核心观点： 我们结合各国退休年龄数据，按照每过一年退休年龄延迟2个月/4个月/6个月三种情况，推算了渐进式延迟退休的时间表。通过和日本的比较，重点讨论如果推行延迟退休，对劳动力市场的影响。一方面，基于城乡差距收敛假设，我们利用七普数据做了静态测算，预计延迟退休会带来50岁以上城镇劳动供给增加约3600万、增幅近40%，占2020年城镇就业人口的7.8%。另一方面，从就业结构来看，公共管理、教育、租赁和商务服务、卫生社工等4个行业的青年就业可能受影响，但影响有限；从日本经验来看，代际教育差距缩小后，低龄老人就业更多流向教育、金融、信息技术等知识密集型行业，相关青年就业可能受到一定影响，但中短期影响不大。

风险提示： 延迟退休政策出台较慢；人口转型速度变化；其他人口因素。

全面解读“三中”财税改革——三中全会系列之四财税改革解读（20240723）

从框架来看，本轮财税改革延续了2013年提出的“三大任务”框架。 2013年十八届三中全会提出了建立现代财政制度的改革目标，和预算改革、税制改革、央地关系改革等三大改革任务，本轮财税改革延续了三大任务的框架。

但三大任务的具体表述和侧重点有变化，重构央地收支关系是本轮改革的重心所在。 一方面，从篇幅占比来看，三大任务中改革重心明显偏向央地关系，预算改革篇幅占比从33.5%降至25.3%，税制改革从25.8%降至19.2%，央地关系改革从28.3%升至55.4%。

另一方面，央地关系改革侧重点从支出关系到收支关系。 上轮改革文本表述是“建立事权和支出责任相适应的制度”，改革重点是央地支出关系。本轮改革强调“中央和地方财政关系”，既包括支出关系，也包括收入关系，改革的重点是增加地方财力、提高中央支出比例。

三大任务来看：

（1）预算改革的重点是两方面，一是筹集收入，在财政紧平衡之下，必然会加强预算收入统筹力度，重点是原本该纳入预算而未纳入的收入，要全部纳入政府预算管理。二是管住支出，通过“零基预算”改革，实现财政支出“有增有减、有保有压”，打破“只增不减”的支出固化僵局。

（2）本轮财税改革里，单独的税制改革任务不重，主要是三方面，一是落实税收法定和规范税收优惠，二是推进个税改革，三是税收征管改革。值得注意的是，大量税制改革被放在了央地关系改革里面，比如“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率”。这表明，一方面本轮财税改革的重心仍然是央地关系改革，另一方面税制改革要联动央地关系改革，改革的复杂程度加深。

（3）央地关系改革是本轮财税改革的核心，主要逻辑是增加地方财力、增强中央事权和支出责任。增加地方自主财力有以下四个改革方向，一是消费税征收环节后移并下划地方；二是优化共享税分享比例，增加地方分成比例；三是合并建立地方附加税；四是非税收入下沉。但要注意“增加地方自主财力”≠“增加地方总财力”。这是1994年分税制改革以来首次大规模“逆向”改革央地收入关系，此前2002年所得税改革、2016年营改增都是加强中央收入。增强中央事权和支出责任的改革思路较为明确，但改革落地仍任重道远，可能需要联动部分行政改革，是本轮财税体制改革中最复杂的一环。

风险提示： 改革表述以大方向为主，缺少细节，可能在细节方向上理解有偏差；财税改革涉及面广，实际落地进度可能偏慢；财税改革和财政政策的其他变化。

从共和党大会看“特朗普交易”的节（20240719）

核心观点： 共和党大会确认特朗普的总统候选人资格、竞选搭档和政策主张。特朗普对内宽财政（国内减税、重振工业）、对外孤立主义（加征关税、限制移民）的政策将强化经济韧性和通胀黏性，引致更紧的货币政策。宽财政+紧货币的组合意味着强美元+高利率的结果，若特朗普或提名更鸽派的人选为2026-30年美联储主席，则需警惕二次通胀风险。特朗普交易或意味着，美股价值跑赢成长，美债利率压力向上，大宗商品或先后经历“油价下跌→铜涨金跌→黄金牛市”，年内出口链或受益于抢订单提振需求。

风险提示： 特朗普遇刺；乌克兰加入北约激化地缘摩擦；美联储高利率持续，引爆美国金融系统风险。

金融板块2Q24持仓分析：公募增配银行幅度大于非银，金融股配置系数仍在底部（20240722）

注：本报告根据主动偏股公募基金的重仓持股汇总数据进行统计分析，包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金。

2Q24主动偏股公募基金重仓金融（非银+银行）占比3.72%、行业配置系数仅0.21，两者仍保持低位。1）重仓占比方面： 2Q24末金融板块重仓占比为3.72%，环比提升0.48pct（近3年平均重仓占比4.22%）；其中非银/银行板块重仓持股市值占比分别为1.05%/2.67%，环比分别+0.11pct/+0.37pct。2）配置系数方面：2Q24末非银/银行板块占A股流通市值比重为6.1%/11.9%，环比分别+0.01pct/+1.05pct（近3年平均流通市值占比分别为6.3%/9.7%）；2Q24非银/银行板块配置系数分别为0.17/0.22，环比均有提升。

