4月大类资产表现提示美国金融条件宽松的“反身性”
去年四季度到今年一季度，大类资产的核心定价因子从流动性转向基本面。
其中一季度海外经济的强预期和强现实可以归因为前期金融条件的持续宽松。
与此同时，一季度美国金融条件又进一步宽松，但与去年四季度不同，这种宽松有隐患。
（1）一季度美债利率和美元走升，美国金融条件本该有所收敛，但强势的美股和大宗商品价格却令金融条件进一步宽松。
（2）与去年四季度不同，一季度的金融条件宽松可能是“不健康”的，它掩盖了长端利率持续走高的事实。（3）过度宽松的金融条件会对降息形成掣肘。历史上联储降息往往发生在金融条件收紧或有明显转向的时候，因此过度宽松的金融条件反过来会限制“降息交易”的进一步发展。
4月份大类资产的表现提示我们这种隐患可能成为部分资产的短期交易风险
。
（1）过高的利率水平对美国经济预期造成扰动，这对一季度以来受益于基本面强现实和强预期的资产造成了影响，包括美股在内的发达市场股票下跌，流动性向估值偏低的新兴市场溢出，尤其是港股和A股；铜和原油等大宗商品也出现阶段性回调。（2）由资产价格大幅上涨推动的金融条件宽松出现“反身性”交易，这本身就包含了前期涨幅较大资产的价格回调，这可以部分解释黄金的月内回调。（3）阶段性的，我们认为大类资产的定价逻辑将从“基本面”回归“流动性”。一是今年以来持续上行的美债利率可能已经对美国经济和通胀韧性提出一些挑战；二是4月以来美国金融条件已经有所收敛，两者都有利于降息预期的升温。（4）
我们对后续大类资产的表现预期为：美债＞新兴市场股市＞美股和发达市场股市＞黄金＞工业品＞美元。
“流动性外溢”效应下 预计A股和港股相对受益
我们在“有顶有底 波动加大”的基础上，进一步强调流动性外溢对A股的支撑。
（1）
大类资产定价逻辑从“基本面”回归到“流动性”的过程，隐含了资金对赔率的要求会高于胜率。
相比于海外市场，A股和港股目前的估值分位数仍处在较低的水平，我们预计外资可能会阶段性增配。（2）国内资本市场与A股之间同样存在流动性外溢的趋势。这主要源于偏宽松的货币政策环境下，长端利率持续回落所导致的“资产荒”。（3）除了被动的流动性外溢，我们还想提示二季度包括价格在内的宏观数据同比上行对A股风险偏好的提振作用。这一方面源于基建实务工作量对经济的贡献加大，另一方面也基于一些宏观数据面临了较低的基数。当然，由于经济体内部产能过剩、地产景气偏低等问题还没有得到实质性好转，因此我们还是将这种经济数据好转对股市的提振作用纳为“风险偏好”层面，而非分子端逻辑。
配置建议：红利+低估值内需品 “外向型”品种逢回调介入
5月我们行业配置的主线是“资产荒”和“赔率交易”。
（1） “资产荒”逻辑下，我们继续看好红利资产的后续表现。（2）“赔率交易”方面，我们提示关注部分估值处于历史偏低水平的内需品，主要包括医药、纺织服装和食品饮料，短期内可能有估值修复的机会。
（4）全球定价的大宗商品和出口品近期已经录得不错的涨幅，短期内在资产定价逻辑向流动性过渡的阶段，外向型品种可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。
风险提示
一、 4月大类资产表现提示关注美国金融条件宽松的“反身性
”
去年四季度和今年一季度，大类资产的表现逻辑都可以归结为“降息交易”，但核心定价因子从流动性转向基本面。
（
1
）去年四季度全球大类资产的主要表现可以总结为美债和美元下跌，美股上涨，发达市场股市跑赢新兴市场，大宗商品走势不一，黄金和原油偏强，铜偏弱。这一阶段的大类资产表现比较符合联储从暂停加息到预期降息的方向性转变，海外流动性宽松可视作主导大类资产表现的核心因素。（
2
）今年一季度大类资产表现的组合则有些“反传统”，主要是美元和美债利率上涨的同时，美股与大宗商品价格也在大幅上行。一个比较好的解释是随着美国经济和通胀持续超预期，大类资产的核心定价因子从流动性转向基本面，虽然期间市场降息预期持续降温，但对基本面的强预期和强现实抵消了相关影响。
一季度海外经济的强预期和强现实可以归因为前期金融条件的持续宽松。
去年四季度鲍维尔态度的超预期转变，使得美债利率和美元下跌，美股上涨，这触发了金融条件大幅宽松。而美债利率下跌叠加金融条件对后续的经济具有较强的解释力，直接导致了一季度美国经济现实和预期的双双强势。
与此同时，一季度美国金融条件又进一步宽松，但与去年四季度不同，这种宽松有隐患。
（
1
）受一季度美债利率和美元走升的影响，美国金融条件本该有所收敛，但强势的美股和大宗商品价格却令金融条件进一步宽松，
从分项上来看，反映风险溢价的
CNFCI
“风险”指标是主要贡献。
（
2
）
而与去年四季度不同的是，一季度的金融条件宽松可能是“不健康”的，因为它掩盖了长端利率持续走高的事实，这对后续的实体经济和金融机构发展构成压力，体现为分项中反映企业和居民借贷意愿的“信用”指标由正转负
