连平对中国宏观经济和金融运行趋势的锐利观点

　　交通银行首席经济学家连平，5月24日在由大连商品交易所与中国石油和化学工业联合会、中国轻工业联合会共同主办的“2017中国塑料产业大会”上，就中国的宏观经济和金融运行态势发展趋势发表了讲话，以下是文字实录。

　　连平：今年以来，一季度各方面的数据向好，因此也有对于中国经济运行出现了明显拐点的判断，乐观的情绪在局部领域，在某些人的身上可能体现得比较明显，那究竟这个形势怎么看？是不是像有的人所讲的，目前"L型"拐点已经形成了，现在已经走到了横向这一块？还有一些比较热点的问题，在我来之前，主办方也提请我能否关于人民币的汇率谈一点看法，也可能是这个行业所比较关注的，那我想，在今天的这一小时当中，我会花较多的时间讨论讨论人民币的汇率，总的是关于中国经济运行的大势及货币政策作一点相关的分析和展望供大家参考。

　　今年以来，经济运行的态势，首先表现得还不错的是出口，出口状况在今年出现了明显的改善。进出口的状态在2014年以后是持续较大幅度的回落，但在2016年出现了一个小幅度的回升，但在2017年出口的状况出现了明显的向好。一季度出口的贡献由负转正，在2016年，整个出口对于GDP的贡献，一季度为-11.5%，但今年一季度把服务贸易考虑进来，将价格因素剔除掉，我们看到出口对经济增长的贡献达到了4.2%，这是一个很明显的变化，就从同比来看，变化非常明显。这个变化我们认为主要还是国际市场需求转档带来的。

　　现在中国在全球的出口当中所占的比重，这条红线是出口占全球的比重，现在已经达到了14%左右，这是中国方面自己的测算，如果用世界银行和IMF的数据，他们认为这个比重还要更高，约15%，当然是全球第一。所以全球市场的好转，整个市场开始转暖，对于我们带来的机会显然是不错的。所以，我们看到今年以来的美国、欧盟、甚至是日本，还有部分的新兴经济体，他们的运行状况都出现了不同程度的好转。其中特别需要关注的是美国，美国的就业状况、消费状况、房地产数据等各方面都出现了一系列的明显的好转。

　　特朗普上台之后，带来了许多的不确定性；但另一方面，他给美国经济的运行注入了几针"强心剂"，如最近推出的关于税收改革的问题，使得人们对于未来的预期是看好的。当然，也有人认为特朗普的减税是推不动的，我们认为现在的计划已经非常明确。在未来即使是全面推进推不动，但在局部或打折扣的推进还是有可能的。至少他在短期给大家描绘了一幅美好的图画，而且这个图画是应用国家机器来加以证明的。所以我们认为在未来，美国经济的运行还会在特朗普兑现一系列的诺言的过程当中给美国经济带来一些推动。

　　当然，我也不能够过于乐观，不确定性还是比较明显的，甚至于连特朗普本身最终会不会被质疑遭到弹劾，这一些也都需要进一步地观察，因为政治上这些问题确实是比较复杂的。还要看他自己未来的形势是否有所收敛，因为他所带来的问题，给他最终走到弹劾的过程当中就会增加许多相关的资料，搭建台阶，最终走上去，所以这需要进一步的加以观察。但不管怎么说，从当前的全球经济运行的情况来看，毫无疑问出口对今年一季度的中国GDP的状况的转好做了很明显的贡献。

　　对于未来，不确定性还是存在的。中美之间展开了新一轮的贸易谈判。这一次国家领导人访问美国为中美之间经贸关系搭建了一个比较大的可进行深入谈判的平台，但未来的谈判会涉及到许多方面，尤其是贸易方面，中国肯定会在许多方面采取一系列的相关的灵活措施，毕竟我们的顺差还是比较大的。直到今天为止，中国的全球贸易维持顺差，我们与全世界贸易，商品贸易来看是顺差的，而这顺差当中55%-60%是对美国的顺差，美国对全世界的贸易是逆差的，其中最多的是50%以上是针对中国的逆差。对于美国来说，特朗普政府希望各类谈判施压各种相关的措施，共同促进中美之间贸易的逆差，对我们的不平衡减少，使得中国贸易的顺差减少，美国贸易的逆差减少，在未来中美贸易之间的谈判依然存在不确定性。美国总是希望在谈判桌上能够获得更多的东西，即使一时获不到，之后他也会采取单方面的举措促使你在某些方面要做出让步。那中国在这一方面做出合理的让步，我认为这是肯定的，不会有太大的目标的变化，我们现在也做了一些承诺，在前一轮已经出了一张单子，这个单子当中已经可以看得见。

　　因此在这一点来说，虽然全球的状况改善之后对于中国的出口带来了许多机会，但也不能够过于乐观，未来还是有一系列的不确定性，哪怕是欧洲民粹主义，虽然最近受到了挫折，法国大选、荷兰大选都没有成功，但后来还是会有一些案例，如下半年还会有这样一些可能性，民粹主义在局部实现突破的可能性依然还是不能排除的。再加上英国脱欧的谈判，对于欧盟和英国之间的关系还会带来许多不确定性，所以这都是我们需要在下半年需要进一步加以关注的。

