以香港经验看疫情对物管行业的短期冲击和长期变化 | 东北证券研报专栏

新冠疫情突击考验下，龙头物管公司均交出了优异的答卷。 对于行业中长期可能的变化，参考香港物管行业在SARS后变化和北美环保行业，我们认为我国物管行业将加速迈向市场化，并出现以下变化：

极端事件中，物管公司服务的差异化得以明显体现。 以往，品质物管公司的服务更强调润物无声的方式，这使得业主无法量化评估或明显感受到物业公司工作成果的差异。 而在本次抗疫过程中，业主直观感受到了物业服务水平的差异，而通过互联网，品质物管龙头的品牌力也获得明显提升， 行业集中度有望加速提升 。

业主自治意识加强，存量项目加速更换品质物管 。 我们认为未来社区更换物管公司的难度将下降，政策将不断向香港靠拢， 龙头物管公司获取优质存量项目的节奏有望加速，特别是以一二线城市为主的公司。

老旧小区改造加速推进 。 参考SARS中淘大花园事件后港府推动的大厦复修计划，我们认为疫情过后内地的“老旧社区改造”将加速推动， 老旧小区维护翻新、加装电梯、重新聘请物业都将成为品质物业管理公司的增量机会 。

机械化程度提升，龙头公司打造行业壁垒 。 对标国际巨头，我们认为本次新冠疫情之后政府、社会对于物管行业的科技化、机械化的要求将提升，龙头物管公司的公建物业管理业务将逐步走向重资产，最终以管理能力、服务品质、资产储备打造专业壁垒。

公共物业加速释放，医院物业增量空间巨大 。 公建物业，包括医院物业向社会市场化开放已略有成效，并且将会是逐步加速的趋势，抗疫过程中做出突出贡献的龙头物管公司有望在后续占据优势。

当下物业板块的高估值是必须直面的问题，我们继续看好板块2020年上涨空间和投资价值 ，观点如下： 疫情未对板块的强确定性带来影响，重点公司高速增长业绩能有效消化估值； 疫情下政策支持、业主共治再次打开行业想象空间，且无倒车风险； 个股选择重要性再次提升，同时强调中期业绩确定性与远期口碑 。 重点推荐碧桂园服务、保利物业、永升生活服务和招商积余； 建议关注中海物业、绿城服务以及新大正。

风险提示 ： 疫情导致成本上升超出预期，疫情冲击房地产销售、竣工。

新冠疫情的持续传播，对于各行各业都带来了巨大的影响。 物业管理行业作为维护社区、商写物业、公共设施物业顺利运维的保障机构，其同样在收入、成本端均受到了一定的冲击。 但另一方面，本次疫情中物管公司充分履行自身社会责任，帮助地方政府、社区街道做好联防联控工作，换取了良好的口碑并加深了品质物管公司的品牌护城河，我们尝试就新冠疫情对物管行业各方面的短期冲击进行定性或定量分析。

1.1. 住宅、办公、公建物业收入几无影响，商业类物业或受冲击

考虑到项目业态、服务对象、收费模式、考核方式等标准，我们将物业管理行业细分为住宅物业、商写物业、公建及其他物业进行分析。

住宅物业

以住宅物业为主的物管公司其收入可拆分为三部分： 基础物业服务、业主增值服务、非业主增值服务。

基础物业服务作为社区内的刚性消费品，其收缴情况并不会受新冠疫情而影响，此外中大型物管公司也均已开通线上付款方式，疫情对收缴情况影响微乎其微。 事实上，龙头物管公司在本次抗击疫情中交出的优秀答卷，我们有理由相信未来其收缴率将更上一层楼。

新冠疫情对业主增值服务则互有利弊 。 一方面，在业主增值服务收入中占比不低的经纪业务、到家服务等在短期受到明显影响，但由于春节期间本就是淡季，因此目前对全年的收入影响仍旧不大； 另一方面，新冠疫情对社区零售业务则带来利好，但并非所有龙头物管公司均有开展社区零售、送货业务，而这一领域也有着美团、饿了么、叮咚送菜等耕耘已久的独角兽公司，我们新冠疫情给了物管公司更大的竞争空间，但其无太大颠覆已有龙头的机会。

