市场巨震后标普仍突破4000点大关，4月要关注什么？

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· Irene Zhou | 文  关注 秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

经历了无比动荡的3月，标普500指数在愚人节突破4000点的历史新高，报4019.87点。也就在几天前，我们才见证了比尔黄（Bill Hwang）爆仓大闹华尔街的事件。

市场韧性的背后是经济快速复苏和疫苗普及超预期 —— 今年 3 月中旬，拜登宣称，在 5 月底前开始为所有成年美国人接种疫苗。 如今，拜登宣布再加速到 4 月 19日 前，要让 90% 的美国成年人获得接种疫苗资格。

本来预计最早六七月份美国就可以完成 “ 群体免疫 ” ，这一预期已经从 “ 最早 ” ，变成了确定性越来越高的 “ 极有可能 ” ； 4 月 1 日，美国 3 月非农就业人数增加 91.6 万，预估为增加 65 万，前值为增加 37.9 万。 美国 3 月失业率 6% ，预估为 6% ，前值为 6.2% 。 就业数据也大超预期。

“ 卖在五月 ” （ Sell in May and run away ）的魔咒近在眼前，而 4 月被交易员认为是市场可能缓和的一个月，业绩情况也将愈发清晰。 美国的通胀峰值可能是在二季度，且可能超预期的强，但到了下半年或明年，通胀情况会缓和，不太容易演变成恶性通胀、导致政策提前紧缩。

比尔黄大闹华尔街暂时落幕

从 2 月下旬开始到 3 月末，国际市场处于极度动荡的状态。 先是美债收益率飙升，从 0.9% 攀升至目前的 1.7% 附近，导致美国成长股大跌，从成长到价值的轮动被演绎到极致；

再是阿斯利康疫苗负面重重，疫情复发也导致欧洲多国再度进入封锁；

随后，在市场仍脆弱不堪时， 3 月 26 日，韩国大佬比尔黄的基金（高杠杆）爆仓，引发他重仓的多家中概股暴跌，多个对手方（国际投行）巨亏几十亿美金，这又导致市场巨震。

扰动过后，市场在 3 月的最后一日企稳。 就目前来看，比尔黄的扰动也不至于引发具有传染性的雷曼式危机，毕竟20 08 年金融危机后，银行的资本金要求和其他监管大幅收紧，对冲基金也从银行自营体系转到了非银金融体系。

不过，需要关注的是，此次导致韩国大佬的Archegos基金爆仓的是 收益互换（TRS，Total Return Swaps） ，这种放大杠杆的表外工具或面临更多监管审视。截至目前，总计已有包括野村、瑞信、三菱UFJ、摩根士丹利、高盛、德银在内的六家知名全球性投行受到牵连，相关损失额合计将达到60亿美元。

换言之，比尔黄并没有直接持有此前被曝出的那些遭遇大幅抛售的股票，而是通过收益互换的场外衍生工具持有股票。 这样做不仅可以隐藏持仓数量，避免不必要地暴露头寸信息，还可以拿到更高的杠杆。 但此次对手方风险就暴露无遗，对手方也就是这几家国际投行。

TRS 本质上是对冲基金与投行的一个对赌，如果该证券价格上涨，那么投行就支付给投资者从买入到卖出的差价，而如果价格下跌，那么投资者就支付给投行差价。 投行通常会完全对冲掉这种风险，包括持有客户强势看涨的正股等。

除了作为直接的交易对手，银行还通过给对冲基金提供各种信用帮助扩大杠杆，例如抵押贷款、保证金交易账户等。 事实上，这种工具在中国国内也经常被使用，国内机构通常通过与外资行进行 TRS 来投资海外资本市场。

4月全球复苏仍是全球主线

进入 4 月，一切看似都变得更为积极。

目前，美国在 6-7 月大概率就可以完成 “ 群体免疫 ” 。 CDC 在去年 12 月 14 日至今年 3 月 13 日期间，对近 4000 名医护人员、急救人员和工作人员进行了研究，相关结果 3 月 30 日公布 —— 单针辉瑞公司或 Moderna 的新冠疫苗对预防病毒感染的效果为 80%， 这种结果意味着美国的疫苗接种重点，很快将转向优先给所有人接种第一针，这将会让完成 “ 群体免疫 ″ 的时间进一步提前。

从 下图中左半部分可以看出，大约已经有 1.9 亿支疫苗已经分发到位，已注射了 1.5 亿支； 从右半部分可以看出，已有 50% 的 65 岁以上老年人接种了两针， 73% 的 65 岁以上老人已最少接种了一针新冠疫苗。 实际上 65 岁以上老人 “ 优先 ” 基本实现了 “ 群体免疫”。

