诺亚财富2021年2月资产配置报告

资产及策略配置建议

从12月经济增长数据来看，经济动能仍处于持续切换之中，社零修复小幅放缓，海外供需缺口较大的情况下出口继续维持高增，制造业投资继11月跳升后仍维持两位数高速增长，地产投资仍具韧性，基建投资单月增速大幅回落至零增长，显示目前经济内生动力相对较强。

短期内，因疫情防控提倡“就地过年”，可能将对消费有一定负面冲击，尤其是交通运输、住宿餐饮、文体娱乐等方面。虽然三四线城市的消费可能部分转移至一二线城市或者线上消费，但由于消费习惯被打破、聚集型消费场景减少，整体还是会对消费造成一定抑制。而农民工离岗和复工的时间会较往年大幅缩短，对于生产和投资将有一定正向拉动作用。

往后看，由于逆周期调节政策退出加之地产“三道红线”，地产与基建明年大概率继续回落，经济总量是否能维持当下增速，核心关注点是制造业投资：未来制造业投资和消费能否对冲地产、基建回落是未来经济动能能否持续走强的关键。因此我们认为，当下经济动能切换的核心在于，在传统动能边际走弱的情况下，新动能的景气是否可延续。

图：社零及分项同比（%）

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2020/12

图：固定资产投资分项同比（%）

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2020/12

图：进出口同比（%）

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2020/12

图：工业增加值同比（%）

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2020/12

12月CPI触底反弹，同比增长0.2%，从负值回到正区间，主因是猪肉价格的止跌回升。CPI食品项同比上升1.2%，为主要拉动力。往后看，猪肉价格仍在上涨，但因去年同期高基数问题，同比增速有所趋缓，加之鲜菜、鲜果等农产品价格上升，因此我们认为后续CPI会继续小幅回升。

12月PPI同比下降了0.4%，跌幅较前值大幅收窄，向上修复态势明显。国内制造业的高景气，以及全球范围内的供需错位，导致工业品价格大幅上涨。高频数据显示，当前铜、铁矿石等工业品继续上涨但速度趋缓，后续PPI大概率也会温和回升。

图：通胀数据（%）

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

1月税期对资金面有所扰动，但央行整体上保持精准投放，市场对春节前的流动性投放保持乐观态度。月底，央行连续4天净回笼，隔夜拆借利率大幅飙升，引起流动性恐慌，具体解读可参见 《听说央妈又不爱你了》 。 从质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比来看，金融市场去杠杆基本到位，松动流动性、资金利率均值回归是大概率，但资金利率中枢后续预计将在政策利率附近运行。

去年12月社融继续回落，主要是受非标和企业债券发行萎缩拖累。1月政府融资明显回落，但企业债发行回暖，且信贷需求依然旺盛。因此，我们认为，虽已进入紧信用阶段，但整体的节奏会较为缓慢。另外，信贷结构继续优化，中长期贷款多增趋势未变，从这一点来看，经济复苏的进程将会延续。

图：流动性与利率

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/1/29

图：历年12月新增社融结构

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2020/12

图：信贷结构

数据来源：同花顺、诺亚研究

另外，从我们的宏观经济扩散模型来看，尽管同步指标小幅回升，但先导指标大幅下降，预示着今年一季度剔除基数效应的增长大概率会低于市场预期。

图：经济扩散模型12月结果

数据来源：Wind，诺亚研究

12月的房地产宏观整体上仍超预期。前期5连降的土地购置面积12月单月数据大幅回升，使得全年跌幅收窄。我们认为，应理性看待12月份土地购置面积的大幅回暖的现象，数据跳点的产生原因很可能是房企赶在2021年三道红线全面实施前的集中拿地行为，并不预示着拿地放缓趋势的反转。值得注意的是，质量较高的个人按揭贷款数据12月出现今年以来的首次下拐。后续三道红线与房地产信贷集中度影响将继续逐步显现。

表：12月房地产宏观数据

数据来源：Wind，诺亚研究

城市方面，高能级城市景气度继续相对占优：12月整体房价涨幅较上月有所下降，但总体继续保持平稳。一二线城市成交量继续回升，三线城市量价均较上月有所走弱。百城房价上涨的区域分布看，长三角以及中西部地区上涨速度继续领先。

12月百城样本中，房价同比涨幅最高为东莞（9.5%），最低为衡水（-2.7%）；省级区域涨幅由省内样本城市房价涨幅数据平均计算得到，其中最高为宁夏（7.3%），最低为天津（-0.6%）。

