投资要点
16年引入战略合作股东、确立业绩拐点，迈入全色系LED第一梯队
乾照是国内红黄光LED芯片龙头，14年进军蓝绿光外延片、芯片，迈入全色系第一梯队。16年公司引入和君正德及苏州和正作为战略合作股东，目前两者合计持股15.61%，超过原第一大股东王维勇先生11.58%的持股比例，股权变更完成将助力公司全方位提升业绩。在行业景气上行大环境中，公司一方面完成蓝绿光产能爬坡，另一方面通过自动化改造提升外延片利用效率并降低人工成本，16年大幅扭亏，实现归母净利润4838万元，17Q2扣非净利润4243万至4743万元，在Q1业绩高增长且没有大规模产能增量的前提下环比提升28.15%至43.25%，印证16年业绩拐点确立。
在本土蓝绿光扩产浪潮中，红黄光LED成为稀缺产能，竞争格局好
红黄光芯片作为RGB全彩显示的基石，受益于小间距行业高增长，同时在红外LED、植物照明等利基市场具有广阔潜力，需求确定。由于生产红黄光与蓝绿光的MOCVD不可通用，而17年国内大厂的扩产集中在蓝绿光，尽管其目的更多的是为了应对LED照明渗透率提升带来的高增长，但其中一定比例在显示应用的投入便会带来红黄光产能的匹配性需求，而在2010年以后，全球红黄光MOCVD设备几乎没有扩产，目前全球仅约200台，公司红黄产能约占全球11%，占国内30%以上，稀缺性强且竞争格局好。
红黄光芯片盈利能力强，18Q1公司红黄光产能将翻番
由12Q1年至14Q2的毛利率数据可见，在公司专注于红黄光产品的发展阶段，公司毛利率一度领先三安，长期领先于华灿，最高达到51%。尽管在公司完成股权变更之后，市场一度对公司是否坚守LED芯片作为发展方向有所疑虑，但公司在今年5月公告拟投资7.37亿元新增20台红黄光MOCVD设备，向市场显示了做大做强传统主业的决心。公司预计该扩产项目将于17年12月开始试生产，达产后年销售额为5.49亿元，净利润 1.06亿元，净利润率 22.53%，将显著提升公司利润规模。
蓝绿光进入发力期，志做全色系LED芯片领军企业
公司自14年涉足蓝绿光芯片，已经完成了初期的技术、经验积累，蓝绿光业务进入发力期。为了更充分参与通用照明及小间距LED应用市场的高景气红利，更好发挥LED芯片行业的规模效应，公司在7月17日公告拟在南昌投资50亿元建设蓝绿芯片生产基地，一期投资 25 亿元，月产60万片，大约可折算成120台MOCVD。公司预计一期项目将从第三年开始投产，年销售额17.1亿元，利润总额 2.2 亿元，项目投资回收期 8年左右。
坚守主业积极扩产，红黄光LED龙头志存高远，给予买入评级
考虑到公司投资50亿元建设的蓝绿光产能（约120台MOCVD）将于18年起逐步投产，故在可比公司2018年18.4倍PE的平均估值水平上给予一定溢价，给予公司18年25-30倍PE，目标价11.01-13.21元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：
新产能投入进度低于预期，红黄光芯片领域进入者增加。
目 录
由红黄光LED龙头迈入全色系LED第一梯队
2014年进军蓝绿光LED芯片领域，志在全色系芯片领军企业
乾照光电成立于2006年2月21日，前身是乾照有限，公司于2010年8月12日在创业板上市。上市之初，公司主要产品包括高亮度四元系LED外延片、芯片和三结砷化镓太阳能电池外延片、芯片。2014年起公司开始进军蓝绿光LED外延片、芯片领域。