　　但总体来看，"出口"这架马车对于中国经济增长的贡献基本上可以锁定这一个结构。2017年出口对中国经济增长带来的推动一定会比2016年要来得好。其次在投资方面，今年也出现了许多新的变化，首先是固定资产投资，就我们通常讲的投资，其增速出现了小幅度的反弹。这与前些年有很大的不同，基本上最近四五年，从2014年以来整个投资的增速是在不断地下行的。今年以来出现小幅度反弹，主要表现在基建投资，最上面的红线在年初出现了较大幅度的反弹，此反弹力度超过了以往，但反弹以后，按照规律，它总是一季度相对偏高，因为这个时候大量的计划落地，金融支持到位，又是一年之计在于春，所以年初的时候投资推进是比较快、比较明显的。那在这之后，增速慢慢地下滑。总是一季度或上半年高，之后有所回落。但我们认为今年的基建投资的增长力度是明显加快的，这当中主要是PPP项目总量经过2016年的努力以后，总量已拓展至20万亿。在2015年刚刚提出来的时候，这一年当中真正落地的投资不超过1万亿，2016年有了几万亿的投资，2017年总量已经累计到20万亿，2017年真正落地的总量会大大超过2016年，所以从基建投资来说，下半年虽然会有回落，但我们认为保持一个平稳较快的增长的可能性还是比较大的。

　　这里比较令人担忧的是房地产投资和制造业投资，制造业投资虽然在2016年的年终以后出现了小幅度反弹，总体比较稳定，今年以来又有小幅度的上升，但还是十分疲弱的。我们看到制造业的投资在好多年以来没有达到过这么低的一个水平，那在2015年至2016年迅速下滑的过程当中它其实是伴随着民间投资的明显回落，这是同步回落的。制造业的投资当中大部分属民间投资，而民间投资相当大的一部分是在制造业。所以这二者是一个问题的两个方面。

　　因此，在目前大的环境下，制造业的投资由于整个需求相对比较疲弱，国际市场的转好对于制造业投资带来了一个拉动，这就体现在2017年的年初。大家看这条蓝线出现了较为明显的回升，这有一个重要的拉动力是出口需求明显提升，但在未来在这一方面没有更强的动力的话，所以制造业的投资保持一个较快的增速是比较困难的。

　　房地产投资，不要看现在的增速还在走高，在4月份比3月份又稍微有所上升，达到了9.3%，但我们认为已是强弩之末。房地产运行的状况，无论是销售还是投资，基本上是三年一个周期，这两条线，一是开发投资，二是资金来源。从开发投资来看，波动也是很大的，虽然它在过去2010年、2009年的增速非常之高，接近40%，好多年都在30%、20%比较高的水平上，但总体是逐级回落的。而这个回落的过程当中就是三年一个周期，差不多一年半的时间是往上走，一年半的时间是往下走，往往也是往下走的时间更长。

　　目前这一轮反弹在2015年底的时候降到了1%，可以说历史上从未有过如此低之水平。在上一轮危机的时候曾接近到这个水平，这次没有危机，但增速也是处在非常低的水平上，在这之后出现了一个微弱的反弹，只是最近它到了一个9%以上，我们在去年就已经预测认为超过10%的可能性已经不大了。那接下来毫无疑问，由于房地产调控正在逐渐地产生影响，房地产的成交在一线主要的城市的增速都已经下来了，再加上有关未来房地产运行的一些预期影响，所以我们认为房地产投资冲高回落，在今年下半年出现一定程度的逐渐的回落，这恐怕是一个大概率事件。但这一轮的投资也不大可能出现大幅度回落，因为也不过就是最高9%多一点的增速，如果说大幅度回落的话那就要跌至负值以下。从现在的情况来看，如果说未来房地产调控的框架、政策体系没有发生很大变化的情况下，这三年左右一个周期的运行的格局还是这样的。我们认为今年出台房地产税的可能性非常小，由于种种原因，包括立法的过程，它本身也需要一点时间，再加上今年这个市场还是希望保持一个总体的相对平稳，在未来实现重大政策的可能性在今年来说不太大。下半年，尤其是需要求稳的。所以，这一些大的长效机制的推出是在明年以后。因此，目前的运行态势还是维持一个老的格局或原有的规律来运行，因此我们认为下半年房地产投资增速会明显回落，但出现负增长的可能性比较小，维持在2%以上，在5%上下的水平比较大一些。

　　房地产投资增速的回落毫无疑问会对经济下行带来进一步的压力，或者说前一轮房地产投资的反弹对于经济的企稳或今年一季度的GDP增速还能保持在6.9%，它发挥了重要的作用，一个作用是出口，一个是房地产投资再加上基建投资，这都是推动一季度好多数据出现好转的重要因素之一，但下半年是反过来的影响。

　　消费从数据来看，总体比较平稳，消费对于经济增长的贡献也是明显的增大，这里我们也要提醒一句，消费对于中国GDP的贡献从统计数据来看是很不稳定的，这里我也说句实话，对于有关的统计数据，消费在中国GDP当中所做的贡献测算相关的数据结果，我们认为还需要很好的推敲。要说占的贡献的比重的话，那在过去，在2011年曾经就出现过占的比重非常高，这显然是不可能的。所以，对于这个问题我们认为还是需要很好地进行数据的挖掘及数据的分析，保持其连贯性和各种数据之间的勾结关系，现在看来这当中还有一些问题。甚至于有时候数据是出现了明显的缺乏的。