表：12月房地产城市数据

数据来源：Wind，诺亚研究

图：12月房价热力图

数据来源：Wind，诺亚研究

截至1月22日，以中证全指计算的A股市场上涨4.7%，创业板指以13.2%的涨幅继续领涨主要宽基指数。

风格方面，市场整体延续了去年年底以来的大盘成长风格。行业方面，电气设备、化工、电子有色金属的涨幅均超过10%，而商业贸易、纺织服务和公用事业等行业领跌。

图：市场风格表现

数据来源：Wind，诺亚研究

从个股层面衡量，开年以来的市场表现更加极端，在整体市场上涨近5%的背景下，近70%的个股出现下跌。我们进一步计算了今年以来上涨个股家数不足下跌家数的50%、80%，但市场却依然上涨的交易日天数占比后发现，今年以来这种“股灾式”上涨现象占比远远高于去年。以上涨家数不足下跌家数的一半，但市场仍然上涨的这种情况为例，去年发生这种现象的比例仅为7%，但今年以来却高达三分之一。

图：今年以来“股灾式”上涨现象明显

数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

市场情绪方面，1月场内杠杆小幅回升至去年以来的中位数水平的上方。相比之下，日换手率与成交额的回升更为明显，但自年初以来呈下降趋势。

图：成交额与换手率

数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

从景气度/估值匹配的角度看，1月景气度上升较快而估值下降的行业有非银金融，目前估值/景气度匹配程度较好的行业有汽车、房地产、钢铁、建材、公用事业 、交运、通信。

图：行业景气度/估值匹配情况

数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

图：1月行业景气度变化表

数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

展望未来，1月下旬央行在货币政策上表现出来的“精准滴管”式操作，短期内将从流动性和风险偏好上限制A股进一步上涨的空间。而根据我们最新的指数性价比模型结果来看，尽管消费和科技板块当前的估值性价比已处于历史底部，但公募基金申购火爆以及行业龙头享受估值溢价的局面使得抱团现象在短期内仍将持续。

另一方面，长期看更偏价值风格的金融和周期板块的性价比相对较高，极有可能在市场发生扰动时充当避风港的作用，而利率中枢的边际稳定向上也将利好价值风格表现。

综上，短期看指数上的震荡和风格间的快速轮动仍然是未来一段时间的市场主线；长期看目前是均衡配置，布局价值风格的优良时机。

图：1月大类行业性价比

另外，随着年报的不断披露，抱团的核心标的也在经历着业绩的检验。在今年市场的重点落在盈利兑现的大背景下，核心标的的业绩证伪或不及预期可能是市场风格切换的触发点。

1月份，债市先扬后抑。上半月继续交易货币政策边际宽松，债市利率整体下行，以短端利率表现更优。之后，随之缴税期到来，市场资金面有所收敛，债市利率开始上行。月底，央行连续净回笼资金，隔夜回购利率一度飙升到9.8%，引起流动性再次收紧恐慌，债市也因此出现连续下跌。信用债发行虽已回暖，但分化依然明显，低等级信用债发行占比依然较低，市场信用风险下沉依然谨慎。因此，中高等级信用利差收窄，但低评级信用利差依然走扩。

左图：国债利率
右图：中票信用利差

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/1/29

未来信用债到期压力仍然不小，在信用收紧的背景下，低评级融资主体偿债压力依然不容乐观。对于债券的配置，建议以利率债和高等级信用债为主。

图：资金利率与期限利差

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止 2021/1/22

随着疫苗推动需求恢复预期逐渐释放，油价上行动力开始略显不足，油价由上涨转为震荡。基本面来看，供应暂无变数，而需求端的交易逐步由预期转为现货端的有效需求走弱。在短期需求未见改善前或在高位横盘整理。

1月上半月，10年期美债利率快速向上突破，导致黄金期间出现较大幅度下跌，之后美债利率有所回落，金价震荡上行。虽然联储议息会议中声称会继续保持当前的购债节奏，但美债利率上限已被打破，意味着利率走势将会反映通胀预期，名义利率和通胀预期大概率会保持基本一致的运行节奏，那么对于黄金来说，震荡依然会是主基调。

建议配置选股能力强的基金经理。

截止至2021年1月15日，股票多头策略跑赢沪深300，全年累计收益率达56.94%，超额收益达25.49%。然而，近几个月以来，股票多头策略的超额收益逐渐减少。从投资管理角度判断，股票多头管理人的管理难度在逐渐增加。

