作者 | 赖博玮
机构 | 上海申浩律师事务所
*本文为威科先行首发文章，未经授权，谢绝转载
伴随着私募基金行业在中国市场的蓬勃发展以及近十年来私募基金行业监管规范的不断完善，私募基金在深度参与经济活动的同时也更多地介入到法律纠纷当中。就上海地区而言，根据上海金融法院2022年2月17日发布的《私募基金纠纷法律风险防范报告》（下称“
《报告》
”），2016年至2021年上海法院审结的涉私募基金案件的数量呈上升趋势，有67.53%的纠纷来自于私募基金内部，其中投资人诉管理人、基金合伙企业、销售机构等主体的案件占比为97.54%。根据《报告》统计，投资人作为原告和管理人作为被告的案件占比分别为68.08%和49.40%。这些统计数据在一定程度上反映出私募基金内部矛盾的普遍存在，并且投资人并不排斥以司法手段维护自身权利或督促私募基金管理人（下称“
管理人
”）履职。这无疑对管理人在资产管理和处置等各方面的能力提出了更高的要求。
受市场环境影响，私募基金能否顺利退出投资项目愈发成为现如今私募投资机构的关注焦点和工作重心。相较于对管理人在募、投、管、退各个阶段的义务进行全景式的剖析，我们在本文中将尝试立足于“买得好更要卖得好”这一基点，将镜头聚焦于管理人在退出阶段的责任边界，并从法律规范层面和司法实践角度进行分析。
无论是私募基金行业所适用的法律及行政法规[1]，还是部门规章和文件[2]，均未具体规定管理人在处理投资端退出事宜时的职责和义务，而是围绕着诚实信用、谨慎勤勉、忠实义务等对管理人在各阶段所持续负有的义务做了原则性的规定和要求。我们整理了部分法规文件的相关内容如下。
基于上述内容可知，目前法律规范对于管理人在受托管理基金财产时应负义务的规定是相对抽象和宽泛的，并且描述管理人义务的措辞也不完全统一。其中既有肯定性的评价，比如：“最大利益”、“恪尽职守”、“诚实、信用、谨慎、有效管理”、“忠实义务”、“勤勉义务”、“谨慎勤勉”、“审慎经营”和“专业化管理”；也有否定性的评价，比如：“不公平对待”和“玩忽职守”。
实践中判断管理人在退出阶段是否存在违反自身义务的行为时，通常需要将法定和约定义务与案件事实、管理人的具体行为相结合。但现状是不仅规范层面缺乏对管理人在退出阶段所负义务的制度供给，而且如勤勉尽责等管理人义务的相关条款也未全面推广到基金合同中[3]。长此以往将不利于统一此类案件的裁判标准、不利于提高私募基金行业参与主体在合规风控方面的法律意识和能力。
虽然目前法律规范尚未对管理人义务的详细内容进行统一界定，但根据近年来的立法动向和司法实践在处理涉管理人责任案件时的观点，我们注意到将信托法上的信义义务作为管理人的核心义务似有逐渐成为主流的趋势。
从法律规范层面出发，无论是《证券投资基金法》还是最新出台的《条例》，均明确了私募基金的业务活动、投资者和相关当事人的权益保护受《信托法》规制。并且从私募基金行业自律的角度，中国证券投资基金业协会也强调私募基金“受人之托，代人理财”的设立目的[4]以及私募基金管理人应当坚守信义义务底线[5]。可见，《信托法》下受托人的信义义务可以作为判断管理人义务的标准[6]。
上海金融法院在《报告》中建议，应当明确和细化管理人义务标准并对忠实义务、勤勉义务设定具体标准和行为要求[7]。无独有偶，最高院在其稍晚发布的《全国法院金融审判会议纪要（征求意见稿）》第63条和第64条中也分别将“忠实义务”和“勤勉义务”作为确定管理人等受托人义务的内容和责任边界，并对履行这两项核心义务所禁止从事的行为做了细化列举。裁判者在司法实践中也已经对管理人信义义务的内涵进行了阐述，比如深圳前海合作区人民法院（下称“
前海法院
”）曾在案件中指出管理人“信义义务的内容包括忠实义务和注意义务，忠实义务要求管理人忠于受托目的和受益人的利益，管理人应抵御自我利益的诱惑，不以受益人利益为手段促进自身或他人利益；注意义务，则强调管理人为实现受托目的和提升受益人利益的能力与努力。在投资管理行业中，注意义务主要指管理人行使自由裁量权管理和处分财产时须恪尽审慎投资义务。”[8]。
