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罗志恒：债务是中性的，既不是魔鬼也不是灵丹妙药

底线思维 · 公众号 · 政治 · 2025-01-10 12:18

正文

编者按：新的一年，经济工作怎么干？2025年，中国经济会面对怎样的内外部形势？如何应对特朗普2.0冲击波？为什么扩内需如此重要？中国制造如何利用好国内国际两个大市场？2025年，又是十四五规划收官之年，一揽子增量政策之后，如何实现经济增长又稳又好？地方化债与经济发展如何两全？如何稳住股市楼市？

我们迫切需要深入探讨这些重点议题，剖析2025中国经济的挑战及其背后的机遇。为此，观察者网推出《问诊2025中国经济》专题，邀请国内顶尖经济学家，围绕这些关键问题犀利发问、深入研讨，厘清中央战略布局和发展方向，消除舆论误区，为中国经济的稳健前行贡献智慧与力量。

中国经济过去四十年的发展奇迹，离不开地方政府发展经济的积极性、主动性和能动性。专题的第四篇，我们邀请了粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，深入剖析2025年更加积极的财政政策内涵、地方财政的发展动力和深化财税体制改革等问题。

【对话：高艳平整理：郑乐欢、刘冶】

2025：坚持发展优先，在发展中化解债务

观察者网：您有一篇文章说，“2024是化债突破之年，2025年是财政赤字更加积极之年、支出结构优化之年、财税改革落地之年”。我们就从化解地方债谈起。2024年11月份，中央政府出台近年来力度最大的化债方案，被简称为“6+4+2”。

6，是指11月8日全国人大常委会批准的增加6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；

4，是指从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；

2，是指2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不必提前偿还。

这一化债方案能起到哪些积极作用？对2025年的地方政府发展经济有哪些推动作用？

罗志恒：11月份以来，中央采取了“6+4+2”的化债方案。我觉得这对于防范化解地方债务风险能起到非常积极的作用。主要体现在以下方面：

第一，实现了隐性债务的显现化。通过地方政府发行的专项债券，置换掉过去的隐性债务。这样，地方政府的法定债务就增加了，隐性债务就减少了。隐性债务的显性化，本身就是一个风险下降的过程。

第二，以更低利率、更低资金成本、期限更长的债券来置换那些举债利率高、举债周期短的隐性债务。这也就降低了地方债务付息成本，拉长了周期，它就变得更加安全了，风险也下降了。

第三，置换隐性债务后，地方政府债务的到期时间拉长了，不需要在当下就把债务还掉，那么地方政府当下就有更多的资金和资源发展经济，改善民生。

第四，有利于改善营商环境。过去，地方政府通过盘活存量资金来偿还债务，部分地方出现“远洋捕捞”、乱罚款等现象。现在不需要也严禁这样搞，很自然地就改善了营商环境，也有利于推动经济的发展。

所以我想“6+4+2”在5年内以10万亿的真金白银化解12万亿的隐性债务，确实是有很重要的积极作用。

另外，确实我们可以看到，这一次化解债务的思路与过去相比发生了很大的变化。核心体现就是从过去的化债中发展，化债优先，转到了现在的发展中化债，发展优先。

我觉得这个理念变化是非常重要的，相当于我们把发展放在了更重要的位置。通过把蛋糕做大，来处理相应的债务风险，这是总体的思路转变。

如果我们仔细来看，它还体现出一系列的财政政策理念和化债思路的变化。

第一，如果我们把这次化债方案放在2024年以来的一揽子增量政策中来看，此次化债的核心，就是以化债为契机，激发地方政府发展经济的积极性和能动性。

我们可以看到，一揽子增量政策的核心逻辑就是，激发微观主体的积极性，以活跃资本市场为先导，来激发居民部门和企业部门的积极性，修复居民部门和企业部门的资产负债表。股票涨了，一部分居民自然就愿意去消费了。

第二，改革开放46年以来，中国经济的高速发展与两个企业家精神有关：一个是民营经济的企业家精神，一个就是地方政府的企业家精神。

从一揽子增量政策的视角来看，主要的核心逻辑是激发微观主体的积极性。其中化债起到的作用就是激发地方政府的积极性，我们要把地方政府的企业家精神也给激发出来。

从防风险和促发展之间的关系角度看，我们对这二者的辩证关系也有了更深入的认识。我们认识到，债务规模不等于债务风险；化债化的不是债务规模，不是压降债务规模。化债，化的是债务风险。