　　再往前，再早一点，有好多数据都是没有的，所以对于我们分析这些问题的基础是不利的。今年以来，扣除价格因素的影响，消费的增速是继续在往下的，只是幅度并不太大。新兴的消费拉动消费方面的作用还有待于进一步地提升，总的来说还是不够强劲。

　　房地产销售的回落会对未来，对后续的消费带来一些负面的压力，再加上房地产价格在一二线城市快速上涨，还会从中长期来看对消费形成一个"挤出效应"。所以，在消费问题上我们不能指望在短期内通过某些政策能够带来消费增长非常的明显，对经济增长带来很大的拉动。我认为，消费在整个经济运行过程当中，目前起到的对于GDP运行的作用只是一个基础性或是稳定的因素，而真正要发挥积极的拉动因素，一是看投资，二是看出口。

　　那么，如果说我们现在的运气好一些，国际环境有了进一步改善的话，那出口对于今年的贡献会比较明显一些，这样会弥补投资方面会带来相关的压力。所以2017年与前两年有些不同，2014年至2016年出口在整个经济当中起的作用基本上是负的，对于GDP是一个负值，但今年一定会是一个正的贡献。下半年这方面的贡献会比较平稳一些，这对于整个经济运行来说无疑是一个比较积极的因素，而把更多的注意力放在消费上，希望消费能够在拉动经济增长中发挥更大的作用，其实是不切合实际的。

　　补库存，去年底到今年初，补库存的形势比较强劲，但当前的数据表明，尤其最近这几个月的制造业PMI表明了整个的需求是在逐渐的减弱的。补库存的短周期已完成，接下来库存不是继续的明显的上升，补库存的增速是在下降的。

　　再是物价，CPI总的来说是比较温和的，今年以来曾经有的月份掉到了1%以下，现在也不过是1.2%。5月份和6月份，随着季节性因素的影响以及过去基数的影响，翘尾因素的影响，5、6月份是全年CPI的高点，现在的CPI也不过就是1.2%，到了高点的话，最高可能不过是1.2%，所以全年控制在3%以内应该没有什么问题。现在看起来，过去对于CPI影响比较大的主要是食品，食品在CPI当中占到三分之一，现在看来，猪肉、蔬菜都不可能迅速地拉动CPI的大幅度上升，其中最重要的是猪肉供给的结构发生了变化，这两天中央电视台一直在分析当前猪肉价格下跌的原因，跌得还是比较明显的。按理来说，目前的规律往后几个月的话，猪肉价格通常是明显的上涨过程，但现在却出现了下降，当然主要是供求关系的原因，这是根本原因。现在猪肉的生产结构，从供给侧这一端来看已经有了很大的改善，与过去有明显的不同，过去主要是大量的散户在生产猪肉，所以它经不起周期的考验。最后，使得猪肉的供给能力会阶段性的不断的大幅度的削弱，而现在来看有大量的机构，有大量的相当实力的养猪机构和专业户他扛得住周期的波动，所以有关这方面的生产能力会持续保持在一个比较平稳的状态。所以，现在猪肉价格已经不大可能出现像过去会出现大幅度飙升，一两个月涨30%-40%的可能性，目前来看比较小，当然，未来可能会涨，但幅度不会太大。

　　这样一来，整个CPI还算是比较温和的，CPI当中还有一个数字是核心CPI，将能源和食品价格剔除掉，这个数字持续稳定，蓝色的这一块。但总体来看，2016年以后伴随着PPI的大幅度上升，CPI、核心CPI也是缓慢上升的，这意味着核心消费品的价格总体趋势是缓步向上的，只是波动和压力不是太大而已。

　　波动比较大的是PPI，这与我们的行业也有关系，刚才会议之前放的片子与此有很大的联系。PPI在2012年以后出现了连续几年的负值，这是我们通常讲的工业领域的通缩，这个通缩在2015年下半年的时候表现得尤为突出，最低的时候是负值，-6%多。在这之后两大因素拉动PPI出现大幅度的持续回升，第一是国际大宗商品价格出现了反弹，在2015年以后，尤其是2016年。那在这当中当然也有中国的贡献，需求出现了回升。

　　第二个因素，国内的需求在供给侧改革，主要是去产能的拉动下，如煤炭、钢铁这些上游产业去产能取得明显的成效，这个成效是指阶段性的局部的成效，在2016年表现得比较明显。这样一来就对于拉动PPI带来了这两方面的积极作用。

　　再加上过去2015年整个基数是比较低的，最低的时候是-6，所以一旦出现反弹以后，环比是上升，那同比的数据，我们现在看到的数据（蓝线）同比，绿色是环比，2016年出现了明显的上升，从-6一直奔到2017年2月的+7.8%，有十几个百分点的上下波动。