目前公司用于生产红黄光LED的MOCVD约22台，外延片峰值月产能达到17万片，产品广泛应用于显示屏、数码、点阵、交通信号灯、背光源、灯饰、指示灯等领域；公司用于生产蓝绿光LED的MOCVD约50台，外延片峰值月产能达到30万片，主要应用于照明、显示屏等领域。
2016年完成股权变更，坚持主业并全方位提升业绩
2016年公司股权结构上发生较大变更，5月18日持股5%以上股东王向武先生以协议转让方式向和君正德转让其持有公司4370万股的股份，占公司总股本6.20%；8月14日持股5%以上股东邓电明先生以协议转让方式向和君正德转让其持有公司6000万股的股份，占公司总股本的8.52%，通过两次股权转让公司引入了重要战略合作股东和君正德及其一致行动人苏州和正。
截至17年4月19日，和君正德及苏州和正合计持有1.1亿股，占总股本15.61%，公司创始人之一王维勇先生持股11.58%。和君正德长期致力于咨询(管理咨询+投资银行)、商学(商学培训+人才服务)和资本(资金投入+解决方案)等领域，在管理提升、人才培养及资本运营方面拥有极为丰富的理论积累和实战经验。因此公司引入和君正德及苏州和正的目的是在坚持LED芯片主业的前提下，助力公司全方位提升经营业绩。
2017年5月完成第二期员工持股计划
2017年2月公司公告了第二期员工持股计划，初始筹资金额不超过6000万元，委托信托计划按照2:1比例设立优先、劣后级份额，此次员工持股计划的存续期为24个月，锁定期为12个月。参加此次员工持股计划的员工不超过1000人，其中公司董事、监事、高级管理人员10人，合计认购份额不超过1500万份，占计划总份额约25%。
2017年5月17日公司公告已通过二级市场集合竞价方式完成员工持股计划购买，共买入约2205.14万股，占公司总股本3.1298%，成交均价约7.7187元/股，锁定期至2018年5月17日。
2016年业绩拐点确立，2017年扬帆起航
在LED行业景气上行的大环境中，公司一方面完成蓝绿光产能爬坡，另一方面通过自动化改造提升外延片利用效率并降低人工成本，盈利能力持续改善。2016年公司实现营收11.50亿元，同比大幅增长87%，实现归母净利润4838万元，相比于2015年近9021万元的亏损，业绩大幅扭亏。
17Q1公司营收、归母净利润分别达到2.68亿元、4157万元，分别同比增长36.32%、7598.9%，Q1扣非后归母净利润3311万元，为2012年以来单季历史最高点。根据公司业绩预告，上半年合计实现利润9750万至1.025亿元，扣非后约7554.07万至8054.07万元，则Q2对应实现利润5593万至6093万元，环比提升34.54%至46.57%，Q2实现扣非后净利润4243万至4743万元，环比提升28.15%至43.25%，在Q1业绩高增长且产能没有大规模增量的前提下，公司利润规模环比大幅改善印证2016年业绩拐点确立，全年业绩展望乐观。
公司是红黄光LED芯片龙头，盈利能力强，竞争格局好
红黄光芯片是全彩显示的基石，LED芯片涨价在2016年由显示端兴起
借助不同的半导体材料可以实现不同光色的LED，目前红黄光LED芯片（包括四元LED芯片）主要以GaP、GaAs、GaAsP、AlGaAs、AlGaInP材料为主，而蓝绿光LED芯片则以GaN系材料为主，不同材料的LED芯片所对应的MOCVD设备不同。
基于RGB三原色原理，对红、绿、蓝LED施以不同电流控制亮度，进而实现三原色组合，便可达到全彩显示的效果，这是目前LED大屏幕所普遍采用的方法。因此在RGB全彩显示方案中，每个像素点都包括三种光色的LED芯片，红黄光LED芯片是全彩显示的重要基石。而在照明应用中，光转换型白光LED是目前使用最多、应用范围最广的方案。它是利用蓝光（或者近紫外光）LED芯片发出蓝光（或近紫外光），激发其他荧光材料产生黄光、红光复合而形成白光。
