本文源自刘煜辉于第十四届上海衍生品市场论坛发言整理
刘煜辉，天风证券首席经济学家、中国社会科学院教授
以下为文字实录：
大家上午好，很荣幸能够参加本论坛。没做什么准备，最近不太好说，负能量比较多。来到上海几天，我觉得好像大家都在关心一个问题，就是我们这一轮金融做减法，金融去杠杆的底线在哪个地方，这个问题很难说，我所了解到的信息包括我自己的想法，可能这一轮金融做减法我们没有设底线，我们没有底线但是有原则，原则就是什么呢？叫文火慢炖，简单讲就是一个都不能跑，紧拉着你的手，大家共担风险，不能要所有的风险都倒在一个人身上，都让政府来救，那这个底就守不住。
我们看到官方的文件还是那句话，叫牢牢守住系统性风险的底线，其实这句话背后的内涵我个人感知在过去一年中，已经发生了翻天覆地的变化。以前我们守住不发生系统性风险的底线，我们的定位是什么？是严防死守，哪个地方冒一个火星子，就派一个消防队员过去，背着沙袋把火苗压下去，问题没有解决。去年12月底中央经济工作会议我们习主席最后的定位，就感觉到它的内涵发生了深刻的变化，中国经济问题的风险现在就集中在金融领域，我们一定要下决心清除几个重点的金融风险的隐患，这就是今天决策层的定位。所以叫金融做减法，或者叫割肉的事实，实际上已经摆在面前。我们需要做的是怎么把这样一个割肉的剃刀的效果转化为慢刀子割肉，转化为钝刀的策略。然后让所有的参与者都共担这次风险的洗礼，我们才能最终守住不发生系统性风险的底线。
其实钝刀子割肉，我个人觉得是比剃刀要难做一百倍的一个工作，它需要动脑子，需要策略。毛主席讲最好的政治是什么？最好的政治是把自己的人搞的多多的，把敌人的人搞的少少的。我们今天做这个慢刀子割肉的工作，何尝不是如此，得动脑子。当这个市场已经是围城心态的时候，你要想法设法把这个城里的人心留住，魂留住，得想办法把城外人的心搞的痒痒的，要保留住农村对城市美好生活的那么一点梦想。这样才能够实现慢刀子割肉，文火慢炖的过程，难就难在把控和掌控人心。
比如说我们今天可能，简单讲我们今天大家看到意见最大的好像是股票市场，其实股票市场在中国的大金融市场中间沧海一粟，我看今天最大的问题是我们整个金融市场的主体，我们的信用市场它的灵魂已经出窍了。但是股票市场因为特殊的历史，民粹意见交汇的市场，各市场集中的不满都倾泻在股票市场所出现的问题身上。我个人觉得股票市场的工作并不是特别难做，一定要把握住我们这个大A股的灵魂，这个市场的灵魂、基因是什么，你不能把它的灵魂给弄丢了，灵魂是什么？就是整合、并购和重组，这一直以来是我们大A股估值存在的，能够立起来的灵魂所在，你要把它的灵魂弄丢了以后，孤魂野鬼就会四处飘荡，就会乱投胎，最后投出来一个漂亮的脸。你把传统的部分估值都打起来融资，这个市场一定会走到一局死棋，一定会走不下去。
再一个确定性的，非常明确的可持续的金融信用周期翻越拐点造成的利率上升通道中，所谓的价值武林，将面临越来越大的解体的压力。我们讲时间价值，看到今天的概念股或者中国的主题股，中国过去的投资模式正在承受剃刀凌迟的痛苦的时候，其实时间价值，也就是我们讲的机会成本正为价值股的解体在准备一把剃刀，准备一把钝刀，这是一把钝刀。可能扯的比较远了一点，还要把它拉回来，我今天主要想讲的事情就是提醒所有的投资人关注一个什么事，就是我刚才讲的这轮中国实际上我们整个金融市场，金融投资面临一个金融信用周期翻越拐点的过程，这是我们无论是决策者还是金融市场的交易者，可能第一次面对一个有真正意义的信用紧缩的周期的开启。而且这轮信用紧缩周期，存在非常强的确定性和可持续性，这是历史上任何一个时期都无法比拟的。至少从三个角度，可以明确感觉到这轮信用收缩的确定性和可持续性。