结合规范和司法观点的相关内容，信义义务均被视为管理人在“募、投、管、退”各个阶段的核心义务，其主要内容包括了忠实义务和勤勉义务，忠实义务主要指的是管理人应当避免利益冲突、不利用职权为自身谋取利益；勤勉义务主要指的是管理人应当为受益人的最大利益行事。
由于私募基金所面临的退出情形不同，法院通常需要结合案件涉及的退出方式来判断管理人是否履职尽责。私募基金常见的退出方式包括转让退出（本文中主要指对外转让）、回购退出、清算退出等。其中，转让退出通常需要考虑的因素包括转让途径（如并购退出、资本市场退出、股权或私募份额转让等）、转让时点、内部决策机制、交易对价和交易对手。相较于转让退出，回购退出和清算退出通常需要按照约定或是法定的路径实现从被投企业的退出，管理人往往更关注采取法律行动的时点和对法律程序的参与程度。
下文将围绕司法实践中关于管理人义务的裁判观点，对管理人在退出阶段的主要义务和职责进行梳理。为了便于读者直观了解法院对于不同侧面的管理人义务的裁判观点，我们将按照“转让退出”和“回购/清算退出”这两类退出路径来讨论管理人在退出阶段的信义义务，并在这两类情形下对各个案件中的不同争议焦点进一步拆分整理，以问答形式呈现如下。
在私募基金对外转让投资标的时，裁判者往往会综合考量管理人与交易对手方所达成的转让价格、转让时点等交易条件是否正当，是否履行了必要的决策程序、是否存在关联交易、利益冲突等可能导致管理人谋取不正当利益的情形。
（1）投资人口中的“卖早了”能成为管理人失职的理由吗？
简要结论：何时退出应当综合考虑各项因素后判断，不宜以未来收益预期作为管理人是否履职尽责的判断标准。
在上海市浦东新区人民法院（下称“
浦东法院
”）审理的
“王某与平安财富理财管理有限公司等私募基金合同纠纷一审案件”
[9]中，被告将被投企业股权在其上市前对外转让，王某主张这一提前退出的行为对其投资收益造成损失，被告未履行“诚实信用、勤勉尽责”的法定职责。浦东法院认为，首先，市场环境与监管政策等不可控因素均会给股权投资带来不确定性和风险，如果被告拒绝境外基金收购邀约，可能错过本次稳健退出机会，无法获得利益最大化的退出方案。其次，被告作为管理人，享有《合伙协议》所约定的决策权利。最后，王某因被告的退出决策获得了可观的理财收益。王某所主张的是假设未提前退出所取得的更多收益，这实质上属于期待性利益而非投资损失。浦东法院并不认可“以未来可能的预计收益评判投资的可能性收益”的观点，认为这“并不具有与投资风险相匹配的合理性。”前海法院在其审理的
“郭某与深圳前海春阳资产管理有限公司合伙协议纠纷一审案件”
[10]中也持类似的裁判观点。
（2）管理人管理的两只基金对于同一投资标的采取不同退出策略，必然构成对忠实义务的违反吗？
简要结论：仅以管理人管理的其他基金采取不同退出策略主张管理人未履行忠实义务较为片面，需要对两只基金进行全面比较分析。
在浦东法院审理的前述案件中，王某还主张被告作为管理人管理的另一投资产品没有选择在同一时点退出被投企业，而是在企业上市后获得了高额收益，以此佐证管理人的退出决策损害了其收益权利。浦东法院并未支持王某的这一主张，而是对两只产品在投资底层项目的时间、投资成本、预计收益、存续时间以及收购价格等关键因素进行比较，并且从反面假设若企业上市后发生亏损，则王某便不会以此主张管理人差别对待投资人。
前海法院在上述案件中对于这一问题也持类似观点。前海法院比较了两只基金的决策机制，认为虽然两只基金的退出决策均由各自的投资决策委员会（下称“
投委会
”）负责，但两只基金投委会的组成人员不同导致了各自的决策权限存在差异，即使是同一管理人管理的两只基金，管理人在具体事项上的话语权受限于各基金内部的不同安排。前海法院还考虑到两只基金投资被投企业的时点不同，关联基金也没有因为案涉基金的退出而获益等因素。
（3）谁来决定退出？
简要结论：根据投资文件的约定，管理人自身或是基金内部负责退出决策的部门（比如投委会/退出决策委员会）均可以作为退出决策的主体。