新冠疫情对于社区增值服务更多的利好在于通过本次事件后建立起的业主黏性和品牌护城河，进一步打开了社区增值服务的远期天花板和简化了业务开展难度。

非业主增值服务与开发业务强关联，我们认为若疫情在2月底之前得到有效控制，则对于该业务收入影响不大 ，主要是由于： 1、一季度一直以来是房地产开发、销售淡季，以2019年数据为例，一季度房地产销售面积为2.98亿平米，仅占全年房地产销售面积的17%； 2、案场服务业务大多为合同制，固定期限、固定收入，与商品房销售的直接关系并不大。 若新冠疫情与非典相似在年中才得到控制，非业主增值服务将受到冲击，但程度将不及房地产市场受到的影响。

商写物业

商写物业较住宅社区面临更大的疫情防控压力。 不同于住宅、办公楼物业管理，部分商业综合体的物业管理方角色更类似于共同经营者，其收入有部分是来源于停车场收入、公共场地租赁收入等，收入的多少与商业体运营情况息息相关。 考虑到新冠疫情对于实体经济带来的巨大冲击和商管公司对租户的租金减免举措，我们认为此类商业类物业管理公司的收入将受到一定冲击 。

公共及其他类物业

公建物业由于其业主方大多为政府部门，因此物管公司需配合政府进行防控工作； 且由于服务业态大多是场馆、轨交、公共交通枢纽、学校等人员流动性大、密度高的场所，因此其防控难度更是高于普通住宅物业。

尽管面临着严峻的防控压力，但由于此类项目物业费来源多为多项财政支出，因此物管公司的收入并不会受到影响 。

1.2. 加班加点、物料采购带来成本压力，政府补贴解决后顾之忧

新冠疫情对于物管公司的成本影响主要为抗疫期间人员成本的上升以及防疫物资的采购。 从上市物管公司的总成本结构来看，员工成本均占据主要份额，而材料成本占比则在2%左右； 人工成本方面，由于原本春节期间的工作人员即采取轮流排班制度，到岗率不及平时，而小区封闭等手段也可以使得保安等岗位灵活调配，我们认为只要疫情不持续蔓延，春节期间增加的成本对于物管公司而言总体可控。

政府对于物管公司在抗疫过程中发挥的作用也充分认可。 2月8日和10日，深圳市政府和杭州市政府分别发文加大对参与疫情防控工作的物业服务企业，按照在管面积短期补贴政策对冲近期物管公司成本上升。 其中深圳市政府对物业管理企业按在管面积每平方米0.5元的标准实施两个月财政补助； 杭州市政府对部分住宅小区物管公司，按照在管面积每平方米0.5元的标准给予两个月补助。 除了针对物管行业的专项补贴以外，各省、直辖市也针对中小企业出台延期纳税、援企稳岗政策等，帮助企业减少疫情带来的影响。

我们认为后续类似的补贴政策将在其他城市进行推广，品质物管公司不仅可以通过补贴来有效弥补新增的成本，同时获取政府、业主良好的口碑 。

2月18日，国务院常务会议决定阶段性减免企业养老、失业，工伤保险费用及允许企业申请缓缴住房公积金，其中，除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收； 湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。 我们认为阶段性减免企业养老、失业等社会保险费用可对冲物管公司在抗疫期间的额外成本开支，在我们跟踪的重点物管公司中，养老、失业、住房公积金及其他社会保险在员工成本中占比大多在13%-14%左右，而员工成本一般占到总成本的60%左右，假设物管公司能够充分享受政策支持，按照2月至4月减半征收养老、失业、工伤保险来计算，带来全年社保成本下降10%，将带动员工成本下降，最终使得公司税前净利率上升0.7-1个百分点 。

1.3. 合同面积向收费面积转化进程或将滞后，需视疫情发展情况决定

龙头物管公司大多有着充沛的合同面积以锁定其未来2年在管面积和收入的确定性增长。 考虑到一季度是历来的房地产竣工淡季，以2019年数据为例，一季度房屋竣工面积为1.85亿平米，占2019年全年竣工面积的19%； 住宅新开工面积为2.85亿平米，占2019年全年住宅新开工面积的17%。 我们新冠疫情对于在管面积增长确定性影响很小，即使疫情成为持久战，合同面积向在管面积的转化也只是滞后而不会消失。