　　这个状况的出现，在危机的时候，2008年到2009年到2010年，当然它的幅度更大，毕竟它遭遇了百年未遇的全球金融危机。但不管怎么说，这一轮的波动幅度依然还是不小的。两季度以后，PPI我们认为可能就会逐渐地回落。第一，大宗商品价格持续上升这种动力已经减弱，最近这个价格又有抬头，如石油、煤炭、钢铁价格还是有所回升的，未来出现大幅度上涨的可能性基本不存在，但小幅上涨，阶段性的推升完全有可能，这对于未来的PPI有推动作用，但总体来说，PPI逐渐明显的回落是下半年的大趋势，这当中最重要的是翘尾因素的影响急剧减少。一季度PPI上升当中，如上升了7个百分点，其中近5个百分点是翘尾因素，拿这个翘尾因素的话，它真正上升，环比上涨也不过就是2到3个百分点，在未来翘尾因素会逐渐地减弱，而且在下半年回落是比较明显的。这样来看的话，今年价格在整个经济运行当中作为政策考量的，过去来看是极其重要的因素，如货币政策在西方国家来说，首先针对的就是通胀，币值的稳定，现在来看CPI和PPI这两个价格，消费品和工业生产出产成品的价格基本上会走到一个比较正常的温和的状态，这样来说，货币政策不需要加以更多的考虑。当然，大家一定会说资产价格的泡沫持续存在，当然，主要就是指房地产，因此在这一块来说，货币政策会有更多的考量，不是针对我们讲的CPI和PPI传统意义上的价格，而是针对中国具有特殊意义的价格，即资产价格、房地产价格相关的政策需要有更多的针对性。

　　接下来就想跟大家花一点时间探讨一下关于中国的汇率问题。人民币的汇率，将人民币当成一种价格，这是外币标的价格，汇率是一种货币的价格，只要是价格，只要是可以用来进行交易的东西和物品，最终决定他们的还是供求关系。所以我们现在在讨论人民币汇率的时候，最合理的入手讨论的途径还是看相关的供求关系，这个供求关系具体来说就是在上海的交易中心每天购买外汇的需求，人民币抛出购买外汇的需求，这二者之间的平衡关系。买外汇的人民币资金总量很大，外汇就要上涨；反之，外汇总量很大，要购买人民币，那人民币就要升值，在中国外汇交易中心体现出来就是这样。这里在座的客户主要是与金融机构打交道，而金融机构是中国外汇交易中心里面的做市商或会员，是参与交易的，是通过金融机构将所有的需求引到交易中心来展开交易，关键是在交易中心体现出来的供求关系，这是指市场，它背后是资本流入和流出的平衡关系，这个资本是大的概念，包括所有的流进来的资金和流出去的资金。

　　那我们就要回顾一下长期以来人民币汇率的变化。改革开放以后80年代一直到90年代中期，人民币基本上走的是一个贬值的通道，贬值幅度还不小，最初的1块美元对人民币是1.7元，后来是3.7，5.7，8.7，在上海当时的外汇调剂市场，即现在中国外汇交易中心的前身也是一个官方市场，曾达到过1：10，当然黑市就更好说了。为什么？是因为这一段时间大量的人民币需要购买外汇，因为在最初的时候中国境内的外汇是非常短缺的。但在2000年以后，中国加入世界贸易组织，中国的出口保持每年的高速增长，平均水平在25%以上，有的都是每年30%左右的增长。同时中国是世界上发展中国家当中颁布吸引外资优惠政策力度最大的，也是很多发展中国家所不能接受的，不能想象中国会有如此优惠的吸引外商之间的政策。中央有政策，到地方上才层层加码。因此，大量的外资流入，2004年以后，确切而言是2005年人民币开始出现了较大幅度的升值。

　　我想有很多概念大家都还比较熟悉，如中国的外汇储备，最高的时候接近4万亿，外汇储备是央行在市场上抛出人民币买进外汇，最终成为了它的外汇资产，这是外汇储备。为什么它要买进？因为大量的外汇资金的流入要购买人民币，如果央行这个时候不出来购买人民币，不通过其巨大的调控能力使市场的供求关系平衡的话，那人民币早就升到了1：3，甚至于更高。你我们很多产业就承受不了，人民币升值幅度太大，所以它出面将外汇大量地买进去。所以，有的年份这一年的外汇储备的增长就是五六千亿美元，这是不可想象的，在全世界，在发展中国家来看这简直就是天文数字。所以中国外汇储备从一万亿不到迅速上升至四万亿，也就是花了四五年的时间，意味着有大量的外汇资金的流入。为什么外汇资金会流入，中国经济增长速度高了，回报率高了，优惠多，外商直接投资也好，其他各种类型的套利资金都在从境外回流。所以当时很多在这方面从事交易的人，我有本事把外汇资金，把美元弄到中国境内我就保证一定会有10%以上的回报。但这样的回报在欧洲、美国、日本是不可想象的，所以香港这一段时间有人削尖脑袋要把自己手中的美元或其他的外汇资金弄到中国境内来，所以引起了大量的外汇资金的流动，压迫人民币升值。央行采取了大量的手段来进行调控，但最终还是没办法控制其升值压力，人民币还是出现了较为明显的升值。从1：8，升到1：6，曾经差点要突破到1：6，结果止住了。这说明资本大规模的流入，在2013年、2014年出现了一个阶段性的平稳，2013年、2014年至2015年上半年汇率基本平稳，汇率平稳的背后就是供求关系，交易中心的买卖双方比较平稳，所以就出现了真正意义上的阶段性的双向沟通，有升有涨，基本比较平稳，上下的幅度并不大。那在这之后，2015年的"811"以后出现了一个90度的拐角，一次性的贬值接近2%（1.9%多），随后打开了人民币贬值的预期以及通道。虽然有波动，但总体来说是持续贬值的。但这一轮持续的贬值贬了15%不到，这是人民币对美元。如果人民币对一揽子货币的话基本上没有太大的变化，说明我们对美元出现了大幅度的贬值，但对其他货币依然还有一定程度的升值。这一轮波动是随着中国经济增长速度在2013年开始逐渐地下行，尤其是2014年以后下行压力特别大，到2015年好多数据都很难看，这样一个过程就推动了资本流出去，本来资本是流入的，流入量保持在一定的增长水平。