在浦东法院审理的前述案件中，管理人基于《合伙协议》的约定直接由其自身行使了退出决策的权利。而在前海法院审理的前述案件中，退出决策权则是由根据《委托管理协议》约定的投委会行使。不过我们注意到，即便投委会根据投资文件享有退出决策权，如果在投资文件中约定投资会的权利来自于管理人的授权，法院可能会据此认为管理人可越过投委会直接决定退出问题。
比如，在长沙市中级人民法院（下称“
长沙中院
”）审理的
“胡某、湖南高新创投财富管理有限公司合伙协议纠纷二审案件”
[11]中，《合伙协议》约定投委会享有案涉基金相关投资和退出的最终决策权，但同时约定投委会的权利来自于管理人的授权。此后管理人并未组建投委会，而是直接依据管理人董事会所作决议决定出售被投企业的股票。一审法院认为，《合伙协议》明确约定投委会的权利来源于管理人，也就是说管理人也可直接行使投资和退出的决策权，不存在胡某主张的越权决策。长沙中院在二审判决中没有否定一审法院的这一观点。
（4）有了退出制度就能高枕无忧吗？
简要结论：注重制度建设的同时还应当确保制度的执行，切忌重制度轻执行。若关于退出决策的约定存在多种解释时，建议管理人按照保障投资人有权参与决策的口径理解并执行相关约定。
在北京市第一中级人民法院审理的
“北京市中小企业服务中心与北京星云清科投资中心（有限合伙）等股权转让纠纷二审案件”
[12]中，管理人在决定退出被投企业前，已经过投委会的审议通过并取得被投企业的股东会同意。但是投资人中小企业中心认为，《委托投资及管理协议》第十二条“投资退出及决策程序”所约定的“对被投资企业的投资经股东会同意，可以通过……等方式退出”中的“股东会”是指私募基金的股东会而非被投企业的股东会。对此法院认为：“中小企业中心等投资人不实际参与星云创业公司具体的投资管理，其在《委托投资及管理协议》规定严格的投资退出程序，目的是保护包括中小企业中心在内的投资者的利益，确保其决策权、监督权能够有效实施，要求退出被投资企业需经星云创业公司（即私募基金）股东会同意，符合缔约目的，亦具有现实必要性。……退出项目需经中小企业中心知晓并以股东会决议形式确认，符合日常社会生活经验和逻辑法则。”
（5）签署转让协议前通常还应该注意些什么？
简要结论：私募基金在转让投资标的前，应当要履行必要程序并取得相应授权。除此之外，若涉及到国有资产，还应特别注意是否需要满足国有资产交易的监管要求。
在福州市鼓楼区人民法院审理的
“福建华兴新兴创业投资有限公司、林某等股权转让纠纷民事一审案件”
[13]中，华兴公司（私募基金）与受让人林某签订《股份转让协议》，由私募基金向林某转让目标公司股份以实现退出。此后，林某试图以案涉股份系国有资产，私募基金的转让行为未经批准、未履行国有资产转让流程为由主张《股份转让协议》无效。由于私募基金和其管理人均是国有控股企业，因此法院对于其转让股份的行为是否取得国资监管机构的授权进行了审查。经确认，福建省国资委已对私募基金的控股股东开展创业投资业务进行了充分授权。并且，转让案涉股份的决定是由管理人所组建的投委会依规依约所作，符合管理人和私募基金之间的《委托管理协议》的约定。最终，法院认定私募基金的退出行为有效，判决林某继续履行《股份转让协议》。
（6）小结
正如前海法院强调的管理人信义义务侧重于过程性义务而非结果性义务，退出结果并不是考察管理人是否履行了信义义务的唯一判断标准。但根据上述司法裁判观点，管理人在退出过程中应当至少做到以下五点。第一，管理人应当综合考虑各项商业因素，选择当下对于私募基金及投资人而言的最佳退出路径。第二，管理人应当公平对待各只在管基金，不应该从自身利益或个别在管基金的利益出发决定其他在管基金的退出事宜。第三，由于管理人义务的首要来源还包括当事人之间的约定，因此管理人应当慎重考虑退出制度的建设并明确约定在投资文件或相关制度文件中。第四，管理人应当严格按照投资文件中的要求履行退出前的决策程序，并注意保存决策相关材料，以免将来承担举证不利的后果[14]。第五，在退出机会出现时，管理人应当避免因自身未履行相关程序或未取得必要授权而导致无法退出。
通过回购或是被投企业破产清算/解散清算的路径完成退出，更多考验的是当回购事件触发后或被投企业处于解散、破产状态时，私募基金是否能够及时、积极地采取行动保护基金权益。