由以上可见蓝绿光LED的产能存在着在显示端及照明端的结构型分配，这也正是我们在LED芯片行业深度报告《结构失衡显现，产业中心转移加速》中所阐述的造成芯片价格由显示端向照明端蔓延式上涨的重要原因：即在小间距LED、照明工程用户外全彩显示屏的需求带动下，2016年三季度RGB LED芯片供不应求，率先集中涨价，造成蓝绿光产能向显示端倾斜，进而造成白光照明端供需紧张，引发白光产品价格上涨。
根据国家半导体照明工程研发及产业联盟数据，2016年国内LED应用市场中，通用照明占比47.6%、景观照明占比13.5%、背光应用占比12.1%、显示屏占比12.8%、汽车照明占比仅为1.4%，其中显示屏的占比较14年提升1.8pct，市场规模超过470亿元，增长近8%。根据Global Market Insights数据，17年亚太地区LED户外显示屏市场规模将超过28亿美元，同比增长超过60%，预计在2017-24年间年复合增速超过20%。
小间距LED是LED显示屏市场中的明星产品，大幅拉动LED芯片需求。自2012年小间距LED成功突破点间距的限制以后，小间距LED已成为LED显示行业的重要增长来源。futuresource数据显示，2017年行业市场规模有望达到63亿元，同比实现70%以上增长，预计今年全球显示市场DLP将占12%、LCD占54%、小间距占34%，未来的替代渗透空间仍在，国内龙头厂商普遍预计行业在未来2-3年仍可维持50%以上的复合增速。
以P1.9规格的小间距产品测算，则每平米小间距LED显示屏需要的灯珠至少为28万颗，LED芯片至少为48万片，相当于P2.5规格灯珠、芯片需求量的1.7倍。考虑2016年初P1.9产品价格25000元/平米，16年小间距LED 37亿元市场规模测算，则相当于14.8万平米P1.9，对应需要410亿颗RGB灯珠，1230亿片LED芯片。
假定小间距LED需求面积维持70%增速，则17年新增芯片需求至少860亿片。按照小间距LED所普遍使用的6mil*8mil芯片计算，在90%切割效率，95%良品率的条件下，对应需要新增约26台MOCVD设备，其中用于生产红黄光的LED芯片设备约9台。
2016年乾照光电的芯片产品中超过60%应用于显示屏市场，国内显示屏封装大厂国星光电、木林森、东山精密等均有采购公司的红黄光LED芯片以实现RGB芯片的匹配，产品已经得到市场广泛认可，未来将直接受益于照明工程、创意显示拉动的传统LED显示屏需求以及小间距LED产品的高增长。
利基市场需求兴起，公司具备相关技术储备
IR LED正成为高成长利基市场，受到台湾大厂青睐
IR LED芯片亦采用四元材料，多应用于遥控、通讯、感测器领域，近年来受益于具有夜视功能的安防监控摄像头的普及以及后续虹膜识别、ADAS技术的兴起，LEDinside 预估2016年IR LED（不含光学感测元件市场）产值达3.03亿美元,同比增长超过20%，2020年预计可达7.11亿美元，2015-2020年的年复合增长率为23.47%。
IR LED是实现安防监控、ADAS夜视功能的必要器件。夜视技术可分为主动红外和被动红外技术，其中主动红外夜视技术是通过主动照射并利用目标反射红外光源的红外光来实施观察的夜视技术，IR LED是被广泛应用的红外光源。根据GGII数据，2014年IR LED应用于安全监控的市场规模为9400万美元，2015年已增长至1.2亿美元，预计未来仍将持续攀升。
