核心观点：
供给收缩将在旺季兑现。
旺季机队增速较年初下降1.5pct；前二十大航司18q3航班量增速环比下降2pct。民营资本投资民航业意愿大幅下降，去杠杆和财政压力制约地方政府投资能力，新进入者风险大幅下降。
行业供需中期维持小缺口。
民航供给的松紧取决于安全、正常率和空域三重约束，中期维持小缺口状态，这也是局方和航司博弈的最佳均衡。即使产生“大缺口”，“保出行”会变成更大的“政治正确”，局方突破约束让缺口快速减小。
景气度提升的持续性超预期
。
我们认为：15-16年是本轮航空周期的票价底部，三大航的真实定价能力被低估了，未来三年RASK维持3%-5%的提升。市场普遍的预期是18年内线收益急剧提升，而对于19/20年收益持续提升预期不足。
Showtime来临，继续首推东航！
航空即期股价仅反映18年景气度回升，并未反应供改后的行业本质变化，旺季Showtime来临，继续首推东航。
正文：
一、市场回顾：垃圾时间？
春运供给和票价表现低于市场预期，航空股在2月初和2月底创造两次高点后有所回撤。进入3月，中美贸易战持续发酵；地缘政治危机拉动布油攀升至74美元；海南天价机票事件导致提价进度推迟；外资行下调三大航H股评级；诸多利空下大航回撤近30%，小航回撤近20%。
4.23政治局会议后，国内宏观经济（航空内需）预期逐步稳定；中日韩领导人会晤+中美贸易谈判持续推进，市场在重新评估航空外需；PMI和航空高频数据表明内需好于预期，加上票价改革持续兑现，航空股明显反弹。
5月9日，特朗普宣布退出伊核协议，油价短期快速上涨至80美元；加上提价暂停，大航整体进入垃圾时间，春秋吉祥明显跑出相对收益。
二、旺季兑现供给收缩，打消市场疑虑
1、新进入者：市场准入增强，民营资本投资意愿下降
中国民航市场准入呈现明显的政策周期：
第一次放松：
2004年1月，民航总局宣布对民营资本开放航空业，“用鲶鱼效应，搞活行业，提高效率”。2005年1月，《公共航空运输企业经营许可规定》正式施行，不再对民营资本投资组建公共航空运输企业另作限制。
第一次收紧：
2007年下半年，民航总局发布了《民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，2010年以前原则上不再受理新设航空公司的申请，对已受理的申请严格审批，每年批准筹建的数量不超过3家。
第二次放松：
2012年7月，国务院发布《关于促进民航业发展的若干意见》，明确提出“鼓励和引导外资、民营资本投资民航业”。民航局开始减少新设航空公司及航空公司设立分子公司、航线准入等方面行政审批。
第二次收紧：
2016年9月，民航局下发《关于加强新设航空公司市场准入管理的通知》，再次收紧新航空公司的审批闸口。
民航局政策变化产生了04-05和13-16两拨航空投资热潮。
我们发现从第一次航空热潮的后期开始，民营资本投资航空业的热情大幅下降。
由于航空公司品牌、拉动GDP的意义，地方政府仍然热衷于成立航空公司；但中小航司往往盈利不佳，负债高企且需要财政输血，去杠杆和财政压力加剧的背景下，地方政府的航空热情还能维持多久？
我们认为中期内，中国民航业的新进入者风险已经大幅下降。
第一次航空热潮（04-05）
：04-05年成立的民营航企，除春秋和吉祥发展良好外，大都遭受重大挫折，易手他人甚至走向破产。而后期成立的航企（祥鹏等）几乎都是国有资本（传统大型航空公司或地方政府），且注册资本金大幅提高。
第二次航空投资热潮（13-16）
：第二波成立的小航企中，民营股东比例减少，地方政府非常活跃，而且往往与成熟的航空公司结盟，部分航空公司由货运转型客运。
2、机队：17年机队引进超预期，边际改善已经出现
购买和租赁国外飞机需要民航局批准。民航局通过五年规划（《民航“十三五”规划》）和五年机队滚动规划（14-18）控制行业机队总量，根据航司机队规模确定具体的引进指标，具体分为30架以下，30-60，60-100（7+5架）及100以上（11%以内）四挡。
市场的主要质疑在于17年机队增速超预期，但18-20年机队增速确定性下降。
根据民航局数据，2017年底，全行业运输飞机达3296架，同比增346架或11.7%，超过“十三五”11.2%的规划增速。回顾历史，每一轮政策调控都会导致行业机队增速下降。但07年以后，行业机队增速波动在下降，实际上意味着民航局对于机队的管理更为科学（当然宏观经济的波动性也在降低）。考虑政策时滞和飞机订单前置因素，“十三五”机队增速下降是确定性的。
根据《民航“十三五”规划》，2020年运输飞机达到4500家，CAGR为11.2%，以此估算18~20年机队增速为10.9%（16/17年为11.3%/11.7%）。若假设民航局从严控制机队引进，即“十三五”机队增速和“十二五”保持一致，则18~20年机队增速会下降至10.2%。
