会议：
开源证券2023秋季策略会
议程：
基金投资与资产配置论坛 | ETF投资圆桌讨论
日期：
2023年9月5日
地点：
上海·浦东香格里拉大酒店
主办：
开源证券金融工程魏建榕团队
特邀主持：
朱昂，
点拾投资创始人
特邀嘉宾：
（排名不分先后）
王祥，
博时基金指数与量化投资部基金经理
章椹元，
国联安基金量化投资部总经理
苏卿云，
华安基金指数投资部副总监
吴逸，
东财基金量化投资部总监
发言实录：
朱昂：今年A股市场整体表现相对较弱，尤其是创50指数表现不佳，与美国的纳斯达克形成鲜明对比。苏总，您如何看待创50指数今年的走势？
苏卿云
可以从几个方面来理解今年创业板市场的情况。首先，我们需要了解创业板的定位和发展历程。创业板的成立初衷是为了培育中国的科技创新企业，因此它被形容为中国的纳斯达克，强调科技创新和成长性。然而，在创业板注册制推出之前，
该市场上市了一些与其定位不太相符的公司，
导致了一些偏离。为了更好地符合创业板的定位，我们创建了创50指数，将其中的非科技创新行业，特别是一些农业和石化公司排除在外，
以便更好地聚焦于科技创新企业。
这一调整使得创50在2019年到2021年获得了出色的表现。特别是与创业板指数和其他较广泛的创业板指数相比，创50的超额收益非常明显，表现出很高的弹性。
为什么今年创50指数整体表现相对疲软，特别是与一些热门板块相比，这与创业板的行业特征密切相关。创业板，尤其是创50，
行业相对较为集中。
一些核心行业对创50的表现产生了重要影响。例如，
新能源汽车、锂电池、光伏行业以及医药行业，
今年都受到一些周期性因素的影响。新能源行业在之前迅速增长后，发展速度有所放缓，光伏行业也出现了一些库存问题。医药行业虽然吸引了资金流入，但板块的机会尚未出现，医药行业主要集中在医美、医疗器械和生物药方面的上市公司，这些上市公司在过去整体发展良好，但今年确实受到了一些行业事件的影响。此外，市场热点也不在医药行业。这些行业在创50中的权重较大，因此对创50指数的走势产生了较大影响。
其他相对表现较好的如
数字经济相关行业
，包括芯片制造、运营商和媒体等领域。尽管数字经济相关行业表现不错，但它们在创50中的权重相对较低，没有对指数产生太大影响。
从未来展望的角度来看，我们对创50持乐观态度。首先，创50中的核心行业，如新能源、医药和数字经济相关领域，目前估值都较低，从创 业板50 指数的估值来看，也处于历史的绝对底部区间，进入了一个可配置的高价值时期。其次，尽管一些行业的景气度可能不如以前，但仍有增长潜力，如新能源汽车仍保持着快速增长。
从未来的角度来看，科技创新一直是我国的主要发展方向。
而创业板的定位已经涵盖了创业链中有代表性的高端制造业上市公司，特别是在新能源和生物医药等领域。
这与美国纳斯达克有一些不同，纳斯达克的科技企业主要偏向科技创新，尤其是高科技领域的上市公司，如人工智能、芯片制造和大型AI模型等。而我国的创业板更偏向制造业，尤其是高端制造业，如新能源和生物医药等。这也体现了我国未来制造业发展转型的方向，无论在国内还是全球范围内，这些公司的竞争力都非常强大。
总之，我们对创50的未来表现持乐观态度，特别是在科技创新和高质量发展的大框架下，创50代表了中国未来制造业发展的方向。在政策支持和行业发展的背景下，创50有望迎来良好的发展机遇。
朱昂：今年整个ETF份额增加非常快，特别是科创板相关指数的场内ETF规模已经突破千亿，投资者对科创板的热情高涨。然而，科创板的波动性大，内部个股基本面差异明显。作为投资者，如何把握科创板的投资节奏，以及当前的投资性价比如何？
王祥
投资者对于科创板相关指数ETF的热情在所有的宽基里面是最高的。场内的跟踪科创的宽基指数规模超过1000亿，加上场外的被动指数产品，跟踪科创板的现在规模已经超过1800亿。