（1）管理人应该何时行使回购权？
简要结论：法律不保护躺在权利上睡觉的管理人，管理人应当在回购事件触发后尽快采取法律行动。
在浦东法院审理的“顾某与上海长典资产管理有限公司等私募基金纠纷一审案件”[15]中，案涉基金的投资范围是受让融资人拥有的天马大厦的物业收益权，并享有物业收益。根据《物业收益权转让协议》的约定，未经管理人同意，融资人不得将物业收益权转让给第三方，否则管理人有权要求融资人回购收益权。同时，为确保融资人履行回购义务，管理人还与案外人签订了担保合同。然而，在融资人擅自将物业收益权转让给第三方后长达三年多（2018年至2021年）的时间里，管理人既没有行使合同权利要求融资人回购收益权，也没有向担保方主张权利。虽然管理人于2022年提起诉讼向融资方和担保方主张权利，但浦东法院还是认为管理人在退出阶段“未积极要求融资人履行回购义务，亦未行使担保权，以谋求基金的退出，未尽到基金管理人勤勉尽责的管理义务。”
（2）私募基金投资标的出现流动性风险，管理人应当如何采取行动？
简要结论：管理人在按照投资文件的约定履行必要的决策程序后，有权结合实际情况并从全体投资者最大利益角度出发，选择最适合在管基金的风险处置方式。
在北京金融法院审理的“董某与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审案件”[16]中，案涉被投企业因多种原因从新三板摘牌，导致管理人购买的该企业股票出现流动性风险。这一情形出现后，管理人按照《基金合同》的约定将基金存续期变更为自延长期后展期，直至基金份额所对应的基金资产全部变现之时。董某作为投资人，主张管理人对基金展期的做法将使投资标的变现存在不确定性并使基金财产无限期脱离投资者占有。北京金融法院则认为，管理人按照程序对案涉基金进行展期并不违反法律规定。具体而言，管理人在决定延长基金存续期前，已经严格按照《基金合同》所要求的方式和程序，提前就基金的变更终止问题向托管人、基金份额持有人征询意见，并在取得符合约定比例的赞成票后完成了合法展期。
（3）投资人希望对私募基金退出决策拥有更多话语权或知情权，应该怎么做？
简要结论：在签署投资文件前，谨慎考虑是否接
受投资文件所安排的决策机制，或是根据自身需求与管理人等主体协商修改决策机制。
我们注意到实务中普遍存在的一个现象是，个别投资人在签署投资文件时同意了“少数服从多数”的决策机制，而后又以管理人损害投资人利益为由试图推翻管理人基于该决策机制所做出的合法决定。对于此类诉讼主张，北京金融法院也在上述案件的裁判观点中表明了立场：“……对于基金管理人而言，选择合适的时间节点对股权进行处置的过程，既要考虑效率，也要尽量考虑收益最大化。因此，基金管理人有权根据市场态势、行业状况以及政策因素等决策基金财产的退出方案，不应因某个或者某些投资者的利益选择而影响基金产品的运作。”
可见，投资人应当提前考虑是否有必要争取对私募基金重大事项的一票否决权或是要求加入投委会、取得观察员席位等重要权益。只有在提前约定退出的决策机制、投资人和管理人权限分工等关键内容后，管理人所承担的法定义务才能够具象化，也才能更加有效地解决因退出引发的私募基金内部争议。
私募基金管理人“受人之托，代人理财”的角色决定了其在募、投、管、退各个阶段均需承担信义义务。本文希望为私募基金的投资人评估和量化管理人的退出工作提供一些法律视角，同时为管理人在退出阶段进行风险评估、厘清自身责任和工作内容提供一些可供落地的标准。
但由于各个私募基金的投资标的、投资人风险偏好和诉求以及投资期限等方面通常存在差异化，加之当下经济环境深刻变迁，管理人在退出阶段所需要面对的情形之复杂多变，绝非是本文寥寥数笔能够总结到位的。同时囿于篇幅，本文未讨论私募基金组织形式可能对认定管理人退出责任带来的影响，而是通过提取最大公因式的方式归纳总结具有普适性的管理人法定信义义务。客观上，不同的私募基金组织形式会受相应组织法的规制。因此，管理人在处理退出问题时，除了需要遵守信义义务外，还需要根据自身管理的私募基金类型进一步判断是否需要履行其他法定义务。