债务规模是静态的，债务风险是动态的。如果说防风险更优先，那很多用于发展的资源可能就没有办法更好地拉动经济增长了。

现在思路变了之后，债务规模在现代信用经济背景下是一定会增加的。但如果债务的使用效率和支出结构比较合理，一块钱的债务能形成更多的资产，资产又能形成源源不断的现金流或者社会效益，那么从这个角度讲，这样的债务是好的债务。债务规模扩大的同时风险并不会增加，反而是下降的，这是化债思路变化所体现的。

第三个大的变化，我觉得财政理念也发生了新的变化。我们从过去比较注重收支平衡，现在转向注重财政更可持续，从平衡财政转到了功能财政。也就是充分认识到了，财政的可持续性一定是建立在经济可持续性的基础之上。

所以我们就可以看到，过去比较注重收支平衡，收支平衡就是防风险。但现在我们可以看到，收支平衡并不一定是风险的收敛，反而是风险的发散。

如果财政收入增速下行，此时还要收支平衡，支出增速也会往下走；但是逆周期调节则要求，财政支出应该往上走。这个理念也发生了很大的变化。

第四，我觉得这次化债理念最为重要的变化，即化债方案反映了政策会根据形势的变化及时地调整方向和力度，及时解决当下最核心的矛盾和问题。

当下的核心矛盾就是要推动经济企稳回升，要激发微观主体尤其是地方政府主体的积极性。很自然地，我们要通过“6+4+2”化解流动性风险，把当期债务的还款期限延长。

这个理念的变化就意味着，2025年，如果遇到外部环境的重大变化，我们会充分利用政策空间采取更大力度的超常规逆周期调节，以内部需求和预期的稳定来应对外部环境的不确定性。

这是从整个化债思路里面体现出的非常重要的一点，即实事求是，因时因势，根据形势的变化及时作出政策调整。

总结起来的话，化债思路发生了从“化债中发展”转向“发展中化债”的变化。再往深层次看，我们又能看到上述四个具体的变化。

债务既不是魔鬼，也不是灵丹妙药

观察者网：大家应该都有印象，前两年，经济学家对于要不要实施一揽子刺激政策讨论了很多。反方观点认为债务是魔鬼，不能再搞“刺激”、货币“大放水”的政策了。您怎么看这个观点？

罗志恒：债务本身是一个中性的概念。债务既不是魔鬼，也不是灵丹妙药。这取决于使用债务的人，取决于怎么去使用债务。债务的两个核心问题、真问题是什么？

其一是债务的结构和使用效率。如果债务结构比较合理，形成了大量的优质资产；如果使用效率比较高，一块钱的债务通过杠杆或者带动效应形成一块五毛钱的资产，那么它就是良性循环的，从债务到资产的循环是非常畅通的，最终形成的是有效资产，是优质资产，不是无效资产。

其二是债务形成的资产以及基于资产之上的现金流，与债务期限结构的匹配程度。如果期限结构是匹配的，不是短债长投，这边债务到期了，那边现金流也产生了，这就不是坏的债务。这样的债务是支持经济发展的债务。

归纳起来就是，要关注债务的使用效率以及期限结构在两者之间的匹配，我觉得这才是问题的核心。

随着经济的增长，债务的总额一定会不断增加的。2023年的GDP规模是126万亿，当我们的GDP规模达到150万亿、200万亿的时候，债务也会不断增加，这没有什么可大惊小怪的。关键问题是怎么能让债务更好的使用，也就是说我们需要的是让债务更有效率，将钱投到更合理的地方，这是我们需要追求的目标。

具体怎么实现呢？

第一是要实现投融资之间的匹配，就是投资决定融资。投长期项目，就去融长期资金，包括更长周期的地方债或者长周期的特别国债等等。投资决定融资，融资更好地匹配投资，这样就可以找到更有经济效益的、能够提升潜在经济增速、能够降低运行成本的好项目。

第二是注重投融资收益属性的匹配，让国债、地方政府一般债、地方政府专项债以及城投债实现各归其位、各司其职，回到自己的本源，实现各自的风险收益匹配，这样才能够实现债务和经济、债务和资产之间的良性循环。有收益的项目用专项债、城投债等方式去匹配；没有收益的项目，用国债、地方政府一般债券去匹配。