科创板的投资热情非常高，这是因为科创企业在准入门槛上已经达到了相对较高的水平。目前科创板上市公司中，有超过50%是专精特新类的公司，总数超过290家，占比超过一半。这些公司市值可能不大，但却是细分赛道隐形冠军，在历史上取得了出色的表现。从2019年到现在，科创板指数的平均营收和净利润增速大致维持在40%左右，长期表现优于其他宽基指数。虽然今年一季度科创板指数的营收与净利润增速出现调整，但这也受到了疫情之后经济复苏和转型过程的影响。今年的低基数反而为明年业绩复苏提供了机会，预计明年该板块的业绩将有50%以上的增长。
从目前的产业周期来看，
今年以AI为代表的TMT行业已经出现边际突破的迹象。
许多原本不存在的新应用场景正在被创造。传统领域方面也正在改善，如半导体行业全球销售额下滑趋势已经开始收敛，而国内智能手机的出货量在7月份开始同比转正。这些情况表明产业链本身正在发生一些改善和增长。AI的边际性突破也创造了一些新的需求解决方案。
除了终端市场，
当前的宏观环境也对创业板、科创100等中小市值上市公司比较有利。
从6月份到8月份，央行连续两轮降息，包括逆回购、MLF和1到5年期的LPR都进行了连续的降低。国外美联储也进入了加息尾部，尽管通胀率可能还没有达到控制目标，但官方表态已经比以前更为谨慎。这说明现在正处于流动性改善的环境中。历史上，当流动性相对充裕时，中小市值公司的表现通常更好。所以从当前的角度来看，我们认为受到长期政策支持和进攻性弹性的科创板公司未来表现值得期待。
从估值角度来看，
从绝对估值的角度来看，目前科创100和科创50的估值都处于上市以来的5%分位。
如果将科创100和科创50的相对估值与权益大盘进行比较，它们目前处于-1.5倍标准差的位置，虽然相较于今年7月份的负两倍标准差有所回升，但仍处于非常低的水平。因此，从相对估值修复的角度来看，我们认为上行空间非常大，随着整个经济的复苏转机，情绪面的修复以及近期华为产业链的边际突破，我们认为整体估值的修复才刚刚开始。
章椹元
从战略高度来看，科创板是一个重要的科技战略方向。最近政策层面也出台了一系列支持科技发展的政策，因此，
长期增长前景是非常好。
科创板的重点行业包括电新、半导体和医药等领域。尽管今年上半年基本面并不理想，但从估值的角度来看，科创板的估值已经相当低。
从资金流看未来走势，科创相关的ETF不断吸引资金，特别是最大的科创50ETF规模已接近1000亿元，显示出投资者对科创板的热情。最近一些事件点燃了投资者的热情，比如华为MATE 60的上市，这些事件增强了对国内科技发展的信心。此外，科创板中一些相关公司也受益于这一情绪，比如中芯国际的股价上涨了10%。
科创板资金流负面因素是解禁资金带来的压力，但从目前来看，科创板已经上市三年多，2023年下半年开始，
解禁事件逐渐趋于常态化，大规模的解禁逐渐减少。
从情绪面来看，
科创板的交易占比从2022年末的约5%上涨到目前约8%，
这说明市场整体资金在向科创板方向倾斜。
未来我们可以期待的是，目前正在发行的
科创100的ETF等新资金的加入
。此外，监管层不断推出与科创相关的指数，表明监管层对科技领域的重视。
因此，我们认为下半年来看，不考虑估值因素，从资金流向的角度来看，科创板整体是比较乐观的。
朱昂：在市场反弹当中，你觉得券商是否还有配置的价值？
吴逸
券商行业的表现确实不错，截止到上周五，券商指数的涨幅约为10%，位居所有行业指数中的前1/5。上半年，券商行业跟随大盘蓝筹股表现持平。下半年政治局会议后，券商指数迅速上涨，最近经历了一轮小幅回调。
我们认为今年将是券商行业的大年，因为2023年是全面注册制落地的第一年。
我们复盘了2005年到现在18年券商的几轮大的行情。最近两轮大的行情分别发生在2018年10月和2020年6月，这两个时点恰好是2018年10月份科创板落地试点注册制和2020年6月份新证券法落地。我们对比了券商行业在注册制相关政策实施前后的表现，发现注册制的落地对券商的各项主要业务产生了积极影响，包括投行、经纪、自营和衍生品业务等，解放了券商各个业务条线的生产力。
