前言：请原谅笔者把标题改了下。原文为鼎一投资发布的困境企业重组研究报告《浴火得见真金，匠心重塑价值》。在当前资本市场环境下，上市公司质押纷纷爆仓，企业发行债券频频违约，一时间风声鹤唳，市场严重下行，投资者信心受损。但是，也正是在这种时候，有一种投资策略就显得尤为有效——即困境企业重组策略。我们研读这篇报告，来学习一下这种策略是如何执行，以及如何生效的。
鼎一投资作为国内领先的特殊机遇投资基金之一，敏锐地感知到了困境企业重组的机会。本文结合鼎一投资作为特殊机遇投资基金在困境企业重组领域的探索与布局的经验，探讨特殊机遇投资基金在该领域的投资机会、策略和参与方式。
6
月
20
日，被市场广泛关注的中弘股份债务违约事件持续发酵，中弘股份当日盘中成为了
A
股本世纪以来第
1
家跌破
1
元的非
ST
股。去年以来，国内外经济形势越趋复杂，国内企业普遍存在着债务规模增长过快、杠杆率高企、企业债务成本负担不断加重等问题，遇上当前的信用紧缩和金融强监管，像中弘股份一样陷入债务违约泥潭之中的企业频频出现，国内这一轮违约浪潮亦有愈演愈烈之势。
在大浪之下的“困境企业”中亦不乏曾经具备较强经营能力、发展潜力的企业，这类“困境企业”的涌现吸引了市场对以“价值发现和价值修复”为核心的困境企业重组投资领域的关注。本文结合鼎一投资作为特殊机遇投资基金在困境企业重组领域的探索与布局的经验，探讨特殊机遇投资基金在该领域的投资机会、策略和参与方式。
一、国内困境企业重组领域涌现投资机遇
1
、国内困境企业重组市场体量加速扩大
近两年，“万亿”不良资产市场的概念不断升温，带动了资本市场对国内困境企业重组行业的格外关注。与发展仍处于早期的国内市场相比，美国在该领域的发展已经比较成熟。尤其是
2008
年金融危机中，大量美国企业出现了流动性危机，甚至陷入破产，即使危机过后，也难以在短时间内摆脱困境。但其中有相当一部分拥有较多的优质资产或者良好的主营业务，市场投资者敏锐地捕捉到对这类困境企业进行重组的投资机遇。根据汤森路透兼并收购法律顾问的报告，
2009
年，美国市场涉及破产公司的并购交易上升至全年总交易量的
17%
，而在
2008
年，这一数据还是
2%
。
国内企业虽未如美国企业一样在
2008
年金融危机后迅速陷入危局，但在后续的
10
年里，随着宏观经济、政策的变化，困境企业重组的投资机会逐渐涌现。
图
1
：商业银行不良贷款余额及不良贷款率（亿元，
%
）
资料来源：
Wind
资讯
从我国商业银行不良贷款余额的角度来看，截至
2018
年一季度末，商业银行不良贷款余额增长至
17,742
亿元，商业银行不良贷款比例达到
1.75%
，还有大量关注类贷款发展成为不良类的压力。
图
2
：国内商业银行关注类贷款余额及占比（亿元，
%
）
资料来源：
Wind
资讯
从债券市场角度来看，自
2014
年出现首例实质性违约以来，债券违约事件进入频发期。截至
2018
年
6
月
30
日，仅计算上海、深圳交易所和银行间市场，国内已累计有超过
130
只债券违约，违约债券余额达到千亿人民币的规模。根据
Wind
统计数据，
2017
年中国债券市场发生负面事件合计
13,960
起，同比增长约
169%
。对有重组价值的企业而言，具有违约风险的债券正在成为困境企业重组的投资路径之一。
2
、国内困境企业重组领域中介机构经验丰富，专业化投资机构发展仍处早期
虽然困境企业重组的投资机会不断涌现，各类市场化投资机构对该领域兴趣愈加浓厚，但其作为该领域投资链条中最为重要的一环却呈现出参与程度较低等特征。
除了银行等债权人之外，主动介入困境企业重组的中介机构和投资者在过去的发展状况并不一样。自从《破产法》颁布以来，律所、会计师事务所等中介机构经过长时间的破产重整等经验积累，已经具备了一定的业务水平，积累了较多专业人员，远比投资机构群体发展的更为成熟。
市场化投资者，尤其是非产业方的投资机构，在困境企业重组领域的参与程度较低。目前，无论是破产重整还是法庭外重组，参与投资的机构更多的是困境企业所处行业内具备产业外延性并购能力的同行或上下游合作方。
3
、缺乏非产业背景投资机构的原因
非产业背景投资机构的缺乏可归因于机构自身限制和外部因素，包括政策影响、信息流通性、投资者专业门槛等。
从机构类别而言，银行及信托等传统金融机构在困境企业的重组过程中更多地扮演债权人的角色。债权出现风险问题后，虽然它们在处置不良债权等方面有丰富的经验，但是进行重组的内部激励、资金性质和再投资机制等因素均为这类投资者参与困境企业重组带来影响。