　　那这里边有很多数据，举一个比较典型的数据是直接投资，外商直接投资还是保持增长，但增速是明显下降的。如年度增速只有2%、3%，但在过去都是两位数以上的增速。资本投入是双向的，一个是流入，一个是流出。反之，这一段时间，中国资本的流出开始加大。这里面有几方面的因素，第一是我们现在经常听到的中国企业"走出去"的步伐加快了。随着中国的金融机构服务中国企业走出去的力度加大了，所以从机构和企业的角度去看，流出去的需求是持续不断的增长的，因为道理很简单。在过去大家能想象吗？30年前，改革开放初期，80年代到90年代，中国的企业有能力走出去吗？除了少数企业可以去做这些业务以外，大部分企业是没有这个能力的。但到了今天，中国企业经过这么长时间的发展，财务实力雄厚，很多企业在技术上，在全球也可以排上位置，管理能力也在不断地提高，尤其是财务实力强了以后，很多相关的成本就我们来看都已经不算什么了，所以中国的企业就具有了在全球配置资源的需求，国内市场已经不能够满足其需求，它需要大量的"走出去"，在全球来进行布局。

　　这里边涉及到很多有关成本的问题，我举一个最为典型的例子，它不光是成本，甚至于在技术力量的利用下也都会涉及到全球的资源配置，如我们很有名的华为，它在欧洲搞了几个研究所，尤其是在俄罗斯搞了研究所，为什么？因为俄罗斯有一些数学上专攻特长非常强的专家，但他不愿意到中国来，你出再大的钱也不来，我可以为你研究，但我不到中国去，中国的生活习惯各方面我不习惯，就为了他在莫斯科搞了一个研究所。这个人很怪，结果这个人经过两三年以后开发出来的产品使得华为公司在这一个领域当中大幅度的向前跨进，成本大幅度地下降，降幅达到30%以上，是很成功的。在欧洲其他地方也根据当地的人力资源来设置研究所。别的例子我不举了，别的例子更多了，涉及到成本、占领市场、获得技术等各种需求，对中国企业来说现在会持续产生大量"走出去"，在全球进行布局的需求，这就涉及到要把中国境内的资金调出去。调出去就需要将人民币换成外汇"走出去"，持续在中国市场上形成了购买外汇的需求，这是一个极其重要的原因。

　　第二，中国的居民，过去也是不可想象的，在80年代说万亿，后来说百万亿，现在上亿以上的高净值人群的规模越来越大，总量越来越大，人数越来越多，现在资本市场的发展，涉及到这方面的还有很多，有很多中介机构、金融机构，银行业的收入是所有的机构里面最差的，其他行业的收入水平都很高，虽然我们有时候看不见，但我们也可以知道大概是怎么回事。最近几年，财富增长的速度极其快，而且在这当中有一个特别明显的趋势，那就是财富越来越多的集中到少数高净值人群的身上。现在各家银行，只要有点力量的哪个不在搞私人银行业务，其实做的是高净值人群的高端业务，他手中的钱多。这里又产生了一个问题，钱多了以后，按照经济学来说就是鸡蛋不要放在一个篮子里，投资方向上要多元化，这当中必然会涉及到币种问题，是不是全部要放在人民币资产上，是否要多元化一些，放到美元、黄金等？这是很自然的。再加上最近一段时间以来，人民币有贬值的压力，所以高净值人群有了越来越强的将资产进行全球布局的需求。

　　最近这两年，还有许多外国的公司在中国销售美国的房地产，加拿大的房地产、澳大利亚的房地产等，谁去买？就是这些中高端的高净值人群。那就涉及到越来越多的个人的主体生活水平很高，其实他的单笔交易规模，有的是几百万美元，上千万美元，大量的资金有涌出去的需求。

　　还有一点，我也不用说得很白，还有很多人有担心，我钱这么多我把它搞一点出去，我放心吗？这对于很多收入水平很高，增速极快，有很大一块资产的人和家庭来说，短期内持续不断地想要把自己的资产相当部分换成外汇，这是一个持续增长的需求。别的不说了，一个是企业出去的需求，第二是个人或居民流出去的财富的需求。反之，资本流动是双向的，境外流进来的速度在放缓，流出去的速度在放大，这样一种关系从大格局上彻底改变了过去所形成的人民币的升值趋势。2014年到2015年这一段事实上是由过去升值压力很大，经过这一个短暂的两年左右的波动，在2015年8月最终打开了闸门，趋势开始倒过来。人民币有了贬值的压力，最初是贬值，后来是升值，现在贬值又来了。在贬值的背后还有很多例子，如货币投放过多、中国劳动力生产水平比较低，这是很多深层次的问题，但它最终体现在市场的供求关系上。所以我们没必要去了解非常多的有关经济学上分析资本流动的问题，流入、流出问题背后的经济学的许多道理，说起来可以写洋洋洒洒几万字、十几万字的文章，我们需要供求关系究竟是什么样的格局。从大格局来说，在"811"以后基本上开启了人民币长期有贬值压力的过程。

