作者：附件六
来源：谈天说债
最近债市颇不太平，监管加强、金融去杠杆、中性偏紧的货币政策，债市的小伙伴过的凄凄惨惨切切，对于接下来的20多天，有小伙伴已经有山雨欲来风满楼的感觉。丹东港终于被下调了评级债券已经被抛售至85元附近，中安消的债券已经跌至净价70元，信威的债券由于上市公司已出反驳且目前处于停牌期，债券价格尚在95以上，A股柬埔寨三巨头集体卧倒（另一个尔康），还有信阳那个弘燃气耍流氓竟然只偿还60元本金，而且公告还牛的一逼，对于不幸踩雷小伙伴只能表示同情。债券难发贷款难借下游疲软上游价涨，从信用风险角度来说确实有种山雨欲来的感觉。
下沉资质怕踩雷，加杠杆钱太贵，收益率难做，大伙开始绞尽脑汁寻找洼地，然而哪有什么洼地，早被各种老司机填平了。近期随着各种含权债逐步进入行权期，市场对于该类债券的价值开始关注起来，彼一时此一时，债券发行时候的利率环境、企业状况和现在相比早已发生很大变化，这就给那些调整票面利率+回售+赎回的含权债券带来了很大不确定性，当然也带来一些小机会。
13苏新城于2014年7月23日发行，发行金额20亿，票面8.90%，原债券发行人为江苏新城地产股份有限公司（B股上市公司），后由于换股吸收合并，该笔债务承接主体变更为新城控股集团股份有限公司（简称新城控股）。新城控股为A股上市公司，其间接控股股东新城发展控股为H股上市公司，公司实际控制人为自然人王振华。
以下为13苏新城自交易所上市以来的走势。从14年8月至17年6月基本可以将其走势以16年1月29号的大跌为界分成两个区间，前半部分上涨区间基本对应了国内针对地产行业去库存带来的利好和债券牛市的前半场，后半部分下跌对应了实际控制人协助调查+债市调整+地产调控带来的利空，同时也叠加了市场对于苏新城附加赎回条件的重新认识。
目前新城控股存续债券共200亿，包含公司债、MTN和PPN三个品种，均为含权债，最近一期到期的债券是13苏新城，且为该公司存续债券中唯一一只含有赎回条款的债券。该笔债券附发行人赎回+调整票面利率+投资者回售条款，具体为若发行人放弃赎回，则需要发布是否上调（上调0到100BP），然后投资人选择是否回售，行权日期为17年7月23日，预计公告是否行权日期为6月23日前后。这意味着如果发行人放弃赎回的话，13苏新城票面利率能够继续维持在至少8.90%的水平，两年AAA评级8.90%，该利率水平在当前也属于相当高（6月7日AA+中票和企业债到期收益率约为5.23%），6月8日13苏新城交易所到期收益率为8.4%附近，行权收益率为2.2%附近，差异较大，考虑当前融资环境以及地产行业面临的内外交困格局，部分小伙伴认为13苏新城存在发行人可能不赎回的情况，那值得赌一赌吗？
至少有两个方面，一是企业目前在手货币资金是否支持该笔赎回行动，二是企业对于未来自身融资便利和成本的预期。
从企业当前在在手资金来看，最新报表显示截至17年3月底公司在手货币资金120亿（大部分未受限），这部分是企业最容易变现和使用的现金，而截至17年3月底的短期有息债务约145亿，静态来看在手货币资金难以覆盖短期到期债务，但根据最新公告公司3月到5月新增借款78亿，销售回款180亿，拿地支出100亿，假设公司4到5月偿还债务支出50亿（保守估计按照一季度末短期借款的40%），经营现金流出150亿（拿地+运营支出+支付给联营企业），粗略估算公司货币资金为120+78+180-150-50=约为180亿，所以整体而言在手货币资金对于13苏新城20亿元的债务完全能够覆盖，从发行人行权能力来说，公司有充足的货币资金来行使20亿元的赎回权。
从企业当前融资成本以及对未来的融资预期来看，公司于4月13日和5月16日分别发行了15亿的中票和20亿的PPN，票面利率分别为5.25%和6.30%，而剩余期限在16新城03的中债估值为6.86%，均大幅低于13苏新城的票面利率8.90%，从当前发行人融资成本的角度看，公司有动力去赎回20亿元的高票息债券。
公司自身为A股上市公司，目前非公开发行股票融资约38亿元已经于16年7月1日通过证监会审批但尚未拿到批文（鉴于目前监管对于地产企业融资较为严厉的控制措施，存在批文失效可能），此外公司16年10月在交易商协会注册了45亿元的中票额度，17年3月和4月分别发行了15亿，尚有15亿元有效额度，预计未来可随时动用，此外公司间接控股股东新城发展控股为H股上市公司，具备境外融资和境外发债渠道，整体而言公司融资渠道相对畅通。
目前公司没有信托及融资租赁等其他高息借款，截至16年底长期借款利率区间为4.75%至9.00%，融资相对便利且融资成本可控。尽管未来针对地产的调控，包括销售端管控和融资端管控，可能会持续，进而给房地产企业带来现金流周转压力， 但短期来看公司压力不大，且公司在A股H股均有相对畅通的融资渠道，老王也回来了，融资短期内不会成为公司主要风险点（尽管16年拿地略微多一些）。
考虑公司在手资金以及融资渠道、融资成本，票面8.90%的13苏新城大概率会被发行人赎回，建议小伙伴不要往里冲了。当然也不排除发行人有钱任性！
