23年4-6月
大类资产配置建议：
权益：
权益胜率和赔率皆小幅回落，投资价值回归中性，大盘风格相对占优，板块上金融的防御属性凸显。
债券：
上调利率债至【标配或低配】、下调高评级信用债至【标配或低
配】、下调转债至【标配或低配】
商品：
【低配】农产品，【标配或低配】工业
品
做多人民币汇率：上升至【标配】
文：天风宏观宋雪涛 林彦
上一期月度资产配置报告（4月2
日，《
权益整体胜率开始回落——23年3-5月资产配置报告》
），我们认为权益资产的胜率将高位回落，建议下调权益资产的配置比例，并建议高配金融，标配周期、成长，标配或低配消费。
从结果上看，4月全月，Wind全A下跌1.44%，稳定和金融领涨板块指数。
债券方面，我们认为信用债强于利率债，4月中证企业债指数与中证国债指数走势差距不大。
此外，我们建议低配的商品如期走弱，而我们建议标配或低
配的人民币汇率震荡小幅贬值。
一季度经济数据的报复性复苏符合预期，真正超预期的是出口实现了正增长。预计消费在年初补偿性修复完成后，二季度修复斜率开始走平；去库周期进入下半场，工业生产复苏虽弱但将持续；不可忽视的是海外经济韧性带来的出口超预期可能延续。内需相关的消费品通胀和工业品通胀将维持紧缩，内需仍待进一步激活。二季度经济复苏环比放缓，复苏虽弱但持续性仍能保持，信用周期还在周期性扩张的起步阶段，流动性环境已经连续两个季度边际收紧，目前来到中性偏紧位置。
二、大类资产配置建议
1、权益的胜率和赔率均小幅回落，投资价值回归中性，大盘风格相对占优，金融股的防御属性凸显。
本期权益的胜率进一步下降至稍低于中性的位置，风格上成长与价值的胜率分化不大，大盘风格相对占优。大盘价值的胜率领跑（60%），其次是大盘成长和中盘价值，中盘成长和小盘成长、小盘价值的胜率回落至中性下方（42%-48%）。
报复性修复过后，经济复苏开始出现环比上的疲态。总量层面的增量政策依然保持观望，随着信贷整体修复，流动性溢价被动收紧至略高于中性水平。金融和成长的胜率在中性以上，周期的胜率在中性附近，消费的胜率小幅回升但低于中性。
赔率方面，A股性价比中性偏低。
Wind全A的风险溢价处于45%分位，大盘股（上证50、沪深300）的风险溢价小幅下降至59%、49%分位，中盘股（中证500）的风险溢价低位回升至21%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在48%、52%、57%、45%分位。
目前赔率最高的是
大盘成长（84%分位），赔率最低的是小盘价值、小盘成长和中盘价值（19-26%分位）。
配置策略：相比上一期3-5月，本期4-6月权益市场的胜率和赔率继续回落，大盘风格相对占优，金融的防御价值凸显，上证50的投资价值继续领跑宽基。风格上建议【高配】大盘成长，【标配或高配】大盘价值，【标配】中盘成长，【标配或低配】中盘价值，【低配】小盘成长和小盘价值。板块上，建议【高配或标配】金融，【标配】周期、成长和消费。
2、债券：上调利率债至【标配或低配】、下调高评级信用债至【标配或低配】、下调转债至【标配或低配】
本期利率债的胜率小幅回升，高评级信用债的胜率小幅下降，目前都处在中偏低位置。
复苏斜率走缓无疑利好于债市，但信用仍在修复，政策保持观望，流动性价格中枢再下台阶的条件并不充分。因此，债券继续走牛，但空间逐渐逼仄。目前高等级信用债和利率债的胜率处于中性偏低水平，可转债的胜率也回落到中性下方。
利率债的期限利差目前处在较低位置，久期策略的盈亏比低；流动性溢价来到中性上方，杠杆策略的盈亏比继续改善。流动性预期略高于中性，代表了市场对未来一年内流动性收紧的预期依然存在。伴随着信用债的反弹，信用利差从历史高位持续回落，信用下沉的性价比略低于中性。转债的赔率小幅回升，目前中性略偏高。
本期工业品的胜率回升（47%）、农产品的胜率小幅下降（45%），都处于中性偏低水平。
需求定价的大宗商品整体处在垃圾时间，4月内外市场对需求端过度悲观，预期差有纠偏的可能，但难以成为商品走势的关键动力。一方面，海外银行冲击波逐渐消化，美国经济衰退的担忧又有所缓和，国内经济复苏环比放缓但方向仍在改善，过度悲观预期也有纠偏的可能性。另一方面，国内工业品下游（主要是地产开工）改善并不明确，美联储货币政策在通胀韧性下可能持续保持紧缩，年内降息预期可能再次落空，大宗商品的金融属性回暖过程存在波折。
工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，目前仍处在偏低位置，整体盈亏比一般。
中期维度上，中美的经济和货币政策转向的预期仍较为明确：中国逐渐走出衰退周期，而联储紧缩周期接近尾声，内外经济和货币政策环境支持人民币开启周期性升值。本期中美实际利差也回归历史中位数水平，胜率和赔率小幅上升，配置价值从上期的低配升至标配。
风险提示
经济
复苏不及
预期；货币政策超
预期收紧
，海外流动性风险进一步蔓延
宋雪涛
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宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦
| 研究员