　　所以，我在这里说只是说是有贬值压力，而不是长期持续不断的贬值。这个贬值的压力最终在市场上会体现出来，但同时也会通过相关的政策来进行调节。从短期来看，2017年以来的几个月份和2016年总的来说汇率相对开始走稳，这个走稳怎么来的？一是规范个人，买加拿大的房子，或澳大利亚的房子，这时候他所花的美元所走的不是资本输出，而是服务贸易项下。个人要出去旅游要买外汇，我的小孩在外面读书，我要买外汇，如果不是这种旅游的话银行不会把外汇卖给你，你不能说我去买房子，这是不会卖给你的。这个流出是在经常项下的，是服务贸易，而不是表现为资本流动。所以服务贸易逆差越大，其中有相当一块体现的是资本流出的需求，这资本项下。所以我们管理就从这方面入手，我在2015年"811"，我对于"811"一次性贬值提出了很多意见，包括从内部、高层以及在公开场合，现在事情已经过去了，但我是坚决反对搞一次性贬值的，这对于人民币汇率有很大的伤害。当时搞一次性贬值这样可以说，提出相关建议的有关部门，毫无疑问，它的报告里面给国务院是写得清清楚楚的，不会带来市场很大的波动，只有它作了这个保证，对形势作了分析，国务院才会最终批给你实施一次性的贬值，但事实是事与愿违，在一年的时间当中贬了近10%，这个贬值的幅度不亚于当年出现了人民币升值很大压力情况下的幅度，它一年就贬了15%不到一点，如果持续下去的话，很快20%、30%。如果不把这个控制的话，持续出现大幅度贬值，那就意味着所有人民币的资产由外汇的角度去进行观察，这些资产都出现了大幅度的收缩，这对于中国经济来说是巨大的打击。所以，汇率的稳定对于我们这样的一个发展中国家来说，对于我们这样的一个市场经济还不是非常完美的新兴经济体来说，汇率基本稳定是十分重要的，这完全不同于西方国家。

　　有的人说美国不怕汇率波动，日本也不怕，我就跟你探讨一个，这些问题是本身这些经济体，市场经济是很发达的，它可以运用市场自身来进行调节，也没有出现过这些国家几十年如一日大量资本的流入，也没有持续不断的大量的流出，总的来说市场自身调节是比较平稳的。尤其对于企业来说，普遍地应用衍生产品，刚才我们李理事长在最后注意到他的发言当中说到要更多地运用经营期货、衍生产品、期权、外汇方面的衍生产品很多，很多发达国家不怕汇率变动，它愿意付出这个成本，由金融机构给他锁定汇率的风险，他不需要太多的关注。但中国企业不行，不仅没有这个习惯，且成本很高。所以，未来作为金融机构来说，如果能够通过做更大的量，更好地提供服务，更有效地将汇率风险防范的成本给企业降下来，这种情况下我们的企业就不会太在意汇率出现较大的波动。

　　因此，大格局总体上来说人民币在未来还会持续承受贬值的压力。那这种贬值的压力最终会不会成为现实？持续不断的贬值关键是看政策在这方面的调节。我们刚才已经说到，对于用汇这方面，对个人进行了规范；同时对于一部分企业在短期内有很大的用汇需求进行了管理。从整个外汇管理来说采用的是宏观审慎的资本流动的管理，事实上核心要点是对于资本较大规模的流出采取了一些限制措施，这也是短期内不得已而为之的，也是最有效的办法。本来是不愿意做的，那在2015年持续大幅度贬值以后，在2016年初也有很多方面的呼声，我们也向有关部门提了很多意见。除了这个办法以外，别的办法很难奏效，只有加强这方面的管理，让它平稳下来。平稳下来以后才有可能进一步地来调节供求关系，使得未来预期有所改变。总的来说，预期不会凭空产生的，有的人说预期管理。记住，预期一定是建立在实际供求关系的基础之上的。为什么人家说预期房价要大幅度上涨？是因为这个地方的土地供给始终处在一个比较低的水平上，甚至于是不断的缩减。如去年的北京，2017年的计划比2016年大大的减少，房价不涨才怪。上海的房价为什么涨？上海的土地供给非常有限。上海本身跟北京比，人差不多，但土地要比北京小很多，还有一个大的崇明岛是生态岛，不可开发，接下来可用的土地很少。未来，上海的房价一定是全世界第一的，关键是看政策，如何真正地将大城市的土地给释放出来，它是否敢做。其他方面的措施有必要，价格管理也有必要，房产税也有必要，根本问题是将一二线城市的供给做好，你有大量的供给放在那边，预期就产生了。因为大量的供给放着能上涨？我去投资，我去做投机性的交易，我不是去自杀吗？我就不去干了，我肯定要去投资供求关系不太平衡，房价有明显上涨预期的地方，汇率亦如此，关键是要将供求关系给梳理了，或者说阶段性保持一个平衡。那目前来说就是一个阶段性的平衡问题，这是政策采取了比较有针对性的一些做法。当然，有些企业还是比较痛苦的。

　　还有一些个人在外面已经买了房子，原来是期望每年5万美元的额度能够很顺利地来供房，但现在来看也有一些困难，这个趋势在短期内不太会改变。而且从现在来看，企业随着"一带一路"发展，企业和金融机构资金更多的流出去，对于外汇有更大的需求，这是一个大趋势。所以在这种情况下，有人说人民币在未来还会有大幅度的升值，更多的是有贬值的压力，但我们不能让它贬值幅度过大，贬值幅度过大形成持续贬值的预期，最终我们还会付出更大的代价。

