那么不如构建一个能够应对不确定性的投资组合。
作为我们从2021年就开始持续跟踪访谈的基金经理，周杨的组合思维和“反脆弱”框架，也让他成为市场中独具一格的中生代基金经理。
混沌才是投资中的常态
一个基金经理的投资框架和世界观，通常和其成长经历有关。他的学历背景、入行的公司、刚做投资时那几年的市场环境这三大因素，往往会决定其今后几十年的投资理念，从而再进一步形成他的投资框架。
在学校里，周杨学习的是金融工程，这形成了他底层的数学思维。之后做投研的时候，周杨也把金融工程的科学思维方式，带入到投研的过程中。他平时会经常做一些数据总结，通过客观数据对自己的投资方式做反馈。他总是在思考，如何形成一种可复制的投资体系。买入一个大牛股，只是一个动作，但是一个完整的投资过程，要比一个动作复杂得多。
入行没多久，周杨就经历了2018年的中美贸易摩擦，这让他第一次看到了混沌的力量。在此之前的2017年，A股市场刚刚经历了一轮蓝筹股的大牛市，可是进入2018年后，市场出现了很大的转向，全年跌幅也仅次于2008年的金融危机。难道经济基本面在一年之间发生了天翻地覆吗？显然不是。只是黑天鹅事件出现后，市场会发生极端的报价。
在这个过程中，周杨发现不确定性才是市场的常态。任何对未来的预测，都是一种概率分布，很难说通过重仓10个优秀的公司穿越周期。任何单一公司的发展，也会受各种环境的影响。
进一步说，万物皆周期，每一个企业都会受其自身产业周期波动的影响。单一公司是无法摆脱不确定性的，只有通过构建“反脆弱”特征的组合，才能应对市场的周期。
在塔勒布的投资宇宙中，市场先生脾气波动很大，时而亢奋、时而沮丧，会给出在正常区间之外的报价。而且，很多时候市场先生会偏离正常报价很长时间、以及偏离很大的幅度。
A股市场，是一个具有显著高波动的市场，意味着市场先生的脾气比成熟市场更大。特别是2018年之后，A股市场在“日常报价”的时间区间并不长，绝大多数呈现了“沮丧报价”（比如说2022年、2024年“924”之前的市场低迷）和“亢奋报价”（比如说2019到2021年春节前的核心资产泡沫）。
周杨建立的“反脆弱”体系，比传统的个股选择有更进一步的提升，帮助他尽量在高波动的市场环境下，能够平稳度过。
根据产品的定期报告和Wind的数据显示，周杨管理的东方红远见价值混合A，在2023和2024年都取得了4.52%和5.59%的净值增长率。
过去三年，这只基金
近三年净值增长率为0.22%，同期业绩比较基准收益率-10.51%，
在1919只同类产品中排名前4%
（数据来源：海通证券基金评价与研究中心2025年1月1日发布的《基金业绩排行榜》，数据截至2024.12.31，同类基金指：主动混合开放型-强股混合型。）¹
。
¹
东方红远见价值混合基金业绩比较基准为沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%。
做“沮丧报价”的朋友
在《逆风翻盘》（Chaos King）这本书中，作者帕特森为我们展现了“反脆弱村庄”的投资者们，是如何通过“沮丧报价”获得收益的。
2020年新冠疫情爆发带来了美股持续熔断。塔勒布的老朋友、环宇资本的创始人马克·斯皮茨纳戈尔在短短半个月内用5000万美元的赌注产生近30亿美元的回报，“黑天鹅保护协议”基金3月内回报率达惊人的4144%。比尔·阿克曼更是通过2600万美元的信用违约互换仓位，一举赚取了36亿美元的收益，被《巴伦周刊》成为有史以来最伟大的交易之一。
在华尔街，“反脆弱”投资者可以通过期权工具赚取波动率放大的钱。在国内，作为公募基金经理的周杨，更多是从赔付关系的角度对个股加仓。从东方红远见价值混合基金的季报中可以看到，产品的仓位
²
在2024年一季度末和二季度末都达到了91.52%和92.21%，是仅次于2022年三季度末94.15%的最高仓位。通过对仓位的提升，周杨的组合也在去年“924”的反弹中拥有了很好的向上弹性，一定程度上帮助他取得了2024年的绝对回报。
²仓位是指股票投资市值占基金资产净值比。
在周杨的投资框架中，组合仓位由具体公司的确定性和预期收益率两个指标决定。在确定性，即基本面没有发生变化的前提下，公司的股价下跌意味着预期收益率不断提升。在整个2024年三季度的时候，周杨看到一批长期信任的优秀公司已经提供了非常好的赔率，于是对这些长期信任的公司进行加仓。市场的“沮丧报价”在这个时候，成为了他的朋友。
周杨认为，投资不仅要提高胜率的判断，也需要花时间研究价格。
足够吸引人的市场报价，是另一种应对不确定性的方式，而非为了消除不确定性，只把目光聚焦在少数1%的高置信度企业上。
一个公司的估值，是对长期成长性和确定性的反馈。一方面，市场本身由于情绪波动，会呈现短期的估值波动。另一方面，对公司基本面超越市场的认知，也能形成差异化的定价。
反脆弱的本质，也是通过赔付关系做不确定性的应对。当一个资产出现极端报价时，赔付关系的上下分布是极其不合理的，这时候承担风险的性价比就很高。
而周杨的组合构建目标，也是希望长期呈现出承担较低风险、获得较高收益的不对称性。
在大制造领域做多维度分散
多维度分散是“反脆弱”中的关键，也是周杨投资组合中最显著的特点。
