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4
月底至今，美元指数低位反弹，
7
月份涨至
95.65
，人民币则应声大跌，
4
月底以来跌幅超
6000
点，
8
月
3
日就在人民币兑美元汇率大幅逼近
6.9
关口之际，央行突然宣布将远期外汇风险准备金从
0
上调至
20%
，人民币汇率瞬间暴涨超
500
点。
然而就在央行出手稳汇率的当下，汇率市场又传来大消息，根据
“
中金固收
”
一篇《冰与火之歌》的报告：
目前短端利率下行速度之快，使得中美利差在短端已经基本接近
0
的状态。
比如美国的
3
个月国债收益率已经上升到
2%
的水平，而中国
3
个月国债收益率目前只有
2.1%
，两者只有不到
10bp
的利差，
1
年期美国国债收益率
2.43%
，与中国同期期限国债的利差也只有不到
30bp
。
7月底以来，我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。
利差一直被视为影响汇率的极其重要因素，而一国的国债收益率则是衡量该国利率水平的最重要参考指标，比如
A
国的国债收益率是
3%
，
B
国的国债收益率是
5%
，那么资本出于逐利的目的肯定会流向收益率更高的
B
国，结果就是
A
国的货币贬值，
B
国的货币升值。
但是现实中我们发现一个问题，一直以来中国的国债收益率往往比美债收益率要高一些，比如
2016
年初美国
10
年国债收益率是
2.46%
，中国的是
2.9%
，按照这样的利差水平，美国的资本应该是不断流向中国才对，但是为何
2016
年以来人民币汇率不是一路走高呢？
根本原因就是有资本管制，虽然中国国内利率水平要高一些，但在资本管制的情况下，资本流动性要差很多，即
2.46%=2.9%-
资本管制，大体能够保持中美间的汇率平稳。
也就是说，
观察中美间利率对汇率的影响，看的主要不是两国的利率大小，主要是他们之间的利差是增大还是缩小。
中美利差快速下降，甚至短端已经基本接近
0
状态的，那么这样的新闻肯定会受关注。
中美利差快速缩小的根本原因是两国的货币政策背道而驰，美国自
2015
年底开始进入加息周期，现在还在密集加息的轨道上运行，然而中国自
2018
年开始已经不陪美国玩了。中国国内的利率水平自
2016
年底以来先是上升后来是下跌。所以两国利率一升一降之间出现的结果就是中美利差缩小。
老实说，现在中美利差的不断走低，对人民币汇率确实是一大利空，但是并不见得就是致命的影响。如下图，利差与人民币汇率间的走势多数情况下是截然相关的：利差扩大，人民币贬值；利差缩小，人民币升值。
是不是觉得很奇怪？为什么会出现这么有意思的事？
根本原因在于中国利率并没有完全市场化，国内的钱是印多了还是印少了没有完全反映在利率上，比如
2010
年中国国内广义货币
M2
增速是
19.70%
，但当时银行间同业拆借利率也仅有
2%
，基本上是历史最低水平。
未来人民币汇率更多地取决于美元指数以及中国央行对人民币的态度。
近期我们看到了，央行宣布将远期外汇风险准备金从
0
上调至
20%
，这是对抗人民币贬值的一个重要手段，虽然不意味着人民币马上止跌，但至少我们看到了货币当局的态度。