在后疫情时代，人们最关心的莫过于这疫苗到底能否使人们的生活恢复到正常？以色列的经验告诉我们——可以！

人口仅有900万的以色列疫苗接种率位居全球第一，已有60.4%的人完成一剂以上接种。 自2021年1月以来，其每日新增感染人数和每日新增死亡人数呈显著下降态势，截至4月1日，单日新增感染人数降至416人，而1月4日时的峰值高达9304人。基于此乐观情况，以色利逐渐放松疫情限制措施，甚至正在恢复一些国际航班。

说回到美国，美国对新冠 “ 群体免疫 ” 的时间不断提前，意味着美国经济全面重开和复苏的时间点也在不断提前。

今年二三季度正好叠加了拜登 1.9 万亿美元的刺激政策效果的释放，经济强劲复苏叠加刺激政策，意味着美国在三季度岀现经济过热的可能性非常高。

此外，拜登推出的 3-4 万亿美元的基建计划最早在今年 10 月就通过立法，这让今明两年美国经济强劲复苏和反弹的几率已经高到几乎板上钉钉的程度。

此外，美债收益率对股市的冲击也已经逐步缓和。 早前，市场担忧的是， 10 年期美债收益率在 2 个月内飙升了 80BP ，这可能意味着未来可能出现严重的通胀，导致美联储政策加速收紧，且冲击股市估值。

但目前看来，尽管如今美国经济、就业指标都快速复苏，但与一年前相比，今天的就业人数仍减少了 1000 万人，而未充分就业的人数则增加了数百万。

我们的确应该对即将重新开放感到兴奋，但是从重新开放到通胀的推断是比较牵强的，而且未来技术创新导致的价格下降、劳动力需求下降是难以逆转的结构性通缩趋势。

因此，各界认为，并不必担心中长期通胀失控，主要通胀指标 “ 核心 PCE” 可能在年中触及 2.5% 的峰值后逐步回落，而美债收益率上行风险的主要阶段已经过去了，可能到了今年的四五月份，再稍稍上冲一下（或触及 2% ），但是空间不大。

“ 美债收益率上行的斜率现在已从此前很陡，开始向平缓转变。 这一次美债收益率上行对于资本市场的负面影响将逐步消退。 ” 兴业证券全球首席策略师张忆东近期表示。

4月成长和价值或一起走高

经历了 3 月的动荡， 3 月末市场回春，那么 4 月后全球市场究竟会怎么走？

美国嘉盛集团认为，随着第一季度末最后一天结束，基金的头寸再平衡已完成。 4 月 1 日是新一个月以及新一季度的开始。 传统上，新资金会在每月初进入市场。

例如，纳斯达克 100 指数在过去 6 个月中，有 5 个月都在当月第一个交易日上涨（ 唯一例外是 2021 年 1 月 4 日） 。 今年以来成长股到价值股的轮动有所过头，因此未来成长股和价值股不排除会出现齐头并进的可能。

此前，以科技成长股为主的纳斯达克濒临破位，不过近期颓势有所逆转。 目前，纳斯达克 100 指数可能突破倒头肩形态颈线，然后目标锁定新高，将在 14384 附近； 标普 500 指数目前创下历史新高。 自 11 月初以来，指数一直处在 11 月初以来上升楔形内部，如今突破 4000 点后，交易员认为 4090 点可能是下一个会被触及的高点。

不过整体而言，美股今年值得期待的收益空间仍然有限，毕竟未来加税和美联储缩表的 “ 两座大山 ” 仍在不远处。

目前各界仍在密切关注美国基建刺激的后续进展。 当地时间上周三，拜登宣布了市场期待已久的基建投资计划，根据白宫公布的 T he American Jobs Plan 提供的细节，拜登计划未来 8 年投资约 2.3 万亿美元（每年约占 GDP 的 1% ），同时通过加税在未来 15 年增加 2 万亿美元财政收入，以实现为基建投资计划融资、并永久性地降低疫情以来大幅攀升的财政赤字的目的。

刺激计划被 “ 一瓜两吃 ” 。 第一阶段岀炉，总额为 2.2 万亿美元 —— 此前说是 3 万亿美元。 这主要是因为拜登把原来的法案拆成了两部分，而两部分加起来的总额有所扩大，估计总规模介于 3 万亿美元到 4 万亿美元之间 —— 高于此前说的 3 万亿美元。

目前的第一阶段着重于传统基建的部分，接下来 4 月份还将宣布着重于 “ 人力基建 ″ 近 2 万亿美元的第二部分。 两部分，分到 10 年，平均每年相当于现在美国 GDP 的 2% 。 这意味着未来 10 年美国经济将受到基建投资的长期兜底。