他的组合呈现了分散和集中两个看似相反的特点。
首先，
周杨的分散体现在相关性对冲和周期性错配。
他的组合中有许多彼此之间相关性不强的公司，加上大制造领域不同的产业又有不同的周期，对不同公司的生命周期实现了分散。比如说2018年的A股下跌中，某些工程机械的龙头公司却没有怎么下跌。背后的原因是，2018年初经济不太好的时候，国家层面就加大了基建投入，导致这些公司和其他产业形成了产业周期的对冲。周杨的组合中，也时刻保持很高的反脆弱性，避免市场环境变化对某种风格带来的杀伤力。
其次，
周杨的集中体现在对大制造领域的关注。
他认为组合构建的前提是先要形成一个有定价能力的股票池。通过长期聚焦在大制造领域，周杨在许多企业上有超越市场的认知，这也是他超额收益的重要来源。
周杨认为， 在一些市场关注度较低的行业，超额认知能大幅提高相对于市场的胜率，并且和市场定价形成比较大的偏差。比如说，低关注度的军工本身就有经营数据不那么透明的特点，这时候通过超越市场的认知，可能大幅领先市场的定价能力。
在2023年的一次访谈中，他就提到很少有人会把军工和“幸运的行业”联系在一起，但是这些年军工行业的研发投入已经从量变进入质变。供给和需求都进入了新的阶段。
过去两年，周杨也对大制造的许多领域都进行了价值刷新。在设备投资的带动下，许多大制造的细分领域都在进入一轮新周期。
我们发现，周杨的分散和集中本质并不矛盾。大制造是一个覆盖范围很广，对应不同下游需求的领域，包含了消费、科技、工程机械、军工、汽车等多个行业，已经能够实现足够丰富的分散。
而集中又对应了投资的第一性原理，最终带来收益的是一个个具体的公司，构建组合是在找到这一批公司之后的动作，并非用某种量化模型做组合。如果在没有能力圈的领域选股，就无法形成个股的预期收益率。
保持客观，持续刷新
周杨的身上有超越同龄人的理性，他一直强调投资要保持客观。投资的行为，也要和市场的特征相结合，不能过于刻舟求剑。他以换手率指标为例，在一个平稳向上的市场环境中，可能就不需要有换手。但是在一个高度波动的市场环境下，大概率是需要一定的换手。
同样，投资组合也要随着市场的演进不断刷新。公司的价值随着宏观环境和产业周期，会发生动态的变化。比如说，前面提到的军工行业，就在过去几年出现了质变。再比如说，周杨的持仓曾经有比较鲜明的小盘风格，但并非他刻意去做小市值因子的投资，而是基于公司自身的价值判断。
在周杨眼中，不应该给投资贴标签，也不应该给自己预设某种行为，而是尊重事实、尊重科学。
周杨把基金经理比做运动员，都需要科学的训练。区别在于，大家都知道运动员如何科学训练，可是基金经理却只有业绩评价。如何通过科学的方法，在组合管理、市场应对、投资交易上进行优化，是周杨不断思考的。
科学的思维，也一直在帮助周杨进步成长。
世界的发展、股市的走势、公司的盈利变化都不是连续的，而是跳跃的。我们的世界充满了幂律。混沌和跳跃才是这个世界的新常态。当下，周杨又带来了一只偏股混合新基金——东方红远见精选混合型证券投资基金（A类021857、C类021858），力求运用“反脆弱”策略构建更完善的组合，以期带来较为稳健的投资体验。诚然，周杨的“反脆弱”投资体系，正在给我们带来一种新的选择。
注：根据产品定期报告，东方红远见价值混合（A类）2022-2024年净值增长率分别为-9.19%、4.52%、5.59%，同期业绩比较基准收益率分别为-14.29%、-8.77%、14.45%。东方红远见价值混合A业绩比较基准：沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%，基金经理周杨自2021.04.12即基金成立之日起管理。周杨管理的其他产品业绩：东方红远见领航混合发起（A类）2024年净值增长率为-2.30%，同期业绩比较基准收益率为14.45%，业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+
恒生指数收益率（经汇率估值调整）×20%+中债综合指数收益率×20%，周杨自2023.11.16日基金成立之日起管理；东方红启瑞三年持有混合（A类）2024年净值增长率为-1.70%，同期业绩比较基准收益率为13.78%，业绩比较基准为：沪深300指数收益率×70%+恒生指数收益率（经汇率估值调整）×10%+中债综合指数收益率×20%，周杨自2023.10.28起管理。以A类份额为例展示业绩。过往业绩不代表未来表现。
风险提示：东方红远见精选混合型证券投资基金是一只混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、投资特定品种（债券回购、股指期货、国债期货、股票期权、信用衍生品、资产支持证券、科创板股票、北交所股票、港股通标的股票、存托凭证、参与融资）的风险、法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险以及其他风险。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。
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