而传统私募股权基金虽然机构数量众多，对企业价值的判断具备专业能力，但对困境企业关注度低。此外，困境企业重组投资更注重企业的流动性和价值的修复，与传统股权投资看重企业未来的成长性和盈利能力的投资逻辑并不完全一致。
目前，国内特殊机遇投资机构对困境企业重组投资机遇的关注相对较早，无论是四大
AMC
及地方
AMC
，还是特殊机遇投资基金，自
2016
年就开始在该领域进行探索与布局。但是在传统不良信贷资产的投资仍比较容易赚取利润时，大部分投资机构并没有花费足够的精力在该投资领域。此外，虽然特殊机遇投资机构对解决企业债务困局具有专业的能力，却缺乏股权投资的价值判断和运营提升的能力以及长周期资金。
除投资机构自身原因以外，外部客观因素也为投资机构介入此领域带来较大难度，提高了准入门槛。
首先，投资机构对困境企业重组的投资价值和投资逻辑的认知还在转变过程当中。《破产法》自
2007
年
6
月开始实施，但直到最近几年，市场才开始重视破产重整对困境企业的价值重塑。以
ST
上市公司为例，过往重整案例的关注点在于壳资源的利用，近年才逐渐出现着眼业务重组、回归企业价值重塑的案例。
其次，市场信息透明度低、流通性差。财务危机的端倪初现时，各方利益主体倾向于掩盖负面消息的传播，以维持企业的自身形象及融资渠道。待困境企业的债务问题暴露给市场大众时，往往投资机构看到的是一个已经“病入膏肓”的企业，已经错过了最佳的重组时机，给投资者增加了难以接受的重组难度。企业情况的准确获取有赖于与破产管理人、
AMC
及银行等参与主体的深层合作和信息互通。
第三，投资时机稍纵即逝，投资窗口期短。困境企业往往急需资金来避免经营恶化等问题，这对投资机构的决策机制和效率有较高的要求，导致投资者难以落地项目。
最后，各项政策在近几年才逐步推出，困境企业重组的政策环境还在逐步改善当中。
2016
年
10
月发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，债转股的前景才逐渐明朗，开始有项目落地。股权投资机构参与债转股的资质在今年年初才得以明确，债转股进程仍在初步阶段。
因此，国内目前除了产业方以外，仍以四大
AMC
及部分地方
AMC
为主，并未出现大量专注于困境企业重组领域的其他类别投资机构。国内困境企业重组领域仍处于行业发展的早期，对希望介入该领域的投资者而言，充满了机遇与挑战。
二、国内特殊机遇投资基金在该领域的探索与布局
特殊机遇投资基金作为关注困境企业重组投资机会的众多投资机构之一，具备着区别于其他类型投资者的鲜明特质。强劲的资金实力、较长的资金周期、灵活的再投资能力，再匹配上快速的决策机制，特殊机遇投资基金在介入困境企业重组行业之时就具备先天优势。
（一）国内特殊机遇投资基金布局该领域的投资策略
对投资机构而言，困境企业重组的投资策略多样，但其核心是围绕着困境企业进行“价值发现”和“价值修复”，比较典型的包括对特殊资质的价值再发现、对企业价值的重塑以及周期性行业的整合并购。
1
、对特殊资质的价值再发现
国内困境企业重组领域的投资案例较少，原因之一是大部分困境企业已经不具有价值修复和重塑的意义。对于经营早已停滞、名存实亡的困境企业，它们尚存的上市资格、金融牌照、特许经营权等特殊资质将是其另类新生的“最后一根稻草”，也给特殊机遇投资基金提供了进行“价值发现”的投资标的。投资机构可以较为低廉的价格获取股权，并通过破产重整等操作手段改造其成为无资产、无负债、无人员的净壳，然后通过变卖股权或重新注入优质资产等方式多样化实现企业特殊资质的价值。
今年
6
月初，创智
5
与长油
5
向交易所申请重新上市，让几乎被市场遗忘的老三板企业重新燃起了希望。根据相关规定，符合条件的老三板企业可申请重新上市。部分拟上市公司为节约
IPO
排队的时间成本，支付更低廉的壳价格，谋求借道老三板企业登陆资本市场，先报证监会以非上市公众公司并购重组的标准进行审批，再向沪深交易所提出重新上市申请。
投资机构早在数年前便已关注此类特殊机遇。老三板企业珠海鑫光在早年陷入困境，连续亏损后退市
,
随后停止经营多年
,
资产基本均已被债权人申请进行了强制处置。直至
2012
年，某特殊机遇投资基金从东方资产收购债权并向法院申请破产重整，
2014
年
1
月法院裁定受理破产重整申请，重整计划草案于