从业绩来看，上半年，券商行业的营收同比增速达到了13.4%，而全市场上市公司的平均营收增速仅为3%。净利润增速方面，券商行业也表现出色，为13%，而全市场上市公司的净利润增速为-8%。
政策方面，政治局会议明确提出要活跃资本市场，提振投资者信心，这表明了国家对资本市场的重视程度。
证监会也积极出台各项政策，包括印花税减免等，以支持资本市场发展。各大券商积极回购自己的股票，认购旗下公募基金的权益类产品，提升市场信心。
最后在投资层面，现在市场在历史底部位置，券商行业具备高弹性和高贝塔的特点，后期能够受益于市场反弹。虽然券商经历了一波上涨，但是公募基金持有券商的比例仍然较低，因此不存在筹码拥挤的问题。从估值来看，目前，
券商行业估值低于历史水平，PB约为1.34倍，位于历史20%的分位数。
我们预计，在未来密集的利好政策出台时，券商板块将具备较大的上涨弹性。
朱昂：关于数字经济板块，您对这个板块内的各行业有什么看法？并且，您认为2023年二季报中有哪些亮点？
苏卿云
数字经济是一个广泛的话题，不能仅限于上市公司，因为数字经济对整个国内经济产生了重大影响。从整体数字经济的发展角度来看，数字经济在中国的发展速度非常快，特别是在过去的5到10年里。数字经济的整体规模从五年前的约26万亿元增长到去年的50万亿元，占GDP的比重已经超过了40%。这表明数字经济已经成为国家经济的一个重要组成部分。
从发展速度的角度来看，数字经济一直在推动GDP增长，去年的增速达到了约10.5%，远高于GDP的增速。
这种高速发展已经持续了11年，保持了10%以上的增速。因此，从发展角度来看，数字经济仍然处于快速增长阶段。政府政策也一直在积极推动数字经济的发展，包括宏观和地方政策。
数字经济包括广泛的产业，包括人工智能、云计算、大数据、信息基础设施、芯片等。这些产业都表现出了良好的增长势头。
其中核心产业通信行业在上半年增长了近13%，远高于整体服务业的增速。
工信部发布的数据显示，互联网、云计算和大数据产业今年的增速接近19%。
这些数字经济核心产业的增长比较乐观。
从数字经济发展规划的角度来看，目前数字经济的发展远远没有达到目标。
十四五规划提到，2025年数字经济核心产业占GDP比重达到10%，2020年发布时比重仅有7%左右，因此每年增速需要达到10%。从细分领域来看，工业互联网的渗透率目标是从目前的15%提升到2025年的45%，实现三倍增长。
从政策角度来看，与数字经济相关的宏观政策和地方政策一直在不断推出，包括最近
财政部出台的数字经济数据要素会计处理意见，
服务于数字经济发展的新要求。这意味着数据作为新的生产要素，可以在企业报表中得到体现，类似于确认商誉这种无形资产，数据也可以确认为企业资产。
从上市公司来看，数字经济涉及的核心行业有几个，包括通信、电子和计算机。在细分领域中，通信行业今年表现最好，涨幅超过30%，且基本面在改善。根据今年上半年的半年报，通信行业整体净利润增速达到了8%左右。需要注意的是，对于成长性行业来说，这一增速可能并不算快，但它与行业本身的发展有关。通信业与基站建设、光纤等相关，更多偏向基础工作。环比来看，今年上半年通信行业增速增加了50%，这表明行业速度在加快，与整个通信行业发展，特别是对基础设施需求的相关。
另一个细分领域是与算力相关的芯片，特别是与人工智能相关的计算需求。近期人工智能和大型模型的推出对算力需求提出了大量需求。因此，芯片行业，特别是与AI相关的计算需求，将带来电子行业，包括消费电子在内的转机。另外，与云计算、大数据和人工智能相关的软件业也正处于景气度提升阶段。
对于投资者来说，除了关注当前利润，还要关注未来发展趋势。如果不能把握各个细分领域的投资机会，华安的数字经济ETF可以作为一种布局数字经济的产品选择，跟踪市场数字经济核心产业的发展趋势。
朱昂：半导体行业在今年经历了一次大起大落，很多半导体的机构的重仓股其实是创新低了，似乎已触底，未来这个行业是否已经见底？
章椹元