1.4. 合同面积增速下降，市场化拓展短期受阻

无论是具有开发商背景的物业管理公司或更多依赖市场化拓展的企业，其短期合同面积的增速都将受到疫情的影响 。前者合同面积的增长是通过关联方项目的推盘销售实现的，而目前开发商的复工时间均未定，部分企业如恒大通知所有项目不得于2月20日前复工，疫情对房企复工、建设、推盘的影响需视疫情控制情况而定；住宅社区、公建物业的市场化招投标在疫情期间也处于停滞状态，将影响部分物管公司的合同订单的增长。

1.5. 短期影响将集中于非业主增值服务收入、基础服务成本与新签合同额

综上所述，我们认为疫情对物业管理公司带来的影响主要集中于以下三点： 非业主增值服务的增量项目部分和部分存量项目； 人工成本上升、防疫物资采购带来的基础服务成本的上升以及短期新签合同额增速下行。

与千千万万行业一样，物业管理行业同样受到了疫情带来的冲击，较为幸运的是影响总体可控且不影响行业发展逻辑，但是我们更要注意到抗疫过程中物管行业发挥的社会责任和作用，以此来寻找疫情为行业中长期带来的可能变化 。

2.1. 品质物管公司由后台走向前台，隐形转向显性

以往，品质、龙头物管公司的服务更强调润物无声，即提供优秀的社区管理服务的同时尽可能减少对业主的打扰，这使得业主无法量化评估物业公司工作成果的好坏。 而在抗疫过程中，品质物管公司在初期与街道、社区承担起联防联控责任，把好社区安全第一道大门，提供人员排查、定期消毒等工作； 再到抗疫中后期提供送菜上门、线上活动等。 “退潮之后，方知谁在裸泳”，在互联网传播的助推下，疫情之下业主对于品质物管公司和良莠不齐的中小型物管公司提供的服务差异有了清晰的认识。

2.2. 业主共治进程加速

疫情下业主除了能够清晰的感知品质物业的服务质量以外，也成为业主积极参与社区自治的契机。 抗疫期间，社区自发成立志愿者团队，帮助物管公司维持社区秩序。 业主有意识的参与社区自治，是物管行业中长期向健康发展的基石。

2.3. 一二线城市 存量项目更换优质品质物管公司的意愿加强

物管行业处于战国纷争的低集中度时期，头部物管公司市占率仍然较低，TOP10物管公司集中度仅为11.35%； 以品质龙头绿城服务为例，截止至19H1，其在管项目中位于杭州的占全部比例为15.4%，约为2837万平米，仍有较大提升空间。 我们认为目前存量项目难以更换品质物管公司的原因有两点： 1、业主在社区建设中参与度不高； 2、成立业委会、更换物管公司的流程较为复杂。

以物管行业具备一定可比性，且更为市场化的香港为例，若社区意图终止物业经理人的委任，根据香港《建筑物管理条例》，需以下步骤： 1、委出管理委员会； 2、申请注册成立业主立案法团； 3、由法团召开业主大会通过后终止经理人委托。

尽管其流程与大陆相近，但条件更为宽松。

委出管理委员会的通过条件仅需满足两者之一即可： 1、业主会议上投票业主以过半票数通过，并获总共份数不少于30%的业主支持； 2、不少于20%的业主向主管当局申请。 终止经理人委托则需满足： 业主会议上投票业主以过半票数通过，并获总共份数不少于50%的业主支持。

香港《建筑物管理条例》经过多次修改，当前版本与早期版本相比，有所降低条件； 甚至在2003年SARS爆发后针对部分老旧社区无管理委员会、法团以及部分物业公司不作为的状况，香港立法委曾建议将罢免物业经理人的条件从50%业主通过下降至30%甚至20%，最终因为地产开发商、物业经理人、部分专业团体和法团的反对下而终止。