非银板块：子行业重仓占比分化，券商/保险/多元金融重仓占比环比-0.18pct/+0.25pct/+0.04pct。 分子行业看（A+H合计），2Q24基金重仓券商占比0.25%/qoq-0.18pct，重仓市值41亿元/qoq-44%，连续三个季度下降；保险占比0.49%/qoq+0.25pct，重仓市值81亿元/qoq+95%；多元金融占比0.32%/qoq+0.04pct，重仓市值53亿元/qoq+12%。

银行板块：银行重仓连续2个季度提升，金融个股重仓前5均为银行。 2Q24基金重仓银行板块市值为444亿元/qoq+12%，连续2个季度提升。个股方面（A股）：招商银行（重仓占比0.54%，持仓90.2亿元/qoq-4%）、成都银行（重仓占比0.27%，持仓44.5亿元/qoq+9.8%）、工商银行（重仓占比0.25%，持仓41.4亿元/qoq+18.8%）、农业银行（重仓占比0.24%，持仓39.2亿元/qoq+49%）、宁波银行（重仓占比0.23%，持仓38.3亿元/qoq+8.5%）分别位列金融重仓市值第1-5位。重仓占比提升与近期市场偏向低波、红利的风格基本一致。

投资建议： 2Q24金融板块重仓占比有所分化，主因市场风格和基本面差异。但目前非银重仓占比、配置系数、估值分位仍在历史底部，下行风险较小且基本面有望随市场改善而触底反弹，建议把握非银板块底部配置机会。

关联关系披露： 2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

风险提示： 资本市场大幅波动；政策落地不及预期；居民资产配置迁移不及预期。

宇信科技(300674)：银行IT龙头，乘金融信创东风，个贷与出海打开成长空间（20240720）

宇信科技：深耕廿载的银行IT龙头。 近年来公司顺应信创东风、数字经济浪潮，实现业务稳步发展，23年实现营收52.0亿元/近五年CAGR19%；21-22年受外部因素影响净利润有所下滑，23年净利润表现回归正轨，实现净利润3.3亿元/同比+29%/近五年CAGR11%。

行业趋势：信创、数字化转型加速推进，24-25年为银行IT投入高峰期。行业概况看， 22年我国银行业IT解决方案规模648.8亿元/同比+10%/近十年CAGR18%；细分赛道看，银行经营压力下对IT投入产出比更看重，近年来与业务相关度较高的信贷系统、互联网信贷、交易银行成为IT主要投向。行业驱动看，金融领域信创建设已从试点推广期迈向全面建设期，头部股份行、国有大行改造量已超三分之一，并启动核心系统替换；而中小银行信创建设加速，推动银行信创渗透率提升、银行IT高景气维持。

公司聚焦：业务布局守正出新，个贷不良、出海打开成长空间。

产品&客户结构：四大产品线维持行业领先地位，客户结构均衡。产品端， 公司覆盖了信贷类、数据类、渠道类和监管类四大产品线，22年市占率3.05%、3.86%、6.33%、4.97%，并在信贷系统、网络银行等赛道市占率第一。 客户端， 公司实现对政策行、大型商业银行客户全覆盖，并依托自身在数字化、信创领域积累的标准案例和项目经验，积极开拓中小行和非银机构客户下沉市场。

信创优势：信创能力突出，可全面满足金融机构国产化建设需求。 近年来在经营压力加大背景下公司保持战略定力，持续提升国产适配能力，23年底公司完成333项产品兼容适配认证，形成全国产化支撑能力；23年信创收入17.2亿元/近5年CAGR24%。

个贷业务：发力个贷不良蓝海市场，打造增长新驱动。 23年12月公司与厦门资管签订战略合作协议，在个贷不良资产领域建立战略合作伙伴关系；而宇信科技对于银行个贷业务等经验丰富，并具备大数据、AI技术能力，有望在评估、运营、处置三端为资管机构提供赋能。

把握东南亚银行IT数字化发展契机，积极拓展海外业务布局。 宇信科技始终秉承“一体两翼”战略，2019年以来持续拓展海外业务、加速东南亚市场跑马圈地；目前在新加坡、柬埔寨、印尼、香港等市场收获较好反馈，后续公司将进一步探索其它东盟国家业务机会。

给予公司“强烈推荐”评级。 预计2024-2026E宇信科技归母净利润为3.7、4.1、4.4亿元，分别同比+14%、+10%、+7%。24/7/18收盘价对应2024-2026E动态PE估值为19.7x、18.0x、16.8x。

