转债估值仍有提升空间

1.1. 可转债市场表现回顾

过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为2.43%，平价端的正股指数上涨1.84%，转债市场整体超额收益为0.59%。 细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便观察。 从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨2.50%、上涨2.56%和上涨2.32%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性1.08%、平衡-0.21%和股性-0.16%。总体而言，本期转债和正股市场均上行，而债性风格转债的表现最为亮眼。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性130.50元、平衡119.08元和债性110.12元，全市场价格中位数为117.76元。目前，各风格的转债价格仍然处于2021以来的偏低点位、2020年来的中低点位，整体价格水平仍然具有上行空间。

1.2. 可转债估值与定价

转债市场的转股溢价率水平整体提升。 我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况（转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表两个时间截面的对比，但成分券可能不同）。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢提升，且在债性端的提升更为明显 。

而基于最新截面个券的统计结果显示，截至月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为55.89%、19.26%和4.48%，相对上一月底的读数分别提升0.94%、1.42%和1.65%。目前，随着连续两期溢价率的提升，债性风格溢价率估值修复到中性偏低点位，所处历史分位数点位略高于股性和平衡风格。

从衍生品定价角度看，转债估值同样优势仍在。 我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜， 该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理 。

从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性约在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到0线以上。截至11月底，转债市场的整体定价偏离度（不含跌破债底转债）中位数为2.91元、余额加权值为2.62元，表明转债的市场价格仍普遍低于期权理论定价，市场整体估值仍处于相对便宜的区间内。

细分到风格层面看，同样在剔除了具有明显信用风险的转债样本后，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为3.52元、3.63元和2.38元、偏离度余额加权值为3.11元、3.70元和1.87元。总的来看，当前各风格转债估值差异较小，均处于超配区间内。结构上看，股性、平衡风格相对债性风格而言有小幅的估值优势。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期仍在低位震荡。 我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理， 通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。 从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.62%、净利润增速同比值为-4.90%，相对上个月月末分别下降0.50%和提升2.33%，分析师情绪强度本期整体有增有减，方向并不一致，整体仍在低位震荡。

此外， 我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况 ，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.73%和-0.22%，相对上个月分别下降0.15%和上升0.01%，分歧水平微降。当前分析师预期暂无明显升温，转债的期权价值仍能提供收益非对称性保护，配置价值高于直接持有正股。