尽管香港立法会建议放松罢免物业经理人的提案未获通过，但全港未成立业主立案法团的大厦数量有明显下降，以中物协2015年数据来看，全港40000栋私人大厦中仅剩余7000栋未成立业主立案法团且没有聘请物业管理公司，该比例明显由于大陆的业委会成立比例。

正如上文所述，本次抗疫不仅令品质物管公司强化品牌美誉度，增强业主对其的信任和黏性，同时也促进了小区自治氛围、居民对社区治理的参与度也明显提高。 考虑政府过往对于成立业委会、业主自治的鼓励态度，未来相关政策也将向香港经验靠拢，逐步降低成立业委会、降低更换物管公司的难度； 而业主在本次抗疫中对品质、一般、较差物管公司提供的服务差距有了清晰认识，未来品质、龙头物管公司获取优质存量项目的节奏有望加速，特别是以一二线城市为主的公司 。

2.4. 旧楼管理、改造为物管行业带来增量机会

2003年SAR期间，香港淘大花园先后有超300户居民受到疫情感染，后经卫生署调查是由于污水系统中U形管未发挥隔气作用，使得SARS病毒通过污水系统进入卫生间，继而排放至天井中最终进入其他单位传染人群。

淘大花园的SARS大规模爆发，令香港政府意识到大厦管理维修的重要性，许多老旧私人大厦的法团和业主都关注改善大厦保养及维护，尤其是更新排污管道。 香港市区重建局于03年针对已成立了业主法团，旧而不残的楼宇推出了“自愿楼宇复修试验计划”，为业主提供工程专业建议和部分维修物料的补贴。

根据香港市建局年报，在2003年试点自愿计划后，楼宇更新、复修计划便正式推广。 2004年-2019年6月期间，楼宇复修计划共计修复1680栋大厦，并帮助成立了700个业主法团； 2009年-2017年的楼宇更新大行动1.0完成了2440栋大厦的修复工作，同时创造大量就业岗位。 正如上文数据，在政府的专业、资金支持以及业主自治意识的提升，大量老旧大厦得以翻新并由物管公司提供服务。 面对行业的变化，香港物业管理公司不断提供多元化供多元化的增值服务，如环境保护及美化、建筑物的改善及提升、商场、工商厦等设施的管理、物业的租赁、社区文康活动及服务等 。

随着城镇化率的持续走高，内地将同样面对大量老旧小区，其消防、污水等系统亟待改造。 2019年7月中央政治局会议首次提及老旧小区改造： 实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程； 此后国务院总理在多场合多次提及大规模推进老旧小区改造。 对于物业管理行业而言，老旧小区改造一方面将带来增量在管面积的直接利好，大量无物业社区在经过改造后会委托物管公司进行管理，彼时其物业费将通过政府补贴或适当调价的方式达到市场价格； 另一方面，有别于香港物管公司，内地的品质、龙头物管公司都已涉及社区设施运营工作，部分公司通过收购等方式控股了电梯维护企业，随着老旧小区改造的大规模推广，此类龙头公司有望从中分得一杯羹。

2.5. 科技赋能提速，行业机械化率或将提升

整洁的街道、社区环境是控制疫情的重要一环，然而物业管理行业作为人员密集型行业，作业时会面对较大的防控难度。 我们认为本次新冠疫情之后政府、社会对于物管行业的科技化、机械化的需求将提升，特别是业主为政府单位的公建及其他类业态，业主会对场地保洁、垃圾清运等提出更高的要求，龙头物管公司的公建物业管理业务将由轻资产逐步走向重资产，最终以管理能力、服务品质、资产储备打造专业壁垒 。

对标国际环保巨头，受限于重资产的运营模式北美固废处置三巨头其ROE、资产周转率明显低于中国的物业管理公司，较我国上市环卫公司也明显更低，但重资产运营模式也进一步确立了其在市场的领先地位； 从成本构成来看，2018财年WM.N和RSG的营业总成本都在60%左右，人工及相关成本在营业成本中占比普遍约为30%，我国百强物管公司中人工成本占营业成本比重约为60%，上市环卫公司的人工成本占比则约为70%。