　　大家经常也会在报纸上看到中等收入陷阱。中等收入陷阱当中有非常重要的一个表现，那就是这些国家出现经济问题之后，本国的货币汇率相对于美元汇率出现持续大幅度的下跌，有的时候一年跌掉30%-40%，那就掉入中等收入陷阱了。所有的GDP以及相关的数据折合成美元就是倒退了一大块。所以人民币汇率保持基本稳定，能够抵抗住一个阶段的持续贬值的压力，这是未来政策所需要特别关注的地方，而且不能有明显的改变。

　　那对于汇率，大的格局、短期因素我们都作了分析。总之，最近人民币阶段性的有所走强。其中最重要的是要考虑美元加息的问题，在前两年，尤其是美元加息的预期开始出来的时候形成了持续贬值的压力。去年底，我的观点是美国不可能允许美元持续不断的升值，因为对美国的制造业和出口都不利。美元不断地走强，那制造业的出口肯定会削弱。同时，由于不断地走强，相关的制造业产品的进口会迅速地增加。因为美元买外面的东西便宜了，到底是买国内的零部件，还是买海外的零部件，当然是买海外的零部件，相对于汇率来说它便宜。所以对于美国的制造业和出口都不利。很快，特朗普就意识到这一点，所以在2017年初他已明确表态，不希望美元进一步走强。再加上其他的各种因素，如最近大宗商品价格有所抬头，美元开始走弱了。

　　所以，在2017年，很难再走出一种单边走势，美元可能会阶段性的走弱，现在就是。过一阵子，加息预期强一点，那阶段性稍微走强也是可能的，而且加息对于美元刺激作用、抬升作用是不断递减的，到最后加息可能就没有刺激作用了，现在就朝这个方向走。尽管今年还是有可能美联储加两次息，如6月，三季度到四季度，但幅度不会太大。这样来看的话，今年总的来说，人民币对美元的汇率阶段性的稳一点，有小幅度的升值，甚至是有阶段性的贬值，尤其是到年底，为什么？因为年底采取了许多的措施来规范，而且还有收紧，对企业的需求没有得到满足，它要外汇，你还得为它提供。那从政策角度来说，它总是希望能够保持眼前的一个平衡，对于未来有一种比较好的预期，但事实上并不一定未来就一定是你的预期。那到最后，没有别的办法，恐怕还得把门打开，让它来办汇把资金"走出去"，有的企业已经在抱怨，本来已经谈好了，由于没有外汇，这个交易就黄掉了，这会有局部的影响。当然，这当中也有一些企业纯粹是将外汇从境内转出去，而无论什么样的投资项目，无论是不是能赚钱，是不是有能力去管理，只要把外汇能够搞到手，把钱搞出去，目的就达到了。那对于这些需求，外汇管理部门对它进行严格的管理，甚至不给它兑现，完全也是应该的。

　　所以，今年的汇率出现持续升值，单边持续贬值的可能性都不大。我们对于短期的政策已经比较明朗了，因为在过去一段时间是有过讨论的，有过激烈的争论，有的人说干脆一次性给到底就好了，但大部分人还是不赞成这个看法的。我是坚决反对这种做法的，这种做法是无底洞，最终会导致整个经济体出现巨大的倒退。很多发展中国家的例子都摆在那边，我们不能走这个路，没有时间，否则可以多再讨论讨论这方面的问题。

　　所以总的来说，我的判断今年的汇率还会有波动，人民币还是会有贬值压力，但总的来说会控制在一定水平上。大家会问，如果说贬值，它能控制在一个水平上比较合理？按照我们通常的分析来看，那就是说你要使得人民币的回报跟外汇所带来的汇报能够基本上差不多，不要让获得外汇所带来的回报大大超过人民币在境内所获得的投资回报。如境内你买理财产品4%左右，如果说你一年贬值5%以上，6%、7%，那就有更多的人愿意把手中的人民币换成外汇。尽管我买了外汇产品没有多高的收益率，但汇率回报放在那边，7%、8%，都有，所以这会刺激境内的人民币资产转向外部资产，会有很大的压力。所以将这个控制住，比如一年贬3%或2%，这些问题都不大。事实上过去不是没有贬值过，控制在一定范围内的贬值，比如我们刚才看到的数据，前面这个波动其实就是一年是贬值3%，如果出现大幅度贬值7%到8%之后，整个市场就有很大的压力，要大量地购买外汇。

　　那在2016年，其实金融是加杠杆，左边的图，蓝线是金融机构的扩表速度，金融机构扩表速度增速很快，大大高于M2。金融机构总资产有了明显的上升，这个当中跟表外业务快速发展有一定关系，最近在进行调控。还有与地方政府发债之后置换了银行的信贷有很大关系。置换银行的信贷是一个什么问题？其实是使得金融机构对整个实体经济的信贷和其他非信贷的投放明显是增加的。道理是地方政府在2016年发了6万亿的地方政府债券，其中拿了4.5万亿还掉了银行的信贷，这个发债还是银行买的，有的只是走走账，从形式上来看，你还了银行的4.7万亿的贷款，但银行还是拿了这个钱买了他们的债券。所以从这里来看，地方政府没有还银行的钱。对银行来说，我原来给地方政府平台我拥有的资产是信贷资产，现在形式改变了，我拥有的资产是债券投资，所以这一块基本是平衡的。但带来一个问题，银行的信贷余额由于这么一转换，这4.7万亿就搬走了。财政部一出台这个政策，我会想这在余额当中会产生明显的变化，余额中间减少了数量，因为它不是一个新增，新增是中央银行对于新增的贷款，资本的流动性的状况，整个信贷增速要报一个计划，中央银行说可以，你就这样做。主要当然是各家银行自己来制定计划，但这一点是余额中间减少了，在过去常有这个事，我放出去贷款，我后来就收回来了，过去是收回再贷。目前的实际状况不是收回再贷，它买了你的债券，银行还是这块资产投入进去，只是形式变化了，但贷款的余额减少了。比如我们的做法就是空出来的额度一半是总行来进行投放，一半是你这家分行继续投放信贷。所以最终我们全年看到的是2016年的新增贷款是12.5万亿，但是是在余额填补了4.7万亿的基础上又放了12.5万亿，大家想是不是多放了？这是实实在在的。我们算了一下实际的信贷增速达到了18%。