风险提示： 银行IT市场发展不及预期；行业竞争加剧；技术与产品开发质量的风险。

半年报业绩预告中电子、公用事业等行业业绩超预期，关注全年业绩持续性（20240721）

1、市场估值

截至2024年7月19日，沪深300指数股债收益差为6.01%，位于均值与均值+1倍标准差之间，从中长期角度来看仍具备投资价值。

截至2024年7月19日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为10.67倍、12.08倍、20.76倍和26.41倍，分别位于历史61.04%、44.45%、9.29%和1.63%分位数。

从相对估值来看，截至2024年7月19日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.19倍，位于历史0.4%分位数，相对PB为2.66倍，位于历史26.3%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.20倍，位于历史0.6%分位数，相对PB为3.23倍，位于历史5.9%分位数。

2、资金流动观察

上周，北向资金净流出193.23亿元。上周北向资金流出较多的行业包括银行、家用电器、汽车等，分别流出31.97亿元、18.75元、18.68亿元，与此同时，北向资金在非银金融、建筑材料、电子等行业分别流入6.02亿元、4.94亿元、4.18亿元。

3、量化组合绩效跟踪

上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为-0.37%，中证500指数增强组合周超额收益为0.55%，中证1000指数增强组合周超额收益为0.52%，中证2000指数增强组合周超额收益为0.15%，“预期惯性”组合超额收益为-0.96%。

4、量价因子绩效跟踪

在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为13.21%，多头组合超额收益为-3.79%。

5、哪些企业半年报业绩预增

截至本周五，有1639家A股上市公司已公布业绩预告，其中业绩预增的公司有434家，其中电子、汽车占据较大的比例。据此，我们建议投资者密切关注大模型技术在下游应用领域的推广，以及其对上游基础设备周期的潜在推动效应，以捕捉相关投资机遇。

风险提示： 本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

我爱我家(000560)：长赛道好格局，业绩释放可期（20240720）

从传统房产经纪龙头，转型为数字居住服务平台。 我爱我家是首家登陆A股主板的房地产经纪龙头企业，公司业务布局覆盖全面，且业务范围聚焦核心15城。公司正加速互联网服务的数字基建升级以及重点业务区域的渗透覆盖，截止目前，公司全部直营城市及重点加盟城市均已完成新房CBS2.0系统的覆盖。

二手经纪业务为优质赛道，存量房具备长期成长空间。 出于对期房竣工风险的担忧，及房价进一步下滑的预期，普遍价格较低、且无竣工风险的二手房逐渐成为住房交易市场的主导。2024年Q1，北上广深一线城市二手房占比均超50%，存量房交易热度于24年得到延续。同时，我国有望在2030年前带来1.24亿新增城镇人口，核心城市可供新房有限，存量房将成为解决住房需求的重要工具。

与美国相比，我国经纪服务渗透率提升空间较大。 二手房交易流程复杂，且成交周期较长，同时二手房交易涉及资金量大，买卖双方资金交易往往暴露在较高风险中，复杂的交易流程意味着对经纪服务的较强依赖性。2016-2021年，我国房产交易中经纪服务的渗透率从43.2%增长至49.8%，我国经纪服务渗透率仍具较高的提升空间。

资管业务成为公司第二增长极，京东赋能下有望持续提质降本。 相寓规模自2020年后持续增长，截至24年Q1末，在管房源规模达到27.9万套，已恢复至2020年前水平。同时出租率实现新高，截至2023年底，公司出租率高达96.4%。得益于公司资管规模的提升与运营能力的提高，2023年，公司资管业务实现营收57.6亿元，占总营收比接近五成。公司第二增长曲线已显现，且有望在京东物流供应链的赋能下提质降本，打开长期增长及想象空间。

降本增效、扭亏为盈，业绩有望持续释放。公司坚持降本增效，2023年公司不包含财务费用的期间费率为14.6%（财务费率2021年开始受到新租赁准则影响，但新准则对经营实质并无影响，详见第七节），较2021年高点显著优化5.6pct。2024H1，公司预计归母净利扭亏为盈（2400-3500万元）。随着一次性影响利润因素的消失，伴随存量房业务空间的持续打开，公司业绩有望持续释放。

盈利预测与估值。 公司主营业务布局处于优质赛道，第二增长极持续提质降本。公司格局明朗，线上+线下构筑了稳健护城河，同时公司坚持降本增效、优化资产结构，上半年归母净利预计扭亏为盈，业绩有望持续释放。我们预计公司2024-2026年收入分别为133.3、149.5、168.9亿元，归母净利分别为0.7、1.3、1.6亿元。对应PE分别为85.3x、50.0x、40.2x，维持“推荐”评级。

风险提示： 市占率下滑风险；资管业务发展不顺；存量房市场热度不及预期。

康普化学(834033)：铜萃取剂领域龙头，新建产能释放在即（20240721）

核心观点：

药企出身，成长为铜萃取剂领域龙头。 公司经过多年的发展，已经建立了一个全面的产品线，其终端客户群覆盖了全球五大铜矿企业。公司的产品种类丰富，包括专门用于铜和其他新能源电池金属的萃取剂，以及为特定工业过程设计的特种表面活性剂，如酸雾抑制剂和矿物浮选剂，这些产品在各自的应用领域内都发挥着重要作用。