第一大部分的资金来源现在已经确定来自于公司，用公司税为 “ 硬基建 ” 提供资金。 拜登政府根据公司税加税计划（从 21% 提升到 28% ）测算， 15 年就可以把帐还清。 在这一部分，如果出现资本利得税和富人税，可能引发反对，因为第一部分计划还包括 5000 亿社会福利，这其实也跟公司联系很大： 其中 1000 亿是提供职业培训， 4000 亿是增加养老服务 —— 前者受益者是公司，后者也是为公司 “ 擦屁股 ” ，补养老金的窟窿。 而资本利得税和所谓的富人税，是动了家庭的蛋糕，跟基建计划扯在一起，容易遭受更大阻力。

所以，目前预计资本利得税和富人税不是不出，而是会跟第二部分 “ 人力资本基建 ” 一起出 ——“ 取之于民用之于民 ” ，相对说得通一些。 未来，第二部分的内容预计 4 月就会有进一步的细节，内容涵盖教育、医疗和育儿等纯福利内容。

之所以说是在 4 月，是因为 5 月就需要开始审议下一年度的整体预算。 通过时间上很可能是今年 10 月，即下一个财政年度开始的时间。 也只有等到 10 月，拜登才有可能再用 “ 霸王硬上弓 ” 的方式，撇开共和党强过 —— 每个财政年度 “ 霸王硬上弓 ” 的机会只有一次，今年的已经在通过 1.9 万亿纾困疫情的财政刺激计划上用过了。

中美经济周期有所不同

进入二季度，中国所处的经济周期和美国有所不同。

中国经济周期从 2 月底已开始从过热阶段进入 “ 滞胀 ” 阶段， 即经济增长环比开始下行，尤其是固定资产投资（ 包括房地产投资、基建投资等 ） 带动的总需求开始下降，与固定资产投资相关的工业品价格将会见顶，其中主要是黑色产业链（ 包括动力煤、螺纹钢、铁矿石、焦煤、焦炭等） 以及 PVC 等一些建筑材料。

这种下行可能会延续长达几个季度， 但从今年 2 月开始，美国从经济复苏阶段开始进入过热阶段，即需求快速上升，物价加速上行，与海外需求更为相关的大宗商品（原油以及铜铝铅锌等基本金属）价格快速上涨。

这个过程大概要延续一个季度，直到 5 月美国经济开始进入滞胀阶段，相关商品价格才会见顶回落。 二季度，中航信托宏观策略总监吴照银就认为，中国宏观经济将陷于 “ 两难 ” 困境。 一个难处是国内经济拐头向下而物价却向上走，另一难处是海外（尤其是美国） GDP 增速上行而国内 GDP 增速下滑。

中美经济复苏不同步，美国滞后中国约一个季度。 国内经济一季度触顶，二季度下滑，而二季度美国经济则处于高点。 二季度海外经济强而国内弱，形势和 2018 年类似，政策要兼顾内外，进退两难。

就 A 股而言，目前与去年相比缺乏宽松的货币政策，且二季度企业盈利增速明显低于一季度，同时市盈率较低的股票估值始终上不去，市盈率较高的股票估值已经过高。 同时，新发行的公募基金规模锐减，股市增量资金有限。

不过， A 股后续的调整空间也不大。 对于抱团资产而言，张忆东表示， “ 从抱团资产什么时候能够稳定的角度来说，这一次的时间，快的也要到四月，慢的可能到五六月份。 对于低风险偏好的投资者，可以关注一些类债券的权益资产，防守反击。 ”

虽然二季度海外通胀升温，美国 CPI 预期值接近 2.4% ，国内物价上行，导致债券收益率易上难下，但二季度过后债市配置时机可能就会成熟。

未来，美元目前仍有上行压力，人民币进入健康回调阶段，汇率过强对于出口等都并非绝对的好事。 3月30日，美元指数一举突破93，创2020年11月以来新高，目前交易员看到94以上。

同日，10年期美国国债收益率也突破1.75%的关键心理水平。在这一背景下，此前涨势迅猛的人民币持续回调，美元对人民币逼近6.6。

目前，各大国际机构的 “ 弱美元共识 ” 进一步瓦解。 多位中资、外资行交易员在 3 月初时就对笔者表示，企业购汇需求开始上升，每当一些有进口需求的大型企业（例如油企）进场购汇时，市场往往会被推动。 目前来看，此前一度逼近的 6.4 关口也将是美元 / 人民币近期的阶段性低点。