2.6 公共物业加速释放，医院物业增量空间大

医院物业管理是一个空间大、需求多且专业，但碎片化程度极高的市场。 根据国家卫健委发布的《2018年我国卫生健康事业发展统计公报》，截止至2018年底，全国医疗卫生机构总数达997434个，其中： 医院33009个，基层医疗卫生机构943639个，专业公共卫生机构18034个。 医院中，公立医院12032个，民营医院20977个； 医院按等级分： 三级医院2548个，其中三级甲等医院1442个，二级医院9017个，一级医院10831个，未定级医院10613个。 根据第三方数据统计，三甲医院年平均后勤物业费用在2000万元至5000万元之间不等，仅三甲医院的后勤物业管理市场即相当可观。

2002年12月，卫生部颁布的《关于医疗卫生机构后勤服务社会化改革的指导意见》将医院物业社会化的范围逐步扩大，由原先的安保、保洁等扩展至餐饮管理、三供、空调系统等较高技术含量的领域。 目前医院物业领域传统的基础服务外包已相当成熟，约80%的医院存在外包后勤服务，但将后勤完全外包的医院仍然占比较小，仅为11%； 根据中国医院物业企业服务联盟显示，目前国内医院物业服务行业排名靠前的20家大企业，员工总数不到20万，总营业收入不到50亿元，相对于行业巨大的空间，仍有巨大发展潜力。

物管公司在抗疫过程中发挥出了重要作用，在武汉版“小汤山”火神山医院，多家物管公司派出志愿者，负责前期的开荒保洁以及为医护人员工作和生活区域提供后勤服务，其中包括了万科物业、金地物业等行业龙头公司。 我们认为，本次抗疫过程中物管公司以过硬的专业服务获取大众信任，在火神山医院这样的紧急项目更是积累了珍贵经验； 而公建物业，包括市场空间巨大的医院物业向社会市场化开放已正在进行，并且将会是逐步加速的趋势，本次抗疫过程中做出突出贡献的龙头物管公司有望在后续占据优势，拔得头筹。

2.7. 突击考验下表现优异，行业将加速迈向市场化

我们相信经过新冠疫情后， 业主对于社区治理的参与程度将更高，也能够充分认识到好的物业管理公司能为社区、业主带来的作用，特别是一二线城市有对比感受的社区，未来存量项目更换品质物管公司的进程会得以加速； 此外，政府于19年开始力推的老旧社区改造将继续坚定推进，老旧小区维护翻新、加装电梯、聘请物业都将成为物业管理公司的增量机会 。

行业发展上，业主对于物管公司的专业性会提出更高的要求， 行业科技化、机械化率发展加速，这将是龙头物管公司构筑行业壁垒的绝佳机会； 公建物业领域内，医院物业市场空间大、集中度低，疫情过后有望迎来加速发展 。

3.1. 如何看待物业股当下的估值？

物业管理行业作为疫情影响下短期业绩影响可控，逻辑未受冲击，长期进一步打开发展空间的稀缺行业，在资本市场同样交出了优秀的答卷。截止至2月17日，以碧桂园服务、保利物业、雅生活服务、中海物业、绿城服务、永升生活服务、新城悦服务和蓝光嘉宝服务组成的核心物业股组合，其总股本加权收盘价为19.32元，继续创历史新高；物业股在春节后经历了短暂的调整后扶摇直上，1月31日至2月17日，核心物业股组合上涨23.25%，同期恒生综指仅上涨7.14%。

估值水平方面，板块也屡创新高。截止至2月17日，核心物业股组合动态市盈率达到52倍，对应2020年预测净利润的市盈率也达到33.46倍，部分龙头个股，如保利物业其对应2020年的预测市盈率已达到45倍。

A股市场相关物业个股也表现强势。自春节后最低点以来，招商积余已累计上涨约50%，估值达到新高，新大正也累计上涨约32%。

时至今日，物业股是否仍具备投资价值，估值是否有高估是必须直面的问题。我们认为，物业板块在2020年依旧具备投资价值且具有潜在的收益空间，具体观点如下：

1. 疫 情未对板块的业绩增长强确定性带来影响 。龙头物管公司在手的合约面积都已锁定其未来1至2年的收费面积及收入的增长，而关联方在2019年也大多取得了可观的销售增长，锁定确定性至2021年。我们重点覆盖的物管公司其2019-21年归母净利润CAGR均在30%以上，确定性的高速增长下足以消化当前估值水平。