下游行业多点发力，助力公司业务发展。 1）湿法冶金相较于火法冶金，在能耗和污染方面具有明显优势，并且随着全球矿石品位的下降，湿法冶金因其高提纯效率，更适合处理低品位矿石，有望成为未来的主流冶金工艺。2）2021至2030年间，全球新能源汽车的年平均复合增长率将达到30-36%。锂电池作为新能源汽车的核心组件，其正极材料中镍、钴、锰、锂等金属因其优异性能而得到广泛应用。3）酸雾抑制剂作为一种绿色工业助剂在全球市场中逐渐普及，而矿物浮选剂在冶金前端的矿石选别中也发挥着重要作用，市场空间较大。

竞争对手少、市占率高，新建项目产能即将释放。 公司目前已达满产状态，现有产能难以满足下游客户需求，公司已在现有厂区预留用地进行项目建设，项目达产后，公司金属萃取剂年产能将增至8500吨，同时新增300吨酸雾抑制剂、7200吨矿物浮选剂以及4000吨改质剂等其他特种表面活性剂年产能，特种表面活性剂合计年产能将达到2万吨。公司已于2024年4月完成装置安装，在相关前置手续完成后，将进入试生产流程，试生产包括产线调试、工艺磨合等过程，试生产结束后，公司新增产能将可以释放。

盈利能力稳健，经营能力突出。 从盈利能力来看，公司2020-2024年一季度毛利率分别为40.18%、34.93%、38.57%、43.85%、46.28%，呈现逐步上升的趋势，并且毛利率水平高于可比公司，主要原因是公司议价能力强，在油价上涨导致成本上升时，公司能够适时调整产品价格，将成本压力有效转移，从而保持较高的毛利率，而在油价下跌和原材料成本降低的情况下，公司也能保持产品价格的稳定。

盈利预测： 我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为5.60/7.00 /8.11亿元，同比增速分别为26.73%/24.91%/15.87%，归母净利润分别为1.68/2.07/2.33亿元，同比增速分别为12.02%/23.60%/12.15%。采用PE估值法，可比公司中触媒、新化股份、皇马科技2024年平均PE为16.48倍，以公司2024E归母净利润1.68亿元，对应目标市值为27.66亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示： 原材料价格波动；市场拓展不及预期；行业竞争加剧；贸易保护主义及贸易摩擦风险。

鹏鼎控股(002938)：拥抱AI端侧浪潮，汽车与服务器注入新动力（20240724）

PCB龙头厂商，加快开拓汽车、机器人及服务器布局。 鹏鼎控股成立于1999年，2018年成功登陆深交所主板。公司PCB产品矩阵全面，在FPC及高阶HDI类等产品上积累了雄厚的技术实力，2017-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。公司产品下游涵盖通讯、消费电子、汽车与服务器领域，其中通讯用板和消费电子及计算机用板业务营收占比达98%。公司从2022年开始布局汽车、服务器领域，2023年该领域用板营收5亿元，同比增长72%。2024年一季度，受益于下游需求复苏，公司业绩回暖，营收67亿元，yoy+0.3%；归母净利5亿元，yoy+24.8%。

AI端侧布局完善，公司份额持续提升，高端替代空间广阔。 PCB行业预计2024年同比增长约5%，2023-2028年全球PCB产值CAGR约5.4%。在消费电子领域，智能手机上多数部件由FPC连接主板，24Q1全球智能手机出货量同比增长10%至3亿部，苹果的AI功能有望引领新一轮换机潮，智能终端FPC含量的提升以及市场的边际回暖将推动国内FPC市场量增。此外，随着消费电子终端对轻量化以及集成化的需求提升，SLP因其能集成更多元件以及更优的CTE系数等优势，在智能终端中的份额将进一步提升。在服务器领域，2024年全球服务器有望恢复增长，预计整机出货1365万台。AI服务器相比于传统服务器增量在于UBB、OAM等产品，将带动服务器PCB单机价值量大幅提升。

积极扩产致力高端，汽车与服务器注入新动能。 公司在消费类多年积累，2014-2023年通讯用板与消费电子及计算机用板合计收入CAGR为8.3%，毛利端较为稳定。2022年公司开拓汽车及服务器业务，目前产品线的市场扩展顺利：1）汽车方面，车载产品大幅成长，以汽车服务器产品为主的泰国厂一期正在建设中，预计于2025年下半年打样认证；2）服务器方面，公司主力产品板层已升级至16-20L以上，与国内主流服务器供应商的认证计划如期开展。我们认为，随着认证的客户数量增加，以及泰国园区产能建成达产，汽车与服务器营收将呈现快速增长态势。此外，公司已具备人形机器人相关产品的技术储备及生产能力。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入370/408/450亿元，同比增长15.5%/10.2%/10.3%,实现归母净利润37/45/50亿元，同比增长13.6%/20.9%/11.7%，当前股价对应24/25/26年PE分别为22/18/16X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示： 原材料紧缺及价格上涨的风险，新品研发进度不及预期，全球贸易摩擦持续。