我有两点想进行阐述，首先是对半导体行业当前状况的看法，其次是如何通过半导体ETF进行投资。
首先，从大的发展方向来看，半导体的整体需求只会增长，除非出现新材料替代半导体，但目前尚无迹象表明这一点。半导体已经成为智能化社会的基石，各种智能设备都需要半导体芯片，因此需求会持续增加。
从半导体行业的目前的情况来看，首先，它目前处于下行周期，已经持续了大约一年半。市场之前普遍预期，今年第三季度到第四季度基本面见底并有所回升，但我们尚未看到明显的信号表明半导体板块已经触底反弹。
尽管库存已经处于低位，并开始逐渐出清，但整体基本面仍然低迷。
因此，这个周期可能会延迟到今年四季度或明年上半年，但我们认为周期已经触底。
其次，
半导体产品的生命周期对于半导体行业的大行情至关重要。
在过去，个人电脑和智能手机曾经是两个主要的增长驱动力，但现在这些应用已经饱和。智能手机需求放缓并不是因为人们不需要，而是因为现有功能已经足够。这并不意味着半导体产品不再需要，而是需求增长减缓。新能源汽车是一个新增加的需求领域，新能源汽车的使用确实增加了半导体的使用比例，但这不能构成半导体从0到1的新需求，今年上半年产生的人工智能可能会改变这一格局。
至于如何出现现象级的应用，我认为
关键在于如何将AI赋能到真正的硬件产品上。
如果我们能够发挥想象力，比如创建像机器人养老伴侣这样的产品，它可以解决年老时70%的个人需求。我相信这种产品未来的需求量肯定会非常大。从这个角度来看，我们认为产品周期是非常值得期待的，尤其是在AI技术取得如此巨大突破之后。
最后一个点是关于
国产替代
，国产替代一直是我们认为国内半导体面临的重要难题。大家对于技术攻关的国产替代能力存在一些担忧，尤其是在一些关键领域受到欧美技术封锁时。然而，最近的华为事件在一定程度上提高了市场对国产替代的信心，这也是半导体板块在最近几周内上涨10%的重要原因。
综合考虑这些因素，我们认为半导体板块在整体估值方面是合适的。需要注意的是，半导体的估值目前处于较低水平。由于业绩已经见底，再加上目前的估值处于低位，如果业绩有所提高并且估值上升，股价就会明显上涨。因此，从估值的角度来看，目前是一个合适的配置时机。
至于如何投资半导体板块，我们总结了一些经验。首先，需要长期看好半导体板块，可以配置一定的资金，不需要全仓。其次，可以考虑采用
逆向的波段操作策略
，
根据股价的涨跌幅度进行止盈和买入。半导体股票波动性较大，因此可以
在涨幅较大时兑现部分利润，
然后在回调时重新建仓。
这种策略可以有效降低持有成本。如果买入时机不佳，导致股价下跌，仍然有剩余资金可以用来补仓。半导体指数波动性较大，因此可以通过逆向波段操作来提高投资的收益，近三年有6到7次左右的机会，每次能节省总体仓位的1.5%左右的成本，
三年累积下来共节省了约15%的成本。
总之，半导体指数适合采用波段操作策略，可以考虑逆向操作以降低成本，这样的投资体验将更加良好。
朱昂：市场对于这些国有企业的估值是否需要提高存在较大争议，这些国企的估值长期被低估了？经历了5月以来的调整后，现在的配置价值如何？
王祥
国有企业相对于我们之前更多讨论的科创和科技方向，估值相对较低。这种低估值体现在两个层面。首先，在绝对纵向估值方面，去年是国有企业改革三年计划的收官之年。在过去几年里，国资委通过一系列改革和优化，包括股权改革和重新调整，提高了这些国有企业的质量。然而，
截至2022年12月，央企创新指数的估值创下历史新低，当时的平均估值仅约为10.5倍。
尽管今年经历了一轮中特股的行情，现在整体估值大约在12.3倍左右，这个水平在历史上仍处于较低分位，约为30%分位数。
另一方面，从横向估值的角度来看，我们知道国企改革在各个行业有不同的影响。如果我们根据央企创新指数在各个一级行业的行业暴露度，按照权重对应到一级行业指数的估值，再进行合成拟合，拟合后的央企创新指数市盈率应该在28倍左右。但现实中，央企创新指数的市盈率仅为12倍，相比拟合值折价超过50%。同样，从市净率的角度看也是类似的情况。从一级行业市净率的重新拟合角度来看，考虑到这些行业权重的重新分配，