（
3
）
过度宽松的金融条件会对降息形成掣肘。历史上联储降息往往发生在金融条件收紧（大于
0
）或有明显转向（拐头向上）的时候，这反过来会限制“降息交易”的进一步发展。
4
月份大类资产的表现提示我们这种隐患可能成为部分资产的短期交易风险。
（
1
）过高的利率水平对美国经济预期造成扰动，表现在
3
月美国成屋销售回落，
4
月劳动力市场降温等。这对一季度以来受益于基本面强现实和强预期的资产造成了影响，包括美股在内的发达市场股票下跌，流动性向估值偏低的新兴市场溢出，尤其是港股和
A
股；铜和原油等大宗商品也出现阶段性回调。（
2
）由资产价格大幅上涨推动的金融条件宽松出现“反身性”交易，这本身就包含了前期涨幅较大资产的价格回调，这可以部分解释黄金的月内回调。（
3
）
因此，阶段性的，我们认为大类资产的定价逻辑将从“基本面”回归“流动性”。
一是今年以来持续上行的美债利率可能已经对美国经济和通胀韧性提出一些挑战；二是
4
月以来美国金融条件已经有所收敛，两者都有利于降息预期的升温。这一方面意味着铜、原油、美元等前期受益于基本面支撑的大宗商品价格在短期内可能面临回调，另一方面海外流动性宽松的预期也可能让美债利率从高位回落，流动性溢出的情况下，新兴市场股市行情有望得到延续。
（
4
）我们对后续大类资产的表现预期为：美债＞新兴市场股市＞美股和发达市场股市＞黄金＞工业品＞美元。
二、 “流动性外溢”效应下 预计A股和港股相对受
益
4
月
A
股走势较好地印证了我们前期判断。
（
1
）我们在
3
月
30
日月度策略报告《基本面定价因子权重上升》中判断，市场可能会小幅下跌，但空间有限，
4
月
1
日至
24
日，万得全
A
指数出现本轮反弹以来最明显的调整，但下跌幅度也只在
2%
左右。（
2
）
4
月
19
日的周度点评报告《有顶有底 波动加大》中，我们进一步强调目前处在“非基本面定价因子主导向基本面因子权重抬升的过渡阶段”，市场上行有顶下行有底，与此前较大的区别会是区间波动放大。月底市场出现有些强势的反弹，几乎抹平了前期跌幅。不过我们以万得全
A
为观测指标，月内的波动幅度也是本轮反弹以来最大的水平。（
3
）行业表现方面，我们持续推荐的“外向型”组合在
4
月表现不错，家电、汽车和有色涨幅居前；同时在周度点评报告《有顶有底 波动加大》中，我们对高股息板块的观点进行了修正，重新提示关注，
4
月银行、交运和公用事业的表现也不错。整体来看，
4
月市场走势较好地印证了我们前期的判断。
5
月份，我们在“有顶有底 波动加大”的基础上，进一步强调流动性外溢对
A
股的支撑。
（
1
）大类资产定价逻辑从“基本面”回归到“流动性”的过程，隐含了资金对赔率的要求会高于胜率。相比于海外市场，
A
股和港股目前的估值分位数仍处在较低的水平，我们预计外资可能会阶段性增配。（
2
）国内资本市场与
A
股之间同样存在流动性外溢的趋势。这主要源于偏宽松的货币政策环境下，长端利率持续回落所导致的“资产荒”。（
3
）除了被动的流动性外溢，我们还想提示二季度包括价格在内的宏观数据同比上行对
A
股风险偏好的提振作用。这一方面源于基建实务工作量对经济的贡献加大，另一方面也基于一些宏观数据面临了较低的基数。当然，由于经济体内部产能过剩、地产景气偏低等问题还没有得到实质性好转，因此我们还是将这种经济数据好转对股市的提振作用纳为“风险偏好”层面，而非分子端逻辑。
三、 配置建议：红利+低估值内需品 “外向型”品种逢回调介入
5月我们行业配置的主线是“资产荒”和“赔率交易”。
（1）我们倾向于在实务工作量支撑以及基数效应的影响下，二季度国内包括价格在内的经济数据同比都会继续向好。这一方面能够对市场风险偏好形成提振（非分子端逻辑），另一方面也意味着出台大规模需求端刺激政策的概率偏低。因此，我们认为即使在海外与国内流动性外溢的助推下，A股市场依然不满足“胜率交易”的条件，“资产荒”和“赔率交易”可能是行业配置的阶段主线。
（2）“资产荒”逻辑下，我们延续4月19日的周度点评报告《有顶有底 波动加大》中的观点，继续看好红利资产的后续表现。（3）“赔率交易”方面，我们提示关注部分估值处于历史偏低水平的内需品，主要包括医药、纺织服装和食品饮料，短期内可能有估值修复的机会。
（4）全球定价的大宗商品和出口品近期已经录得不错的涨幅，短期内在资产定价逻辑向流动性过渡的阶段，外向型品种可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。
5月重点推荐标的
自上而下，结合我们各个行业月度组合，
2024
年中泰证券
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