24Q2传媒行业基金持仓：传媒板块配置比例明显回落，分众传媒获逆势加仓（20240722）

24Q2传媒板块配置比例环比明显回落，维持低配。 根据Wind，24Q2主动权益型基金对传媒板块的配置比例为0.67%，环比下滑0.26pct，配置比例已降至22Q4以来的最低水平，对传媒行业低配0.87%，环比基本持平，维持低配。我们认为，一方面，市场对传媒板块Q2的基本面未有明显改善的预期，同时AI等方面的催化也相对平淡，对板块的情绪提振作用有限。另一方面，Q2市场整体交易量收缩，且6月开始对中报预告的避险情绪逐渐升温，均对板块的风险偏好有所限制。

结构上看，广告营销和出版配置比例提升，游戏和影视院线下滑。 传媒各子行业配置情况呈现分化，根据Wind，24Q2广告营销行业配置比例提升至44%，环比提升17pct，增配幅度最大，出版行业配置比例提升至11%，环比提升3pct；游戏行业配置比例降至23%，影视行业配置比例降至20%，环比均下滑9pct。从重仓市值的绝对值上看，除广告营销行业重仓市值增长9%外，其他各子行业的基金重仓市值均有下滑。本季度广告营销配置比例的提升主要得益于资金对分众传媒的增配。

传媒龙头公司整体遭减配，但传媒板块内部筹码仍向头部公司高度集中。 根据Wind，传媒前5大重仓股重仓市值占整体基金重仓比例为0.48%，环比下滑0.1pct，为23Q1以来的最低。而传媒板块内部来看，本季度资金进一步收敛于头部公司，传媒前五大重仓股市值占传媒板块比例提升至72.31%，环比提升8.83pct，为22Q2以来的最高。我们认为，主要是由于在传媒板块整体遭调出的背景下，偏好交易传媒中小盘标的的活跃型资金的减配幅度相对更大。

个股层面，分众传媒获逆势加仓，头部游戏和影视标的遭较大减仓。 根据Wind，头部公司中，作为板块重仓基金数和持股总市值第一，本季度分众传媒继续获资金青睐，持有基金数环比增加6家至96家，持股总市值环比提升11.4%至42亿元。重仓基金数量排名前五的剩余四家公司（恺英网络、光线传媒、万达电影、神州泰岳），则遭到较大减仓。此外，南方传媒、长江传媒、姚记科技和吉比特获得较大加仓。

风险提示： 统计数据存在误差、板块监管趋严、资金配置偏好大幅转向。

餐饮供应链专题：降本增效承上启下，万亿市场方兴未艾（20240719）

餐饮供应链 为餐饮企业提供标准化及定制化的食材，确保食品安全和标准化，包括采购、仓储、配送等环节， 是食品从源头到餐桌高效流转的关键体系。 速冻食品与预制菜是餐饮供应链中游的重要主体。速冻食品是指采用极速冷冻技术加工的食品，包括速冻米面、速冻水产、速冻禽肉制品等。预制菜是指经工业化预加工制成的加热或熟制后可食用的预包装菜肴。餐饮供应链正受到降本增效需求、连锁化与新兴业态模式发展、冷链技术升级多方因素驱动展现出蓬勃的发展态势。餐饮行业正位于阶段性低点，利润端承压。在餐饮行业剧烈波动的背景下，餐饮供应链能够提供良好的降本增效方案，将大有可为。

速冻食品处于餐饮供应链中游，可细分为速冻米面、速冻火锅料以及预制菜三大品类。 ①速冻米面行业发展最早、占比高达52.4%。渠道上，C端市场日趋饱和，B端成为未来的主要驱动因素。近几年来，餐饮连锁化率不断提升，快餐下沉趋势明显，餐饮门店降本增效需求显著，疫情后受益于下游餐饮市场复苏，速冻米面食品需求旺盛，宴席、团餐为主要复苏场景。品类上，新兴米面有望成为速冻米面新增长点。②速冻火锅料近年搭乘火锅快速发展红利，预计2025年市场规模为848亿元。速冻火锅料同质化程度高，市场竞争激烈，行业处于出清阶段，各厂家均发力高端产品，伴随着国民饮食消费需求升级，产品质量高、品牌实力强的领先企业有望脱颖而出。③预制菜具备介于现做菜和传统加工食品的独特属性，对于B端，利于节约餐饮门店时间和成本，但人工化程度仍较高、规模化受限。对于C端，准备时长和成本定位可填补消费者空白。目前预制菜仍为红海市场，参与者众多但未出现龙头企业，随生产技术提升，预制菜市场将快速发展。

