浙商纺服 | 森马服饰：基本面逐步恢复，Q4轻装上阵有望获得良好增长

报告导读

三季报终端流水恢复良好，资产负债表质量健康

森马公布20年三季报，三季度剥离Kidliz甩去包袱。 公司三季报收入下滑26.3%至37.2亿，归母净利润下滑66.8%1.94亿。公司于20年9月公布其已正式剥离海外童装集团Kidliz，业绩拖累因素已除。

在剔除Kidliz以外，原有主业在报表端虽尚未出现明显的收入/利润增长势头，但是终端流水在Q3的逐季恢复，也使得公司的资产负债表在Q3改进明显。 首先从流水看，公司9月单季流水已经出现了明显的增长势头，成人装降幅持续收窄，巴拉巴拉则在线上保持高增速的同时在线下也表现出增长势头。

在流水的推动下，我们看到公司三季报的存货和应收账款同比均出现明显下降，分别下降38.6%/32.9%;公司单三季度经营性现金流金额14.7亿（去年同期1.3亿）。 我们认为，资产负债表在流水复苏的推动下健康程度好转，为公司Q4的增长奠定良好基础。

Q4业绩预告恢复历史同期高水平，体现公司充足信心

公司公告20年全年利润预计6.2~9.3亿，对应Q4单季度利润4.0亿~7.1亿。 一方面，今年森马在十一假期里与行业其他公司一样均表现出了明确的增长势头，巴拉线上线下均录得高速增长，森马休闲装在线上高速增长的同时线下也已逐步转正。公司经销商也逐步在旺季到来后表现出了较高的提货积极性。

对于公司本身来说，其历史Q4单季度利润大多在4-5亿的水平，18Q4在扣除非经常性损益后的单季度利润在5.8亿。 因此从目前公司公告的单季度利润指引看，公司对20Q4在资产负债表结构健康叠加冷冬预期下获得较好的业绩表现体现出较强信心。同时KIDLIZ的出表也清除了未来公司的业绩压力。

盈利预测及估值

我们认为短期看，公司业绩的回升趋势明显，终端流水趋势以及Q4的业绩高增速说明公司已经逐步走出疫情带来的影响。我们认为分品类看，巴拉巴拉依旧处于行业龙头地位有望持续保持较高的增速，成人装调整虽然仍在继续，但其业绩整体依旧有望保持稳定。

我们预计公司20~22年净利润7.5/15.5/18.5亿，对应估值31/15/13X，在旺季到来下公司作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值提升，维持“买入”评级。

风险提示： 疫情恶化超出预期，新品类扩张不及预期