根据我们了解的情况，民航局严格控制18年机队引进，1-4月运输飞机净增4/20/19/11架次，月均仅13.5架；假设5-6月维持这一引进节奏，
6月底机队总数仅为3377架，同比增长10.2%，旺季前的机队增速大幅下降。
不要低估结构的影响。
以2017年为例，国航、东航、南航、海航、其它国有、民营航司分别贡献增量机队的11%/16%/16%/21%/14%和21%，三大航机队增量占比不到一半；机队规模小于30架、30-60架、60-100架和100架以上航司贡献增量机队的36%、8%、11%和46%，小型航空公司机队扩张惊人。
随着新设航司政策收紧，以及存量航司机队规模扩张，行业机队增速会自然下降。
即使相同的机队增速，运力投放由不同的航司完成，最终收益也会产生巨大差异；中小型航司品牌和航线网络劣势，往往通过价格战抢夺客户，明显加剧市场竞争；大航运力扩张后对于竞争的影响则温和得多。
3、航班量：增速下降就在旺季
2018年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量。
1）枢纽机场
：主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，胡焕庸线西北侧机场时刻总量增量控制在8%以内，非协调机场最大增量不超过30%。2018年夏秋航季6-9月，航班时刻配置总量严格控制在换季初的时刻总量范围之内，不得新增。
2）繁忙航路点
：涉及局方规定繁忙航路点，以17年夏秋航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准，实施总量控制。2018年夏秋航季6-9月，每日7-23时实施总量控制；其它月份的7-11时、19-23点时实施总量控制。
根据中国民航网报道，18年夏秋航季航班计划日均约15278班，同比增长4.5%，较17/18冬春的5.7%下降1.2pt。我们测算的日均航班量为15446班，同比增长5.7%，较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。执飞率的瓶颈和从严控制加班包机，意味着实际航班量增速和计划航班量增速会明显收敛，带动行业供给增速下行。
17夏秋/17冬春/17.4，全国航班总量302.9/222.3/45.8万架次（
+8.8%/+11.6%/ +11.8%
），航班量增速在115号文出台后反而提升。我们认为17冬春航班量增速提升有其合理性：1）17年行业机队引进超预期，且集中于下半年；2）淡季准点率超过80%，民航局控制供给意愿下降；3）淡季执行率提升空间大，准点率提升增加有效飞行时间。
18年暑运航班量增速环比下降2pct。
我们利用第三方OAG数据，统计了前二十大航司航班计划数据。18q1/q2/q3，前二十大航司航班量同比增长
7.7%/7.6%/5.6%
，三季度旺季航班量增速环比下降2pct。分月度看，18年旺季7/8月份航班量增速仅为
5%和4.3%
。航班量增速的下降（供给收缩）将在暑运旺季兑现，8月客座率将会达到前所未有的高度。这也符合政策逻辑：暑运旺季多雷雨季节且需求旺盛，航班正常率压力大。
三、三重约束下，中期的小缺口
1、供给：模糊的正确or精确的错误
典型周期行业（煤炭、有色、钢铁等）产品相对简单，供给可以通过简单指标予以量化（如煤矿设计产能），研究供给的难度在于口径不完整（地条钢、小煤窑等）。
航空业受到政府严格管制，统计口径极为准确，研究难度在于结构极其复杂。截止17年底中国民航定期航线总数4418条，考虑时刻、仓位、航司品牌差异，SKU达到几万的量级。随着航距拉长，机队利用小时自然增长，产生更多的ASK。因此，
ASK总量难以全面反映行业总供给特征。
机队（静态座位数）可比性强，但仅仅是供给的中间变量（ASK=机队*日利用率*小时ASK），最终供给会受到空域、时刻、机组等诸多因素影响。
因此，航空业供给是一个模糊的概念，而非精确的测算。
2、约束的刚性如何？
1）安全：无法量化的硬约束
安全生产“一票否决”制度，意味着安全是绝对的硬约束。
虽然2010年8月25日（伊春空难）至今，民航运输航空连续安全飞行93个月，但运输航空事故症候大幅增长。事故症候即不构成事故但影响或可能影响安全的事件（如近期川航挡风玻璃破碎事件）。2017年，全年共发生运输航空事故征候587起（+12.5%），其中严重事故征候19起（+5.6%），安全压力持续加大。遗憾的是，我们无法量化跟踪航空安全性，及其对行业供给的实际影响。