总之，债务是中性的：用好了，它能够推动经济的发展，它的债务风险是下降的。

债务风险的治本之策

观察者网：再回到化债。防范地方债务风险还是要有治本之策，您认为从长远看，怎么构建债务管理的长效机制呢？国家也一直在提财税体制改革，以及建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，您认为中长期来看，我们还需要什么，才能在化债的时候让财政可持续，能够稳健地推进经济发展？

罗志恒：我觉得中央推出的“6+4+2”方案非常符合当下的需要，是非常高瞻远瞩和深谋远虑的。它既解决了当下的流动性风险问题，也提出接下来要进一步深化财政体制改革。

二十届三中全会、中央经济工作会议和全国财政工作会议对深化财政体制改革做了很多的部署和安排。

从研究者的角度，我认为深化财税体制改革可能有利于进一步夯实现在所取得的成果。接下来还有很多的事情要做，其中我个人感觉有两个最核心的工作需要去推动落实。

第一，在四本经常性预算之外，是不是可以建立债务预算和资本预算？进而与政府资产负债表和综合财务报告衔接。

当前我国政府债务管理主要是余额和限额管理，尚未编制涵盖债务规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，这样对债务的约束力不足，因此有必要建立起债务预算和资本预算。

资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。

只有当债务和资本预算建立起来的时候，如果投到了一个相对而言效益没有那么高的领域去，预算就会本能地约束地方政府，这个项目就要慎重。

第二，从长期来看要提高中央财政支出比重，切实落实“适度提高中央事权和支出责任”的部署才是治本之策，否则就会出现“地方支出责任多-地方财政困难-中央加大转移支付-财政资金使用效率低和逆向激励”的循环，这需要深化财政体制改革。

中央提出了要增加地方自主财力，通过增加地方自主财力来解决当下地方政府所面临的一些问题。我觉得这个是非常对的。

但是从中长期的视角来看，我们要把改革从增加地方自主财力再往纵深推进，推进到事权和支出责任的改革。比如，是否可以将一部分事权和支出责任上移到中央政府，来减少地方政府的支出责任，减少地方政府的支出压力和负担。

比如社保、环境保护，还有食品药品监督管理，以及部分的公共安全。这些事权如果上收到中央政府，地方政府就可以更好地轻装上阵。

综上，建立债务和资本预算，以及将部分事权和支出责任上移到中央政府，我觉得这可能是构建长效机制最需要解决的两个问题。

当然城投转型也是我们特别需要去考虑的一个问题，因为城投平台是隐性债务的主要承接主体，它的转型也是非常重要的。

观察者网：那么具体的转型该怎么推动呢？有很多数据显示，有的地方财政60%以上都靠卖地收入，再通过城投发展基础设施等重要市政项目。当前房地产处于调整转型期，在这样的背景下，地方城投如何实现转型呢？

罗志恒：对于城投平台转型的问题，不管是社会各界还是城投平台的从业人员都有不同的看法，这很正常。因为这种看法取决于平台本身所在的区域，以及平台所在区域的资源禀赋。

我们做了东中西、省市县、不同区域、不同层级城投平台公司的调研后发现，对于城投平台转型的认知分成了截然不同的两派：一类认为城投平台转型是个伪命题，因为没有资源可转，这主要集中在中西部和区县级平台；还有一类观点认为城投平台是可以转型的，但需具备一定的前提条件。这些前提条件包括：

第一，要剥离历史债务的问题，即隐性债务，当然这个问题已经通过化债的方式解决了，剩下的就是经营性债务。

第二，就是注入优质的资产，让它轻装上阵。

第三，就是要厘清政府和市场的边界，从根本上予以保证。政府在与城投平台的关系上只应具有两个身份：一是以所有者的身份参与到城投平台的公司治理。二是地方政府要为城投公司提供基本的公共服务和稳定的社会秩序，也就是说政府和城投平台就是平等的政府和市场一般主体的这种关系。

城投平台转型必须要理顺政府和市场之间的关系，地方政府不能够再去干预城投公司的日常经营和运转，包括人事任命和安排，再比如市场化的一些运作等等，就交给城投平台自己去自负盈亏。

理清楚政府和市场的关系之后，我们的城投平台才能够真正地轻装上阵——干得好，那公司就发展壮大；干得不好，有公司法和破产法去约束它。

观察者网：也就是说，地方城投平台转型后在未来还能发挥重要作用？

罗志恒：是的，我觉得城投平台转型是可以转的，但是的确需要具备一定的前提条件。

我认为城投平台可以实施分类转型，这是一个基本前提。根据它的市场化程度做划分，如果用0%到100%来衡量市场化程度，那么100%就是转型成功，即已经彻底市场化了，维持现状即可，而0%就是空壳，可以直接关闭。