虹膜识别在智能手机端的渗透将成为IR LED新的增长动力。16年8月三星推出的新机Galaxy Note7上搭载了虹膜识别功能，利用IR LED向人眼发射红外光来提高虹膜识别成功率。考虑到指纹识别在智能手机端的快速普及历程以及全球智能手机市场逾14亿部的体量，未来安全性、方便性更高的虹膜识别的普及将带动对IR LED的需求。
由于IR LED单颗价格约为同尺寸蓝光LED的8-16倍，利润率远高于价格战激烈的蓝光市场，目前诸多外资LED大厂的研发重点正向安防监控、可穿戴、虹膜识别、汽车电子等高附加值新兴市场倾斜。
LED植物照明经济效益显著，而植物灯的红、蓝光比例在4:1至9:1之间
光环境是植物光合作用必不可少的重要物理环境因素，通过LED灯进行补光甚至完全替代太阳光是LED植物工厂的核心技术。LED光源的波长窄，光谱分布与植物生长所主要吸收的太阳光谱重合度高，因此可创造出低能耗且适宜特定植物生长需要的高效光环境。
光线光谱对植物光合作用有直接影响的主要是红光（波长集中在630-660nm）和蓝光（波长集中在450-470nm），其中红光有助于开花结果，蓝光有助于长茎生叶。根据McCree和INADA对61种作物试验测得的光合作用光谱作用均值数据，在红色光（625~675nm）具有大峰值，在蓝色光（440~450nm）具有小峰值，光质平衡为蓝色光24%、绿色光32%、红色光44%，显示出红色光的作用高、蓝色光的作用低。因此目前LED植物灯的红、蓝光LED比例一般在4:1至9:1之间，红光LED的需求远大于蓝光。
LED在植物生长领域的市场潜力正逐步得到市场重视，根据公司公告，台湾农委会已经尝试采用逆照式红光LED替代传统白、黄光省电灯泡照射方式，不只省电 75%，果粒还加重1成，葡萄园整体收益提高12%，每公顷约增加新台币30万元收入，体现了LED植物照明良好的经济效益，目前，飞利浦、三菱化学、首尔半导体、台湾亿光、昭和电工、三安光电等知名LED企业均有所涉足。
根据Markets and Markets数据，2016年全球植物照明LED市场规模约8.8亿美金，增长近50%，预计2020年市场规模将超过19亿美元，2015-2020年年均增长率达到26.93%。2016年我国人工光植物工厂总数已达100座左右，成为数量仅次于日本的植物工厂发展大国。这种植物工厂的规模多数为几百平方米，上千平方米的有10多家，其中最大的有6万平方米。伴随着植物工厂数量的增加、总面积的扩大，植物照明用LED的需求，尤其是红光LED照明产品的需求也将与日俱增。
乾照注重研发投入，积极应对利基市场兴起机遇
公司具备四元LED外延片、芯片生产能力，红外产品已经成功应用于安防摄像头领域，为逐步切入利基型产品市场，公司长期注重相关领域的研发投入，2016年研发支出约4869.98万元，营收占比约4.24%，2016年进行的研发项目共11项，其中红外LED芯片方面拟开发出符合细分市场要求，能替代传统三元近红外LED芯片。
2016年公司新增专利47项，其中涉及红外LED领域的专利共3项，分别是“一种近红外发光二极管的外延结构、生长工艺及芯片工艺”、“一种用于倒装红外发光二极管的外延片”、“近红外发光二极管及其制造方法”。
蓝绿光产业中心加速向大陆转移，红黄光芯片产能相对稀缺
近些年，在价格竞争和国内大厂扩产信号显示的压力下，海外LED芯片厂商已经陆续停止产能扩张，采用外包方式，利用国内产能满足供应需求。15年四季度起台湾大厂晶电公告开始减少其蓝光GaN产能的25%，减产之后的MOCVD数量为375台，推算减产数量约为125台。由DIGITIMES的数据可见，国内的MOCVD数量在全球占比由2014年的31%提升至2015年的35%，相比台湾市场的领先幅度正在扩大。