2.账面资金充足，或有战略性收并购带来利润快速提升 。 截止至19H1，核心物业股平均在手的现金及现金等价物为21.6亿元 ，我们在之前的物业板块年度策略里便判断2020年依旧是收并购的丰年，随着19年并购项目的并表落地与未来可能出现的战略性收并购（非单纯为规模扩张的收并购），龙头公司充裕的在手现金将转化为利润，进而消化估值。

3.疫情下优秀物管公司的作为、地方政府的补贴、新闻媒体的报道使得市场对物业管理行业中长期想象空间得以再次打开 。随着杭州、深圳等地出台物业费补贴政策、央视对优秀物管公司的多次报道，当前市场对物业股的估值不仅包含了物业股未来的强确定性，同时将政策支持、业主参与社区共治下品质物管公司加速扩大市占率、社区增值服务想象空间等因素一并纳入，这使得板块估值有明显抬升。换而言之，政策支持、业主更积极参与社区共治，更换物管公司难度下降这些变化在未来是否会消失？ 根据香港经验，物管行业必将朝着真正市场化的方向发展，这些改变更像是开工无回头的弓箭，无需担忧新的变化带来的新增估值在未来会受损 。

4.择股重要性进一步提升 。随着上市公司数量的增长，板块内估值必然会出现分化。 我们认为个股选择上应同时强调中期的业绩确定性和长期的品牌口碑、服务美誉度带来的发展空间 。此外，不应对以三四线、低能级城市为主要布局的公司过多的估值折价，物管行业拥有超万亿市场空间，仅凭一两家龙头公司基本不可能形成寡头垄断格局，反而因为行业的强地域门槛，扎根低能级城市的龙头物管公司能够以其广泛下沉的差异化布局、优秀的成本管控能力建立具备吸引力的单盘模型，最终行业将发展成为多龙头共存。

5.我们认为物业是属于“体验式消费”的一种，在疫情期间，业主对不同物业公司（品牌和非品牌）消费体验的差异化是非常明显的，品牌物业的专业度备受认可，未来也将体现在住房的价值上 。我们认为，未来品牌物业的第三方拓展将会更加顺利，更多的小区将加入到更换为品牌物业的行列，对物业费提升的容忍度也将有所提升，行业集中度提高的速度会加快，非品牌物业公司将会加快退出市场。

无论是疫情考验下的表现或是自身近两年的增长确定性，我们继续推荐四大核心标的：港股的碧桂园服务、保利物业、永升生活服务以及A股的招商积余。

3.2. 碧桂园服务（6098.HK）：盈喜后继续保持信心

公司于近期发布2019年正面盈利预告，公告称预计截止至2019年12月31止十二个月之公司综合纯利、股东应占溢利较2018年同期录得超过50%的增长，同比高速增长的主要驱动因素包括：1）2019年公司在管建筑面积实现增长；2）社区及非业主增值服务的收入贡献均录得快速增长。参考公司过往三次的盈喜公告，2018H1/18/19H1公司最终实际同比净利润增速平均较前期盈喜高出20%，我们对公司实现业绩高增保持信心。

关联方销售规模持续增长，继续锁定业绩确定性 。截止至2019年12月底，公司关联方碧桂园共实现权益销售金额5522亿元，权益销售面积6237.7万平米，较2018年同期分别同比增长10%、6%。这部分面积将成为公司在管面积增长的压舱石，强化业绩确定性。此外，根据克而瑞数据，2019年全年碧桂园新增土储建面达7425.4万平米，对应总地价为2256亿元，这部分新增土储将同样转化为碧桂园服务的合同面积，以加强其业绩确定性。截止至2019年H1,公司即拥有2.17亿平米的在管面积和5.84亿平米的合同面积，考虑行业的集中度较低且关联方延续稳健的销售表现，公司依然是过亿在管面积物管公司中弹性最大的龙头之一。