对于速冻食品厂商，传统单品能支撑新品铺货，而规模优势是塑造大单品的必要条件 。速冻食品存在运输半径限制，因此全国化产能投放是规模做大的前提。除生产外，速冻食品厂商想在全国铺设新品，还需具备强大的渠道控制力，广大分散的小B客户都需要优质经销商来触达与维护。大单品一经推出很容易被多家复制，下游客户粘性较低，提高研发能力从而构筑产品护城河利于在长期竞争中胜出。

投资建议：随着下游餐饮行业逐步复苏，预制菜完成消费者教育，餐饮供应链市场有望稳步扩容， 具备“规模化大单品+全国化产能+优质经销商+领先产品力”的企业将形成竞争壁垒。

建议关注： 深耕主业加强渠道丰富产品，二次增长曲线初见规模的【安井食品】；定制化生产能力构筑竞争壁垒，开拓小B渠道布局C端的【千味央厨】；重视预制菜品牌打造，积极开拓渠道的【味知香】；烘焙供应链龙头的【立高食品】。

风险提示： 原材料价格波动、下游复苏不及预期、行业竞争激烈、食品安全风险。

政策顶层设计引领医疗信息化科技新内需，重点关注数据要素互联互通（20240723）

2024年7月15日至18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议在京举行，并审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。对医疗行业信息化互联互通水平提出了广度和深度双重更高要求，有望给行业带来全新的内需机遇。

医疗信息化支持政策频出，重点聚焦数据要素互联互通。 2018年至今，国家在政策端层层加码，重点聚焦在数据要素互联互通，从医疗机构内部各系统的互联互通，到医疗机构之间的互联互通，再到包括基层在内的区域医疗机构互联互通，加大了医疗信息化建设的“深度”。此外，除了针对现有的、医疗机构内部的诊疗服务，政策还鼓励积极延伸医疗服务到院外，延伸了医疗信息化建设的“广度”。

医疗信息化市场空间广阔，精细化管理需求驱动高增长。 通过对我国医疗信息建设的复盘发现，政策支持+数字化转型需求+技术升级是驱动医疗信息化发展及向智慧医疗演进的重要因素。我们认为，主要有以下几点行业趋势给我国医疗信息化发展带来增长动力。

1）人口老龄化、慢病趋势加剧，居民健康服务需求随之升级。近年来，我国人口老龄化趋势明显，叠加慢病年轻化趋势，慢性疾病医疗服务、老年护理等已成为中国社会的“刚需”。信息化手段能进一步提升医疗服务的质量与水平，满足居民不断增长的医疗保障需求。

2）电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强，下沉机构市场潜力逐步激活。从政策端来看，国家对电子病历应用水平及医疗机构之间的信息互联互通的要求持续提高，并逐步将二级及以下医院纳入考核标准。虽然近年来电子病历评级及互联互通成熟度逐年增强，但整体应用水平、下沉度仍有待提升，信息化建设空间仍较大。

3）医保控费加速覆盖，数据增值服务市场有望快速增长。DRG/DIP医保支付改革后，我国医保基金结存率较前几年出现明显下降，医院不得不提质增效、降低成本以应对运营压力，这带动了医保控费信息化市场的高速发展。

4）创新技术持续融合，AI、医疗云等服务发展空间大。随着医疗业务智能化变革加速，除传统IT基础技术应用外，AI、云技术、大数据等创新技术的不断融合与应用。医疗信息系统云化、医疗数据资产化等前景广阔。

投资建议： 政策东风的持续推进、医疗数字化转型升级的需求高增及创新技术的应用赋能是医疗信息化行业发展的三大推动力，这也为相应的软、硬件产品供应商提供了较大发展机遇，云平台、智慧城市等加速建设也催生出巨大的发展空间。建议关注：和仁科技、万达信息、创业慧康、思创医惠等医疗信息化龙头企业。

风险提示： 政策落地不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品更新不及预期风险，宏观经济形势变化风险，数据安全风险，下游需求不及预期风险等。

基金中报分析：2024Q2重仓配置向器械倾斜，宽基医药持仓降至历史新低（20240722）

申万医药生物行业市值占比继续下滑，宽基配置比例降到历史最低。 我们选取Wind开放式和封闭式公募基金的股票型基金和混合型基金作为全量偏股型基金，医药行业基金选择医疗保健、生物科技、制药行业基金。从2024Q2基金重仓情况看，在经历2023Q4反弹后，2024Q1和Q2市场配置医药仓位持续下滑，2024Q2占比为7.27%，与此同时，申万医药生物行业市值占比下滑；剔除医药行业基金，2024Q2重仓医药行业比例为3.08%，较2024Q1的4.72%环比继续下滑。

“科特估”推动新质生产力赋能，医疗器械加速创新升级，重仓配置向医疗器械板块倾斜。 从申万医药二级行业看，持仓最多的是医疗器械行业，“科特估”推动新质生产力赋能，医疗器械加速创新升级，促进企业价值回升，2024Q2环比增持0.03%；生物制品减持较多（-0.51%），其次是化学制药（-0.29%）和医疗服务（-0.28%）。具体到细分行业，持仓占比提升较多的为医疗设备（+0.09%）和原料药（+0.08%），随着医疗设备更新改造方案相继落地，医疗设备需求有望加速释放，驱动医疗设备市场空间扩容，进一步提升国产化率，叠加医疗设备出海，板块业绩有望恢复性增长，获得市场青睐。