　　从官方统计的新增贷款的数据来看，增长了13.5%，但实际上是18%。18%高吗？2009年的30%的天量增长不算高，2011年以后，信贷一直在12%-13%的水平上，它一下子跑到了18%，实际上是比较高的，就意味着金融对于实际经济的总体投放的总量比较大。2015年总理开座谈会，我已经提出这个问题了，但2015年只有1万亿，总量不大，但2016年总量比较大，涉及到4.7万亿，对于金融的投放以及实体经济来说都产生了不小的影响。这一块市场上有些方面不太关注，但实际上是这么一回事。对于这一点监管部门没有意识到，我在2016年以后在多次会上提到，在总理座谈会上也都汇报了这个想法，央行也有负责人在场，后来央行针对这个问题作了很多研究，他们的报告当中也提到了这个问题，而且与我也有一些交流，认为提的这个问题我们现在要采取措施进行管控。具体措施是MPA考核，通过此来抑制银行总资产的增长。

　　最后，我们再把增长问题简单地梳理一下，一季度GDP实现是6.9%的增长，这6.9%的增长有投资回升的拉动、出口回暖带动、金融加杠杆的推动以及PPI涨价的带动，PPI涨价对于经济状况的改善也是有积极作用的。

　　第一，带来了上游行业需求的扩张，上游行业对中游和下游行业有一定的拉动。

　　第二，它对于补库存是有好处的，价格的大幅度上升，短期内是刺激补库存。你不买进，你本来就要用这些库存，你不买进就意味着过一两个月你要加钱买进，所以现在赶快买进，所以这是对补库存的推动。

　　第三，由于价格实现大幅度上升，所以我们有很多经济相关的数据是含有价格因素在当中的，或是无法加以剔除的，所以这些数据往往出现了明显的好转。如公司的收入增加了，当然，净利润，剔除价格的净利润又是另外的方面，但从收入的角度来看，还有从毛利润的角度来看，因价格的变化，很多行业出现了很大的变化。剔除这些价格因素来冷静地看这些问题就没有那么乐观，但我们也并不悲观，今年经济整个运行会出现四个"前高后低"，一是基建投资前高后低，二是房地产投资前高后低，三是PPI前高后低，四是受到所有因素的影响GDP的增速一季度可能是最高的，以后每个季度就会逐季的有所下降。但我们认为单季跌破6.5%的可能性也很小。那全年来看会相对比较平稳，估计增速也在6.7%左右的水平上，所以今年总体比较平稳，但它是否一定会走出一个拐点，明年不会再走低了？还很难说，按照目前我们说的四个回落的态势，尤其是房地产，现在房地产的周期来看是三年中间周期运行的下行期，所以它会对经济下行带来压力。但我们刚才讲了，国际市场的状况是有所改善的，因此出口如果好一点的话，可以在一定程度上或在较大程度上来对冲房地产下行的压力。再加上其他的一些措施，还有就是经济增长动能，我们的政策推动，通过深刻变化，促进创新，优化提升挖掘潜力来不断地刺激新的动能形成，保持经济的平稳运行，总的来说还是可以实现目标的。

　　对于今年的货币政策，现在已经运行了一段时间的稳健中性，这是去年12月份中央经济工作会议上定下来的调子，但从去年底到现在基本是偏紧的，货币政策的利率开始有所上升，整个流动性的状况有所收紧。但这种状况我个人认为不会持续太久，最近监管和宏观调控货币政策"几管齐下"，对市场带来了一些影响。

　　我最近也是提了一个关键，在很多监管部门来说在一条线上实施这些严控风险和规范举措都是对的，但将所有的政策放在一起产生的效应进行整合，相互影响、相互传染，有可能最终会出现经济学中所讲的是合成谬误，单个是正确的，合在一起就不正确了，所以从监管角度来说，如何能够把握好政策的效力，要从全局的角度去考虑政策所带来的影响，避免对市场产生更大的压力。

　　很高兴的是我们看到了上周有关部门，如银监会已经出台了一些相关政策，有些方面还是比较有针对性的，如新老划段等，表明这方面的政策已经开始比较和缓了。所以从货币政策来说，我们认为下半年很可能是比较和缓的。总体上货币政策依然可以叫稳健中性，有时候稳健中性是偏紧的，有时是偏松的，今年总体来看是"前偏紧、后和缓"，我就说这些，说错的地方请批评指正，谢谢！

想查阅其他品种的小伙伴们快猛戳最下方阅读原文直接进入“持仓分析”吧！

版权声明：本文为作者原创，如需转载请与“大宗内参”公众号联系。

微信ID：大宗内参

长按左侧二维码关注