从市场角度来看，伴随市场不断突破前高，上证50、沪深300、万得全A、创业板指等指数的估值均超过历史上90%的时期，2020年流动性宽松的背景下，一部分股票的估值溢价显著。展望2021年，权益市场将由估值拉动变为盈利拉动，有盈利兑现的企业具有更强的确定性，是值得重点关注的投资方向。在这种背景下，股票多头基金的管理难度增加， 甄选个股是主旋律，建议更多去考虑长期业绩优异且行业覆盖能力全面的选股型基金经理。

图：2020年以来股票多头策略收益率

2020年8月-11月，成长持续占优的局面被打破，呈现出成长、价值交替接力的现象。然而，近两月，成长风格表现强势。风格分化更加严峻，部分成长板块估值接近历史最高值，相较而言，价值风格估值极低；从安全垫角度， 建议降低成长风格仓位、增加价值风格仓位。

建议增加平衡型基金或偏债混合基金的配置，首选偏债混合基金。

从相对比价来看，沪深300股息率和十年期国债收益率的比率已经接近历史上25%分位，并且该比率从2020年8月便开始形成不断下探的趋势，说明股票的性价比在不断降低。

股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动，加大了未来市场的波动性；而债市的跌势已经趋于缓和，从估值角度来看债券已具备投资价值。股债性价比的数据显示：建议逐步降低股票仓位，增加债券配置，平滑组合风险， 建议增加平衡型基金或偏债混合基金的配置，首选偏债混合基金。

图：沪深300股息率/十年期国债收益率

12月以来，市场流动性整体较为宽松，资金利率整体下行，但随着1月份缴税期的到来，资金面开始紧张，尤其是短端利率受此影响出现较大幅度上行，债券投资收益降低。虽然央行释放流动性进行对冲，但市场利率下行空间不大，因此不适宜拉长久期。

而受益于2021年股市开门红的影响（上证综指今年以来上涨6.14%），二级债基表现较好。

图：主动管理债券策略表现热力图

信用债方面，1月份以来，低信用等级利差逐渐走稳，高等级信用利差继续收窄，也即是高等级债券获得了更高的资本利得，这与我们上个月的判断一致。

图：各信用等级债券利差走势

但我们认为随着信用风险偏好的逐步回归，高等级债券利差继续收窄的空间有限，投资性价比不如之前的一两个月。

信用利差的走窄或逐渐走稳，叠加债市利率整体下行，各债券指数在过去的一个月里均有所反弹。

图：各信用等级债券指数走势

但是，我们认为今年信用违约风险仍然较大，不建议过多的信用下沉，投资人应关注以利率债或高信用等级债券为主的基金经理。

量化中性策略的收益端来源主要是对冲掉市场收益之后的超额收益，而中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关，同时中低频策略获取超额收益的难度与市场风格的稳定性更相关。2020年下半年的量化高频策略的收益大部分来源于7月，整体市场在7月后的换手率、成交额和波动率都有显著下降，尽管今年1月份的市场活跃度有所抬升，超越一年中位数水平，但我们预计短时间内收益端环境不会有明显改善，策略获取超额收益依然有难度。就中低频策略而言，市场风格自去年下半年来发生快速切换，且1月份中证500成分股的超额收益分布显示相对更多个股未能跑赢指数，策略获取超额收益概率下降。对于一部分会保持一定多头敞口以获取市场收益的量化中性产品而言，去年8月以来，市场偏向大盘风格，1月市场大盘收益率依然跑赢小盘，短期不利于以中证500股指期货为标的的中性策略产品。

从对冲端来看，近一年以来，上证50和沪深300股指期货的年化贴水率中位数在6%、8%，中证500股指期货的年化贴水率中位数约为16%。今年1月份的三大股指期货年化贴水率与去年年底比有所不利，中证500股指期货当月合约的年化贴水率维持在14%左右的水平，主要由于去年年末资金面较为宽松，而今年市场对于年后行情较为谨慎，总体而言私募基金成本端压力加大。

综合量化中性策略获取超额收益的难度以及一定的对冲成本，加上市场环境对于维持一定多头敞口的产品的不利影响，短期维持谨慎中性的观点。

图：市场活跃度

图：三大股指期货年化升贴水率

图：中证500股指期货各合约年化升贴水