持仓占比提升前五的企业主要属于医疗设备和医疗研发外包板块，部分创新药械公司获得基金青睐。具体从个股看 ：1）除迈瑞医疗外，持有基金数量下降较多的主要集中在大市值公司，如恒瑞医药和智飞生物，药明康德、爱尔眼科和片仔癀等小幅减少，部分创新药械公司如迈瑞医疗、泰格医药、和惠泰医疗等表现较强，获得更多基金的青睐；2）持仓占比提升前五分别为：迈瑞医疗（+0.12%）、鱼跃医疗（+0.07%）、诺泰生物（+0.07%）、泰格医药（+0.06%）、上海医药（+0.06%）；3）持仓占比下降前五分别为：恒瑞医药（-0.60%）、智飞生物（-0.22%）、金域医学（-0.12%）、爱尔眼科（-0.10%）和长春高新（-0.08%）。

投资建议： 当前全市场对医药行业的配置仍处在历史冰点，随着全链条支持创新药政策和设备以旧换新逐步落地，我们依然坚定看好医药行业老龄化+创新+科技内需的长期增量。建议关注基金加配的方向如医疗设备和原料药子板块和创新药方向：1）医疗设备企业：关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜等；2）原料药布局企业：关注诺泰生物、翰宇药业、圣诺生物、奥锐特等；3）创新药方向：关注恒瑞医药、中国生物制药、博瑞医药、信达生物、迈威生物、神州细胞等。

风险提示： 市场竞争加剧，研发及注册进展不及预期，地缘政治风险，市场拓展不及预期，行业政策变动风险，其他系统性风险等。

方正 零售美护纺服团队

老铺黄金(06181)：古法黄金第一股，围绕“经典、极致、传世”打造国牌奢侈品（20240722）

中国古法手工金器专业第一品牌。 公司前身成立于2009年，是金色宝藏旗下第一家专注古法黄金销售的门店。2014年“老铺黄金”商标正式注册，是国内率先推广古法黄金概念的品牌，也是我国古法手工金器专业第一品牌。2024年6月公司在全国范围（包括港澳）拥有33家自营模式门店，覆盖14个城市。2023年公司实现营收31.8亿元/+145.7%，归母净利润4.16亿元/ 340.4%。

围绕“经典、极致、传世”，打造古法黄金国牌奢侈品。

1）品牌：定位中国古法手工金器专业第一品牌。 品牌核心目标客群为高净值人群，全系列产品均采用古法金。2023年公司足金黄金、足金镶嵌产品克重分别约729、1043元/克，其中足金产品克重约为基础金价的1.6倍，显著高于同业。

2）产品：原创设计及品质管控构筑产品壁垒。 公司产品包括首饰、金器等全系列多样化产品，能够满足不同客户消费心理需求，截至2024年6月已拥有超过1800项原创设计产品款式。研发团队创始人亲自领导，高度重视持续投入，形成系统性研发管理体系。

3）渠道： 线上线下一体化销售，其中线下占比约89%，23年30家门店创收28.2亿元，单店店效约0.91亿元显著高于同业，门店主要集中在一线与新一线城市高端商圈。

4）营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体。 注重高端品牌形象营造，销售费用率占比约20%；推出客户忠诚计划会员绑定核心客户群体，消费达30万元会员享受95折终身优惠，高端商圈通过实体店&快闪店营销。

估值与盈利预测： 老铺黄金围绕“经典、极致、传世”，持续围绕古法黄金工艺推陈出新引领行业，已与古法工艺形成了强关联心智，定位清晰目标高净值客群定价高端，致力于打造古法黄金国牌奢侈品。我们预计公司中期渠道端有望保持量质齐升，收入端有望保持快速增长。我们预计公司2024-2026年收入分别为52.8、66.5、81.7亿元；预计公司24-26年归母净利润分别为7.6、9.8、12.3亿元，增速分别为+82%、+29%、+26%。我们对标了同业的黄金珠宝可比公司等，行业24年平均P/E约10.2x。公司处于快速增长期增速显著高于同业，我们预计有望享受更高的估值溢价，当前股价对应24年P/E约16.3x。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示： 消费环境疲软的风险；品牌势能不及预期的风险；渠道扩张不及预期的风险；黄金珠宝消费较为疲软的风险。

方正家电团队

中国白电公司全球销售，本土化供应趋势凸显 （20240720）

中国大陆是全球占比最高的白电消费地和产地，且向全球输出产能。 中国大陆地区的空调、制冷设备和洗衣机品类零售量和产量占比均较高，且产量占比高于零售量占比。

2023年中国白电公司的空调品类产量仍集中在中国。 2023年空调品类，珠海格力电器、美的集团、海尔集团、海信集团、长虹电器、TCL公司中国产量占比全球产量分别为99.18%、93.27%、93.36%、94.61%、92.33%和99.54%。