央企创新指数的市净率应该在3.2倍左右，但实际指数仅为2.2倍，折价非常明显。
因此，可以明显看到，市场对这个方向基本上持谨慎态度，更多将其作为一种主题性的短期炒作，但很多人可能没有认识到，央企在近几年内提高了资产质量。实际上，国有企业除了一些需要承担社会责任等的情况以外，也存在一些优势，
从防御角度来看，央国企在经济周期中起到的逆周期调节的作用，
如一些国企可以融入未上市优质股权资源，
这些股权资源会借用相对比较稀缺的国企上市公司平台。此外，央国企的融资成本较低，会接触到优质的项目资源。且央企的账期更有优势，有更高的资金周转率，在抵御风险方面有额外的优势。
从进攻性角度来看，央国企经历过去几年降杠杆的过程，
当前杠杆率比较低，
对于优质上市公司，政策对于资产负债率65%上限的放松也打开了资本扩张的枷锁。综合来看，从
运营力、杠杆率、优质资源
的角度，央国企也是具备一定优势，这一点没有被投资者充分关注，因此存在估值改善的空间。
朱昂：过去一年多以来，新能源汽车股票整体出现了回调，很多人都在关心新能源汽车是否已经触底，以及这个行业是否仍具有未来的投资价值？
吴逸
关于新能源汽车，它的上一轮高点应该是在去年7月。在过去的一年多里，整个新能源汽车指数下跌了超过45%，这是一个相当大的跌幅。对于它是否已经触底，我们需要进行两步分析：首先，
为什么之前下跌，
其次，
现在行业的状态如何。
如果有投资价值，那么我们还需要考虑它的基本面，包括估值和未来的表现。
首先，让我们回顾一下为什么它会从去年7月的高点下跌。要理解这一点，我们需要追溯到它之前的上涨周期，该周期始于2020年年初，
当时特斯拉在上海建厂，习近平主席首次在联合国大会上提出了中国的2060双碳目标。
这开启了整个新能源汽车行业长达两年半的大牛市，整个指数上涨超过了180%。
然后，整个行业的生命周期从超高增长率转变为稳定增长，
年增长率从60%降至了30%左右。对应于这一变化，我们需要看到估值的下降。原来的估值超过60倍，可能需要回落到30倍左右的合理估值。
此外，由于前期大幅上涨时吸引了大量机构资金，当后来出现中特估行情时，一些机构在调仓时产生踩踏，导致了这一波大幅下跌。
现在，从行业的增长速度来看，虽然不再像之前那么高，但仍然是一个相对良好的发展状态。今年1至7月，全球新能源汽车销量同比增长了40%以上，出口增速更是超过了100%。此外，考虑到电动车的乘坐体验非常出色，电动车的渗透率仍在快速提高。目前，中国电动车的渗透率约为30%，我们预计到年底或明年上半年将达到40%左右的水平。
此外，
在电池技术方面，我们看到今年有许多新技术即将量产，
包括宁德的快充技术、复合流体技术和钠电池技术。
此外，在智能驾驶方面，智能驾驶的推出将加速电动车的普及。特斯拉的FSD的V11版本已经在美国的高速公路上进行全面试用，我们预计其V12版本将实现完全的自动驾驶。国内也有一些龙头企业在智能驾驶方面取得了进展，我们预计明年将成为中国智能驾驶功能的元年，这将提高汽车的自动化水平。
从政策的角度来看，今年是中国疫情后的复苏年。
汽车，特别是新能源汽车，一直是国家扩大内需、提振消费的重要手段。
今年7月，财政部提出将新能源汽车的购置税减免政策延长四年，直至2027年年底。因此，不论是从政策还是从基本面来看，我们认为新能源汽车行业仍然处于一个非常良好的发展期。
那么目前新能源汽车是否有配置价值呢？现在看来，几乎一年多的大幅下跌已经缓解了整个新能源车领域的筹码压力。此外，
行业的市盈率仅为不到20倍，远低于正常成长行业的估值水平。
目前，行业未来一年的业绩增长率仍在35%左右，而对应的估值已下降到20倍以下。因此，我们认为在现在这个时点，它仍然是一个具有较高投资性价比的行业，可以逐步配置。
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