关键是，中间还有各种各样的形态，比如说0%到50%之间的，以及50%到100%之间的，我们要进行分类转型。比如市场化程度0%到50%的，我们可能需要把这一部分融资平台的融资职能给剥离掉；市场化程度50%到100%的，一部分可能是通过剥离融资职能来转型，还有一部分可能通过重组的方式进行转型。

我们觉得转型之后城投公司会呈现出三大图景。

第一，就是城投公司转型为普通的城市综合运营服务商，如供水、供电、燃气等。

第二，就是大家谈的比较多的，像深创投、广开控股、苏州元禾等等，已经变成市场化程度比较高的国有投资运营公司。他们不直接参与到产业的经营管理，而是通过投资的方式去优化当地的产业结构。

第三，就是普通的商业类国有企业，但是这一类我觉得需要严格限定在一定范围内，不能过多地进入竞争性领域。

我觉得未来城投转型可能是这样三个大方向，这三个大方向在我们的经济社会中也将发挥非常重要的作用和影响。

2025年“更加积极”宏观政策有四层含义

观察者网：2025年是十四五规划的最后一年。最新的中央经济工作会议提出，2025年要实施更加积极有为的宏观政策。您认为可能会有哪些具体举措？您刚刚发布的文章《化债突破之年》提出建议赤字率达到3.5%以上乃至4%，以及建议进一步加大超长期国债发行，可否解释一下，这个力度到底有多大？

罗志恒：中央经济工作会议提出，我们2025年的基调是要实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，其中对于“更加积极”这个词我觉得可以有多重角度的理解。

第一，财政支出规模和力度肯定会比以前更大。中央明确提出，要提高赤字率，增加地方政府专项债券和超长期特别国债的发行。

所以我觉得2025年的财政支出力度比2024年会进一步加大。狭义赤字率大概率会突破3%，提高到3.5%以上乃至4.0%。其他专项债券和超长期特别国债的规模，也可能在2024年的基础上进一步提高。

第二，从节奏的角度而言会“更加积极”，会靠前发力，这意味着财政资金能够更快形成“实物工作量”。比如我们专项债2024年的节奏相对偏缓，那么2025年这一块大概率会进一步靠前发力。

可以看到，近期国务院颁布的《地方政府专项债券管理机制的意见》，对完善专项债管理制度提出了新的要求。

比如实行专项债券投向领域“负面清单”管理。将完全无收益的项目，楼堂馆所，形象工程和政绩工程，除保障性住房、土地储备以外的房地产开发，主题公园，仿古城（镇、村、街）等商业设施和一般竞争性产业项目，纳入专项债券投向领域“负面清单”，这意味着我们有更多的资金可以更快投到合适的项目上去。

另外，还扩大专项债券用作项目资本金范围，对于那些新质生产力领域如信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济等等，提高专项债券用作项目资本金的比例。

再比如开展专项债券项目“自审自发”试点，在部分产业基础、管理基础比较好的区域进行试点、自审自发，这就减少了我们资金和项目的在途时间，有利于尽快形成“实物工作量”，推动中国经济企稳回升，这是从节奏的角度。

第三，“更加积极”可能意味着支持经济的“工具箱”会得到进一步完善，比如我们财政里面的减税、赤字、专项债、超长期特别国债，是不是会有更好的方式去支持房地产回稳？是不是会有一些特殊目的实体去支持股市楼市？我觉得这也是可以期待的。

第四，“更加积极”也意味着我们的预期管理会比以前做得更好。现在社会各界对财政问题比较关注，而财政部门也更加及时、更加积极主动地回应社会的关切。因此，强化预期管理，加强与市场之间的沟通，更好地传递政策意图，从这个角度来讲，其实也是“更加积极”的应有之意。

提振消费要从三方面发力

观察者网：说了这么多，普通老百姓最关心我们中央经济工作会议里面提到的，“促进居民收入增长和经济增长同步”。您认为实现“同步”关键要做些什么？是财政向民生倾斜吗？您提到“财政支出政策比减税降费更能产生更加有效的结果，要从财政支出重投资转向重投资和重消费并重，”可以解释一下吗？