第一，金融监管。我觉得前段整个市场包括市场的任职都出现了一定的偏差，大家都集中在打听到底要到什么程度，到什么内容，集中多长的一个，很短的时间让大家全部清盘。负债不会散布，最后的考核怎么样，不能超过30%的考核指标，大家都关心这个问题。这个认知某种程度存在认知的偏差。因为以我在过去这个体制中间差不多将近二十年的经历，我们体制最终的选择一定是新老划断已经弄的就让它自然结束，新的不要再搞了，一定是这样的选择。但是恰恰是新老划断是一钝刀，会造成能绵长持续的信用收缩。我们过去四五年为什么要做那么多金融创新、金融交易结构，为什么要把金融内部的资产负债表搞那么大，根本原因是金融底层资产越来越大，经济中系统盘市的压力在攀升，就像火山底下温度不断升高的岩浆，总在找地面的缝隙，找到缝隙就要把压力释放出来。七个瓶子五个盖，两个瓶子盖不住，怎么办？就只能用金融创新的手段，创造虚拟的盖，把瓶子盖住，不然水就会释放出，很大的功能存在于此，金融自由化和金融创新，很大的利益需求就存在于此。
今天你说金融创新不能搞，同业不能再对接表外，再去创造一个虚拟的盖子把那个没有瓶盖的瓶子盖住，那我们就面临现实的两个选择。第一个，水落石出，那就是加快出清，让这些已经烂掉的底层资产，进入一个资产重组，债务清算的过程。
第二个选择如果你没做好准备，不能让这些已经烂掉的底层资产，让它全部在一个很短的时间内都水落石出的话，都呈现出来的话，那你想都想到，我们一定要想一个在现存的还合法的信用投放的方式中，你必须要拿出一块来这块即将要水落石出烂掉的资产继续接住。现有的合法信用投放手段还剩下什么？就是表内信贷。但是中央银行为了维持金融做减法，会对银行的表内信贷规模额度保持适当的弹性。前一两个月的信贷大家看到量很大，可以看到这样一个政策的意图，看出这种政策的意图。但是即便这样，如果要在现有合法的表内信贷的额度中间，规范中间拉出很大的比例做以前金融创新、金融自由化的事情，那意味着我们对真实经济要投放的金融支持和信用需求满足将会是一个持续收缩的过程，这一点是非常明确的。也就是说你的金融监管，新老划断的金融监管是一把慢刀子，会产生持续绵长的信用收缩的效果。
我觉得第二个方向，从目前来看才初显端倪，叫资产冰冻，狭义理解就是当下的房地产调控，我们当下楼市调控如果形象的比喻这个政策的话，相当于往这个楼市里面往这个资产里面砸钉子，每一个钉子砸下去，钉住的是资产背后的流动性，钉住的是资产未来创造货币信用的能力，每一个资产都是孤立存在的。资产的背后对接的是一整套债务杠杆和交易结构，钉子砸下去钉死以后，这些债务杠杆和交易结构，一个个要从棺材板底下翻出来到资本市场找流动性续命。这就是我们看到经济下行过程中也会出现利率的上行。虽然我们用非常刚性的大量行政的方式，可以短时间让楼市进入冰封的状态，让散户的买方和卖放中间制造很大的隔阂和交易的摩擦，让它间不到面发生不了交易，好像形成了相对平稳的楼市价值，楼价没有大跌。但是整个金融信用环节对这种资产背后的金融属性的衰竭和流动性耗算的过程，这种状态的评估，每时每刻，每分每秒都在进行，这就是什么？这就是信用收缩。
比方说去年一块地，一套房拿到我这，银行评估以后，按照市场价值的七折把抵押贷款放给你。今天同样一个标的给出的贷款可能只有五折、四折，甚至我都不接受这样一个资产作为我合法的信用的抵押品，比如说商住房，这个效果是什么？这个效果就是信用收缩。信用收缩以后，你看到的结果就是流动成本的中枢和利率中枢往上走，利率上去以后再传递资产价值的重组。你看到整个过程只不过稍微迂回一点而已。资产价格调整的周期，你虽然可以用非市场的行政力量去干预它的过程，使得这个价格变化似乎比较平缓，但是趋势的力量会从资产其他的状态中间释放出来，这就是交易的频率，就是你的流动性的溢价耗算。最终还会导致资产价格的评估过程发生。所以这个东西出来以后，会造成多大的信用收缩的结果，我们今天真的不知道。因为对于今天的决策者和市场交易者来讲，我们中国是第一次面对一个有真正意义的金融做减法的过程，没有人经历过，未来是一片空白，完全靠摸石头过河，但是你可以想象一下。虽然4月份看到房子的数据环比有所下降，但是你想一下一到四月份房子的交易额至少增长了20%，销售面积增长15%，到明年这个时候变成负增长的时候，你回头再看，这个由资产冰冻所释放出来的信用收缩的效果会有多大，我觉得每个交易者可能思想上要提前做好一定的准备。