制冷设备和洗衣机品类下，海尔集团的产能本土化布局尤其明显。 2023年海尔集团制冷设备在亚太、东欧、拉丁美洲、中东非和北美的零售量/产量分别为2900/2782、119/81、55/2、59/64和458/152万台；洗衣机在亚太、东欧、中东非、北美和西欧的零售量/产量分别为2429/2342、139/38、53/13、424/256、350/68万台。此外，美的集团和海信集团在中东非均有制冷设备产能布局，美的集团在中东非有洗衣机产能布局。

海尔智家：海外收入占比过半并持续提升，美洲收入占比海外过半，全球本土化布局持续推进。 截至2023年底，海尔在全球设立10+N创新生态体系，122个制造中心、108个营销中心，并在全球市场覆盖接近23万个销售网点。2021年公司罗马尼亚冰箱工厂、埃及空调工厂、印度洗衣机工厂等投产运营，更快响应当地市场需求。此外，海尔收购GEA后新建工厂增加当地投资，2016-2021年创造了3000个工作岗位，新投资金额超过20亿美金。2023年，公司在“一带一路”国家深化产能布局，在埃及开工建设新工厂，在印度、巴基斯坦、泰国等地的工厂强化本土制造能力。

美的集团：海外收入占比超4成，持续推进海外产能建设。 截至2023年美的集团在海外的空调、洗衣机和冰箱、厨电及其他家电设计产能为180/231.4/949.3万台。此外，在智能家居业务板块，公司规划在2024年在印度/印度尼西亚投产厨房电器和冰箱/家用空调，在2025年在泰国/巴西投产冰箱/冰箱和洗衣机，在2026年在埃及投产冰箱和洗衣机。

海信家电：海外收入占比超3成，欧美等成熟市场占比海外收入过半，在墨西哥布局蒙特雷智能家电产业园。 蒙特雷智能家电产业园主要生产冰箱、烤炉、洗碗机等家用电器，面向墨西哥、美国和加拿大市场，部分产品还将出口南美及加勒比海地区。

格力电器： 海外收入占比略超10%并呈提升趋势，在南美地区布局产能。

投资建议： 长期看好并推荐全球扩张及全球供应链布局的海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器。

风险提示： 海外市场需求不达预期、关税波动、供应链建设进展不达预期。

全球地缘形势拉升军贸规模，我国军贸出口或将持续受益（20240715）

地缘冲突加剧，各国军费不断增长，带动军贸需求增加。 全球地缘形势愈发紧张的背景下，世界军费支出持续增长，23年全球军费支出达2.39万亿美元，同比增长6.19%，为近5年最高增长率，军费增长推动军贸需求增加，22年以TIV价值衡量的军贸进口额达到历史最高水平，为335.44亿TIV，同比增长27.3%，23年小幅回落，为291亿TIV。

军贸市场需求端分散，供给端集中度高。 据SIPRI统计，19-23年，前十大军贸进口商进口份额为52.8%，印度、沙特军贸进口稳居榜首，卡塔尔、乌克兰军贸进口显著增加；前十大军贸出口商出口份额为91%，美国为军贸出口榜一，法国替代俄罗斯，成为军贸出口榜二，俄罗斯出口大幅下降，跌至第三。

军贸交易中，飞机、导弹、舰船和装甲车为主要产品。 据SIPRI统计，14-23年飞机、导弹、舰船和装甲车占全球贸易比重为83%，这主要是因为总装产品单体 TIV 较大。飞机、导弹的需求进一步增大，19-23年，全球军贸交易中，军机占比46%,交易额较14-18年增长1.74%，导弹占比15%，交易额较14-18增长13.11%。军机、无人机、导弹和远火等现代化装备有望成为未来军贸主力。

军贸产品盈利能力强于国内市场，出口赛道或为国内相关企业提供新的盈利增长点。 军贸产品相较于内需具有更高的毛利率，叠加国外军贸进口需求广阔，国内相关企业或将从军贸出口中受益。我国的枭龙、歼-10C、彩虹和翼龙系列无人机为我国在军贸市场的主力军，FC-31第五代战机有望走向世界军贸市场，导弹和远火是军贸的另一个重要关注点。

建议重点关注军贸企业：

军机-中航沈飞、中航西飞、中航电测

无人机-中无人机、航天彩虹、航天电子、纵横股份

导弹-北方导航、高德红外

雷达-航天南湖、国睿科技、四创电子

风险提示： 市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期的风险；国际局势变化的风险。

赛腾股份(603283)：AI驱动景气周期，3C&半导体双双受益（20240722）

公司介绍： 赛腾股份深耕消费电子智能装备行业，主要产品包括自动化组装设备、自动化检测设备和治具类产品，2011年成为苹果公司设备供应商，步入发展快车道。2018年通过横向收购，布局高端半导体设备、新能源行业，公司产品线包含消费电子、半导体、新能源三大板块。

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