【华泰金融沈娟团队】银行: 站在估值修复的起点看银行

行业估值进入修复期，国际对比探看未来空间

银行业今年估值修复行情已经展开。纵观世界主要经济体盈利及估值，我国银行业整体呈现ROE高位，而估值折价现状。回顾我国银行业估值历史，行业估值在2007年最高曾突破5倍PB（LF）， 2013年不良贷款从华东地区爆发后，行业估值不断下行至0.9倍上下。站在当下时点，什么样的估值水平是我国银行业的合理水平，未来估值修复空间有多大，本篇报告旨在分析我国银行业对标国际银行业的折价因素，并且提出未来估值修复的重要基本面节点。

宏观因素：经济增速换挡，行业结构调整

过去十年间我国经济增速开始逐步出现告别两位数增长的经济换挡期，虽然增速仍然高于高等收入国家，但是经济增速明显趋缓，经济换挡特征明显。其次我国利率市场化于2015年在政策上完成，然而实体经济的融资依然高度依赖于银行体系，银行业积聚一定风险，金融市场配置效率仍待提高。此外而我国长期以个人投资者为交易主体，海外投资者参与规模有限，易出现重投机、轻价值的市场状态，从而导致银行等价值投资领域出现折价现象。

微观因素：资产质量降低估值中枢，非息及零售业务发展较晚 

首先资产质量是影响银行估值中枢的重要因素。2012-2013年受外需收缩影响，华东地区制造业和批零业的不良贷款风险开始暴露，银行股估值中枢整体降低。其次零售业务能够有力提振息差，且资产质量稳定性高，而我国实体经济依赖银行贷款，零售业务起步晚，暂未显现估值溢价。再次非息收入作为利润稳定器，提升银行抗周期性。而我国非息业务仍处发展中前期，未来空间仍待打开。此外中国银行业还处于资本管控的过渡阶段，较强的监管环境一定程度上使杠杆率收缩，压低银行的估值水平。

国内银行股估值提升具备多重利好因素

展望未来，从宏观看，首先经济企稳一能缓释银行资产质量压力，二能为银行贷款扩张创造充裕需求。其次国内证券市场机构化和国际化深化发展，有利于市场风格向价值投资回归。从行业角度看，拨备计提减少带动净利润率回升，综合化经营推动资产周转率上涨，稳步去杠杆使杠杆率平稳变化。

上半年行业业绩报喜，个股选择紧握“抓龙头看转型”逻辑

判断国内银行股行业PB（LF）估值在中长期将从当前的1.0倍，提升到1.2-1.3倍，相当于20%到30%的空间。当前正是估值拐点确立的初始阶段，我们坚定看好银行业估值长期修复。上半年上市银行归母净利润已经实现超预期增长。行业的盈利提速只是刚刚开始。个股投资上，继续抓龙头看转型。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行。

风险提示：经济下行，资产质量恶化超预期。

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