第三个，很现实的问题，就是美国货币政策正常化的牵引。我觉得这是一个很现实的问题，特朗普是一个非常厉害的总统，你不要被他现在所谓的媒体，传统的纸媒所曝出的政治纠葛所蒙蔽。今天金融市场某种程度它的信息，我个人认为它的反映是有偏的，这如同去年10月份、11月份美国选总统发生了同样的错误，由于互联网的革命，由于信息的革命，使整个社会信息革命发生翻天覆地的变化，也就是说所谓的传统经典纸媒，在全社会信息的把控量，所占的比例正在急剧下降。以推特、脸书为代表的社交媒体传递的信息在急剧上升。去年10月份的时候，为什么大家会犯一致性的错误，是因为整个信息结构在发生变化，那时候传统的纸媒，包括时代周刊、BBC等等都说特朗普输了，但是推特、脸书的预测都是特朗普要赢。今天实际上我们处在同样一个状态，传统的纸媒，传统经典媒体把特朗普描黑，让他给大家的印象是一个深陷政治困境的总统，但事实是这样吗？我觉得要画一个问号。
今天美国的国债是2.2、2.3这样的定价，以美国现在的经济基本面来看是存在泡沫的。未来特别是三季度，随着两次加息的展开，随着特朗普身上所谓的政治纠葛，政治困境这些事逐步消淡，我觉得这个利率，美国的利率中枢会重新回到一个往上去的轨道上面。因为今天美联储讲了，美联储现在鸽派的意见今年都是加三次，下半年如果这剩下的两次加息展开，表现缩表的预期，我觉得会回到3的轨道上面。今天2.3，2.2的定价，我认为不能反映美国经济当下正运行在潜在增长水平下面，这是有泡沫的。这个泡沫可能是传统纸媒对信息的渲染，但是背后的真实可能不是这样。如果明年再加三次，那美国国债市的利息得往3.5走，如果到3.5，回头我们定义大洋彼岸对应的经济体的利率应该定位在一个什么样的水平？我觉得这是一个很现实的问题。
这次我们中美之间交往，今天不多说了，从目前的状况来讲，中国的名义汇率也就是今天这样，6.97这个水平，不会有太多的弹性。剩下的问题就是我们在宏观不可能三角中间，如果你的汇率是一个不太具备有弹性空间的指标，意味着什么？在这个宏观不可能三角中间，你的国内货币汇率的独立性要必须做出一定的牺牲，具体来讲中国的利率未来可能更多的比以前，更大利率的要受到美国货币政策正常化的牵引，所以我们回头再来回到最基本的问题，如果它定位到一个3.5的区间，我们应该定位在什么位置？我个人的意见到明年4到4.5之间的利率，不是没有可能性的，是存在一定概率的，至少它是一个灰犀牛，你看得见，但是它会不会向你走来，不确定，但是它至少是一个灰犀牛。
这个金融市场交易者的心随着时间，时间是最好的药，随着时间的流失是可以慢慢适应的。某一个事物可能集中在某一个时点难以接受，情绪反应很大，人性嘛，但是把时间拉长是可以接受的。大家回想以前的例子，半年前，整个市场心理对利率的定位，我们的预期定位中枢绝大多数人还在2.5，半年过去了，今天我们已经来到了3.6到3.7之间，虽然整个过程很痛苦，但是发现我们也接受下来了，这就是钝刀的调整，这就是金融调整的过程，是可以接受的。对于金融交易来讲的话，我觉得接下来可能展望明年，今年剩下的时间和展望明年，可能大家面对的一个最大的关注的问题，就是这轮金融信用收缩的确定性和可持续性，它是一个灰犀牛，什么是灰犀牛呢？它是一个庞然大物，它可能站在一个远处，它笨笨的在吃草，你看到身体笨重，反应迟钝，你觉得它没有什么危险。但是它哪一天突然苏醒的时候，真正直面向你走来的时候，我们往往不知所措。所以在金融投资中间，其实最大的风险不是那些预期不到的天灾人祸突然的降临，不是那种黑天鹅事件，其实最大的风险是你对眼前的灰犀牛般的风险视而不见。谢谢大家。
