文：
凭栏欲言
2020
年，银保监会主席郭树清多次表态认为“房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛”。
2020年末，上海房价已疯刷屏。
红到发紫！热到疯抢！
上海
新房摇不到，二手房一天一个价，学区房狂涨，中环内老小区无房可买！
“灰犀牛”似乎已经变成了“疯犀牛”？
01
日本1990
下图有一条明显的分界线。
1990
年之前，日本M2大幅超越经济增速；
1990年之后，日本M2与经济增速基本匹配。
1990年之前，M2
大幅超出实体经济所需，多余货币必然要去找地方套利，这就推动了日本房价飙涨，并脱离实体基本面形成泡沫，进而形成巨大的灰犀牛风险。
1990
年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制同时，控制不动产贷款。
1991
年日本M2增速骤然下行，
此后日本M2增速与GDP增速基本匹配。
1991
年中，日本土地价格开始下跌，房产泡沫爆破。
1992
年
3
月，日本股市对比高位已经腰斩，
8
月，跌至高位的
1/3
。
02
为何而“疯”
在2019年初的时候，中国政府工作报告已经提出了社融与M2要与名义GDP增速相匹配；
2020
年5月份，中国央行再次强调社融与M2要与名义GDP相匹配并略高；
2020
年期间，中国出台房产融资三条红线，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，开始控制地产融资。
从日本经验来看，控制房地产融资是房价下跌的前兆。但为何中国在控制房产融资之后，一线房产价格反而发疯？
原因在于90年代日本控制房产融资之后，日本M2增速与经济增速基本契合；
而中国出台控制房产融资政策之后，中国M2增速仍然较高，超越实际GDP增速4倍以上。
2020
年，中国M2增速是名义GDP增速的4倍，社融增速超过名义GDP增速5倍有余。
房产价格终归是种货币现象，货币超发是犀牛变疯的唯一原因。
03
限制手段将加剧市场分化
2020
年，为防止房地产灰犀牛进一步膨胀，
也为了让钱流入股市化解经济风险
，中国陆续出台多种政策限制资金流入房地产。
“三条红线”对房地产融资进行限制；
建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构限期压降。
政策手段上在限制房地产泡沫吹大，但源头（M2）上却在发力吹大房地产泡沫，两种因素在房产价格上形成角力。
一个明显的事实是，行政限制手段很难彻底压制市场力量。
相反，手段与源头的
角力结果将会房价加速分化，让一线房价泡沫继续吹大。
1）
从供应看。
全国范围内房产供应已经严重过剩，2017年朱镕基之子朱云来就指出从全国范围考虑，房地产已经
过剩30%
。但整体不代表局部，一线城市土地供应较为紧张，一定程度上有利于一线城市价格上涨。
2）
从需求看。
2020
年居民收入严重分化。一方面，居民收入同比增速腰斩，收入不确定性增强，顾虑到突然用钱的可能，绝大多数居民在投资选择上需要顾虑到资产变现的便利性，一定程度上会规避房产这种变现周期长的资产，这会压制三四线城市的房产需求。另一方面，
极少数人从M2超发中获得了较高的收益
，积累了涌入一线城市改善居住条件、改善子女教育的需求。
3）
从信贷资源看。
央行划定了涉房贷款比例上限（涉房贷款/总贷款）并限期达标，对中小银行的要求更加严格。对中小银行来说，要么需要扩大分母（总贷款），要么就需要缩小分子（涉房贷款）。由于中小银行揽存渠道较为狭窄，这会影响其扩大信贷规模（总贷款）的能力，如果无法迅速扩大分母，为了完成限期压降的目标，就得压降分子（涉房贷款）。这会迫使中小银行将信贷资源向一线城市（理论上的优质资产）配置。信贷资源抱团向一线集中，又会驱动一线房价上涨。反过来，这会导致中小银行倾向于压降中小城市房贷，会对中小城市房价形成进一步压力。
很容易理解到，
限制手段会刺激信贷资源向一线集中的抱团行为
，再考虑居民收入分化现象，房产供应不均情况，
一线房价与三四线分化的现象将更加明显
。
04
好资产才有大泡沫
然而，无论资产质量多么优质，只要其涨势超越基本面，就会形成泡沫。
最好的资产才有能力形成最大的泡沫。
90年代，日本一线房产是最优质的资产，但也形成了最大的泡沫。
卖掉东京就可以买下整个美国。
1991年日本房产泡沫爆破后，日本东京房价跌幅最深。
而现在，深圳、上海正在急追猛进。
“卖掉深圳的房子，能买下半个美国”
的消息不胫而走。
05
分化加速泡沫爆破
从宏观面上，房产上涨的唯一原因就是超过实体经济所需的货币增长，参考M2-GDP-CPI来看：