在晶电、Cree缩减蓝绿光产能的背景下，国内LED芯片大厂面对坚定进行蓝绿光产能扩张：根据各公司扩产公告，我们测算2017年年内三安光电、澳洋顺昌、华灿光电分别计划新增约150台、120台、140台蓝绿光MOCVD设备，本土厂商承接蓝绿光LED芯片产业中心转移的进度加快。
由以上可见，目前国内芯片大厂三安光电、澳洋顺昌、华灿光电等大厂的产能扩张均集中在蓝绿光，尽管其扩产目的更多的是为了应对LED通用照明市场渗透率快速提升带来的高增长，但是其中一定比例在显示应用的产能投入便会带来红黄光LED芯片产能的匹配性需求，而在2010年以后，全球红黄光MOCVD设备几乎没有扩产，根据LEDinside数据，目前全球仅约200台，公司红黄光产能约占全球的11%，占国内市场的30%以上，稀缺性强且竞争格局良好。
红黄光芯片盈利能力更强，公司毛利率水平稳步回升
由于红黄光芯片产品多应用于显示屏、交通灯、指示灯等非日常消费类市场，而蓝绿光芯片则主要面对照明类应用市场，照明产品为加速替代白炽灯、提高渗透率，降价的压力更大，此外由于红黄光产品需要磷、砷，会产生环保问题，大陆审批严格，因此红黄光芯片产品的毛利率相对较高。
由公司2012Q1年至2014Q2的毛利率数据可见，在公司专注于传统红黄光LED芯片产品的发展阶段，公司的销售毛利率水平一度领先于行业龙头三安光电，长期领先于华灿光电，最高达到51%。
此后受到蓝绿光设备投入、产能爬坡及行业景气下行的影响，公司毛利率水平在2014Q3至2015Q4期间持续下滑。自2016年公司毛利率重新进入回升阶段，2016Q4达到39.34%，低于三安光电10.81pct，高出华灿光电2pct。
公司长期作为国内红黄光LED芯片龙头，明年一季度产能翻番
公司在红黄光LED芯片领域是当之无愧的国内龙头，根据LEDinside数据，2016年三安光电、华灿光电、乾照光电、德豪润达、澳洋顺昌、国星光电、士兰微合计拥有MOCVD 设备约 757 台，其中红黄光设备仅70台左右，占比约9%，乾照光电的红黄光产能约22台，占比最高，截至2017年5月市占率仍超过30%。
尽管在公司完成股权变更之后，市场一度对公司是否坚守LED芯片作为发展方向有所疑虑，但公司在今年5月公告拟通过自有资金及其他债券类资金投资7.37亿元（固定资产投资6.45亿元，流动资金0.92亿元）用于红、黄光 LED 芯片及三结砷化镓太阳能电池扩产，向市场显示了做大做强公司传统主业的决心。
公司此次扩产将新增20台AIXTRON的红黄光MOCVD 外延炉和相应芯片生产设备，对应年产不超过1340亿粒（以 9milX9mil 芯片为标准折算）AlGaInP 高亮度红黄光 LED 芯片的生产能力，红黄光产能接近翻番。
公司预计该项目将于2017年12月开始试生产，达产后年销售额为5.49亿元，税前利润1.24亿元，净利润 1.06亿元，销售毛利率 32.51%，净利润率 22.53%，将显著提升公司利润规模。
蓝绿光进入发力期，志做全色系LED芯片领军企业
公司蓝绿光LED芯片工艺已臻成熟，拟投入50亿元实施扩产
尽管公司是以红黄光LED芯片起家，并在该领域长期处于国内领先的市场地位，但为了进一步拓展发展空间，公司自2014年底开始涉足蓝绿光LED芯片领域，15年9月底约50台蓝绿光MOCVD设备全部到位，目前公司蓝绿光LED芯片生产工艺已经基本成熟，毛利率水平快速提升，峰值月产能达到30万片。