罗志恒：确实，中央经济工作会议今年把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在了2025年经济工作的第一条，可见对于扩大内需的重视程度。而提振消费又取决于消费能力、消费意愿和供给对消费需求的适配性三个因素。

首先，这三个因素中我们主要看消费能力。消费能力是什么？就是居民的收入。居民的收入增长了，消费才可能增长。

那么怎么提高居民收入？居民收入包括工资性收入、经营性收入、财产性收入和转移性收入。中央经济工作会议提出“要稳住楼市股市”，这对应的是居民财产性收入的增值；中央经济工作会议提到“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”，这是增加转移性收入。

这次会议还提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，将就业放在了很重要的位置。就业决定什么？就业决定了工资性收入。

所以我们可以看到，在促进消费上，中央经济工作会议做了很多部署，尤其是要增加居民的收入，这是提高消费能力。

第二，是消费的意愿，它取决于居民对于未来不确定性和预期的感知。如果居民感知到未来的不确定性比较低，医疗、教育、养老、住房保障都不需要担心，那很自然而然地，居民就会愿意在当期进行消费。

我们可以看到中央经济工作会议也提出了一句话，“优化财政支出结构”，什么是优化财政支出结构？就是我们要推动财政从投资建设为主转向投资建设和民生保障并重的格局，从投资为主转向投资和消费并重的格局。

事实上这些年我们也是这么做的，我们可以看到一般公共预算支出里的医疗、教育、养老、住房保障这四大块的支出，占我们一般公共预算的比重是40.7%，2023年这个比例相较于10年前的2013年上升了5.5个百分点，也就是说这些年我们的财政一直在积极地满足居民对美好生活的期待，落实以人民为中心的发展思想，践行财政资金取之于民、用之于民的理念。

来源：《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》

现在提出要“进一步优化财政支出结构”，那就是要加大财政对于医疗、教育、养老、住房保障等领域的支持力度和覆盖面。当财政对这些福利支出的比例进一步提高，居民的后顾之忧有所缓解的时候，当然是有利于扩大消费的。从当前的发展阶段而言，我们要进一步更快地加大对福利支出的覆盖面和支持力度，更好地满足居民的期待。

最后一个提振消费的决定性因素是供给对需求的适配性，比如我有这个消费需求，但是有没有好的供给匹配，就直接决定我的需求能不能得到充分的释放。

比如人口老龄化的社会，对于高端医疗、高端养老、个性化医疗和养护方面的需求是比较大的，这方面的供给是否能够跟上，我觉得也是一个值得关注的问题。

再比如，当我们从生存型消费进入到发展型消费的时候，整个社会的供给能不能跟上？像粗制滥造的产品和比较一般的服务，可能居民已经不需要了。所以我们可以看到中央经济工作会议也提出了，“以科技创新引领产业创新”，就是要推动我们的产业结构升级，来更好地满足老百姓不断升级的需求。

如何推动产业结构升级？一方面对于此类制造业和高科技要采取适当的税收优惠；另一方面加大对技术研发的投入，这就是财政在扩大消费、扩大需求里所能够发挥的积极作用。

所以我觉得中央经济工作会议在提出扩大需求，尤其是扩大消费任务的同时，在财政上也做了很多部署和安排。

2025年，实现增长“双五”是有可能的

观察者网：从中长期来看，我们从2012年开始，中国经济开始增速换挡。今年是自疫情结束之后，我们首次采取如此大手笔的逆周期调节政策，那么对于2025年，您有什么样的期待？

罗志恒：2025年，我的期待就是希望能够实现“双五”，实际增速达到5.0%左右，名义增速或者说现价增速也要达到5.0%左右，从而实现更有获得感的增长、实现有收入的增长、实现有就业的增长，这是我希望2025年所真正能够实现的。

当然对于2025年，我们有机遇，也有挑战。

机遇就是我们可以看到的，我们的工程师红利、产业链供应链的韧性、居民对美好生活的向往、庞大的中产群体和市场需求，这些都是我们的机遇和优势。

同时我们还面临着一些挑战，比如怎么样进一步促进房地产市场止跌回稳？比如我们如何去应对外部贸易摩擦加剧的可能风险？再比如我们怎么应对现在物价相对比较低迷的状况？这都是我们需要去解决的问题。

我相信通过大力度的逆周期政策调节，以及更大力度的改革举措，中国经济明年实现“双五”是有可能的。