2014
年底经债权人会议通过并获法院批准。
按照重整计划草案，珠海鑫光的全体股东同比例缩股
25%
，在缩股后法人股股东先同比例共同无偿让渡共计
750
万股
,
用于支付重整费用及共益债务等重组成本、对支持重整计划的职工债权人予以适当的奖励。另外
,
法人股股东无偿让渡其剩余持有股份的
65%
，流通股股东无偿让渡其剩余持有股份的
25%
，其中
117,134,575
股用于吸引产业重组方注入优良资产，剩余股票用于向已确认债权人进行清偿、为未确认债权、未申报债权确权后的清偿责任作预留。
对于职工债权、税款债权以及重整费用和共益债权等优先债权，以财务重组方提供的现金，以及珠海鑫光现有资产的变现资金全额偿付；普通债权则按
2.17
元
/
股的价格以股票抵偿，同时财务重组方提供现金选择权。财务重组方向债权人代付的现金由全体股东让渡的股票按
2.17
元
/
股的价格以股票抵偿。
财务重组方以代偿债务换取企业股东让渡的股权，并经重整程序将企业改造成净壳，试图引入有实力的产业方注入资产，待重新上市后再在二级市场交易退出。该案例中财务重组方以珠海鑫光持有的特殊资质为核心，对珠海鑫光的剩余价值做了充分的挖掘和实现。
2
、困境企业价值的重塑
随着宏观调控下银行信贷规模压缩，企业获得银行信贷融资的难度不断加大，企业融资成本高企，部分行业的龙头或成长性企业或因前期盲目多元化、业务过分扩张而造成资金链断裂，或因与其存在贷款互保关系的企业发生违约事件而连带陷入财务危机。这类困境企业往往具备较好的过往业绩和行业竞争力，但因信用状况恶化，难以继续通过银行、信托等传统金融机构获取流动资金。针对这类有可能重塑辉煌或的困境企业，特殊机遇投资基金可凭借专业的债务重组能力，帮助其逐步化解阻碍企业发展的财务困境，重塑其企业价值后择机退出。
以长城资产对上市公司东盛科技的债务重组为例，该上市公司因大股东占用资金及担保单位破产而陷入财务危机，但拥有广誉远
95%
股权等优质资产。
2012
年，长城资产收购
14
家金融债权人对东盛科技享有的债权，随后与东盛科技及其子公司签署《债务减让协议》，约定免除部分利息债务，以现金偿还剩余债务。
为寻觅上市公司的偿债资金并解决东盛系集团层面的债务问题，东盛科技以
4
亿元的价格向控股股东东盛集团转让广誉远
40%
股权，长城资产再以
2
亿元债权为对价受让东盛集团持有的广誉远
20%
股权并约定回购。同时，长城资产以债权为对价受让上市公司第二大股东东盛医药持有的
1,220
万股流通股，每股
12.70
元的价格。
2015
年底，长城资产向东盛集团回售广誉远
20%
股权并收取相应债务利息，至此东盛系债务已全部清偿完毕，基本实现本金受偿。
凭借债务重整取得的初步成效和由此获得的巨额非经常性损益，东盛科技扭亏为盈，轻装上阵后业绩呈现爆发式增长。凭借股票价格的回升，上市公司于
2016
年底以
25.43
元
/
股的价格向东盛集团等对象发行股票回购广誉远
40%
股权并募集配套资金。
2016
年底，长城资产清空了所持上市公司股票，按该季度平均价
33.99
元
/
股计算，已增值
167.60%
。
3
、周期性行业的整合并购
上世纪
90
年代末，从俄罗斯、韩国和巴西等地低价进口的钢铁极大地冲击了美国钢铁产业，近一半的美国钢铁企业倒闭。
2002
年
WL
罗斯公司以
3.25
亿美元收购破产的美国第四大钢企
LTV
，后又斥资
15
亿美元收购申请破产保护的美国钢铁巨头伯利恒钢铁，并将上述资产整合成为国际钢铁集团，最后于
2005
年以
45
亿美元将该集团出售给印度钢铁巨头米塔尔。此后，
WL
罗斯公司在煤矿、电信、纺织等行业“故技重施”并获得了高额投资收益，被誉为“债务重组之王”。这也为国内困境企业重组带来了新的思路。
国内近几年光伏、船舶、电解铝、钢铁等传统周期性行业普遍亏损，部分优质企业因行业外部环境恶化而陷入债务困境，诞生了行业收购整合的特殊机遇。针对陷入低谷的周期性行业，投资者可以较低价格收购、整合行业内的优质企业。而前文所提到的
WL
罗斯公司，在
2017
年
4
月与宝武钢铁、招商局集团、中美绿色基金联合发起国内第一支钢铁业产业结构调整基金，随后与重庆国资代表公司重庆战略新兴基金共同设立重庆长寿钢铁有限公司，并以其作为重组方参与重钢股份的重整计划。截至目前，国内已成立四支钢铁产业整合基金，专注于钢铁行业，为国内困境企业重组领域注入了新的活力。
