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【国君研究】跨年判断及展望——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2024-12-29 21:28

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跨年判断及展望——国君周期论剑电话会邀请函

2025年A股市场跨年行情展望；

策略 核心观点

行情如何演进：分红看质量，主题看产业

核心观 点：春节前政策、经济与地缘预期上修与下修空间均相对有限，股指以横盘震荡为主。25年1月市场风格更均衡，预期向现实靠拢。高分红兼看ROE，主题重产业突破。

▶ 大势研判：预期上下修空间不大，股指以横盘震荡为主。 12月15日国泰君安提出“反弹之后股指震荡”、“题材延续并布局高分红”，股市表现整体贴合。我们对后市的看法： 政策预期基本充分，上证股指震荡为主。 12月重要会议后，市场对经济政策的预期已经充分，上修空间不大。尽管短期需求仍待恢复，但决策层积极的政策态度仍会为短期股指的运行形成支撑，因此我们认为股指横盘震荡为主。当前形势下投资者结构分层，风险偏好滑向两端。高风偏投资者推高高风险特征资产；低风偏投资者偏好低风险特征资产。对于高风偏投资者而言， 后续新预期的产生来源于科技政策与产业突破，主题投资会从简单炒作到更聚焦产业链，紧密关注地方两会； 而对于低风偏投资者而言，面对偏弱的需求与地缘不确定性，稳定现金流依然重要。风格并没有高下之分，我们认为面向2025年无风险利率下降是中国股市的内在动力，但择时与风格选择取决于对不确定性的认识和风险的预期。 我们维持农历春节前股指总体震荡，科技主题与稳定红利的结构行情继续推进的判断，并关注化债新举措。

▶ 1月日历效应：大盘风格相对更优；但并不意味着科技行情结束，而是更重视产业特点，而非单一市值/筹码结构考虑。 从经验认识与日历效应看，在农历春节前30个交易日，大盘稳定类资产显著占优；春节后市场风格往往向中小成长切换。可能的原因在于：1）1月市场面临年报业绩预告验证压力，叠加机构跨年配置，业绩与个股表现的相关度上升；2）节前企业、居民取现需求增加，1月全A换手率通常是全年低点，成交活跃度下滑不利于单一依靠流动性的策略表现；3）春节后市场进入对两会政策的预期阶段，加之流动性环境相对更为宽松，中小成长策略将再度占优。当前市场大小风格分化处于历史偏高水平，春节前股市流动性边际收窄以及临近特朗普上台，风格上预计大盘表现相对更好。但考虑到2025年政策重点在以科技及产业势能推动新增长出现，春节前主题投资并不会结束，而是投资重点从单一流动性策略，转向更多考虑产业特征。

▶ 行业比较：高分红兼看ROE，主题更重产业突破，新增关注化债。 推荐：1）国有资本科技投资新举措+并购重组新工具+中美科技竞赛， 看好AI应用/半导体/机械/新能源/汽车 。2）无风险利率下行、海外不确定性临近，稳定现金流依然重要但需要兼顾ROE稳定性，推荐非实物资产领域的 电力/铁路公路/运营商 ， 与港股互联网 。3）关注化债新举措，加快偿还拖欠企业欠款，关注 建筑/环保/计算机 。

▶ 主题推荐： 1、 AI新基建 ：算力需求提升叠加各级产业规划落地，我国智算中心建设有望加速，看好服务器/电源/UPS/液冷系统。2、 具身智能 ：轮式机器人有望率先商业化应用，看好本体制造商和执行器/减速器/丝杠等核心零部件。3、 AI应用 ：大模型迭代加速催化应用端场景突破，看好AI赋能眼镜/玩具和广告营销/教育/影视等。4、 国资并购 ：国资耐心资本参与股权投资的考核评价持续优化，硬科技资产投资与并购有望活跃，看好央国企科技链主企业并购重组。

▶ 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

左手确定“红利”，右手弹性“稀土磁材”

行业跟踪：

①工业金属&贵金属周度研判： 美国近期的经济数据均显示其经济韧性，而2025年1月特朗普将上任，其关税政策或为美国带来新的通胀压力，美联储的政策路径或发生明显变化，市场下调2025年的降息预期，限制性利率下，流动性释放或不及预期，金融属性承压，贵金属价格或宽幅震荡。工业金属方面，虽然国内利好政策频出，中长期的内需向好预期为价格提供支撑，但短期而言，受需求进入淡季，供需格局偏弱影响，叠加特朗普就任、关税落地，以及金融属性的负向拖拽，工业品或面临压力。

黄金：金融属性拐点已现，金价或宽幅震荡。 ①价格：本周SHFE金涨1.42%至620.22元/克、COMEX金跌0.33%至2636.5美元/盎司，伦敦金现跌0.07%至2620.84美元/盎司。②库存：SHFE金库15吨，较上周增加0.1吨，COMEX金库存606吨，较上周增加54.43吨。③持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量上周减少1.35万张，SPDR黄金ETF持仓量本周增加37.85万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国11月末黄金储备为7296万盎司，较上月增持16万盎司，为连续6个月暂停增持黄金储备后首次增持。

白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动更大。 ①价格：本周SHFE银涨2.48%至7601元/千克，COMEX银涨0.06%至29.98美元/盎司，伦敦银现跌0.35%至29.38美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1366吨，较上周增加127.29吨，金交所银库存为1332吨，COMEX银库存较上周增加69.69吨至8959吨。③持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量本周减少0.09万张，SLV白银ETF持仓量本周增加291.58万盎司。④制造业景气度：11月份，我国制造业PMI为50.30%，环比上升0.2pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

电解铝：加工开工率下降，补库需求仍在。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别涨0.93%/跌0.9%至2558/19795（美）元/吨。②供给端：矿端维稳运行，电解铝继续减产。山西、四川、广西等多地减产，内蒙古、新疆新投产能均为置换产能，总体电解铝运行产能环比降8.3万吨至4339.80万吨/年。原料方面，12月27日进口铝土矿CIF价格为105.81美元/吨，较上周-0.01美元，氧化铝开工波动不大，供需双方略显僵持。③需求、库存：淡季&环保压力下，加工开工率下降。本周铝加工企业开工率环比降1.3pct至61.1%，社库继续下降，SMM社会铝锭库存49万吨（-3.8）、铝棒库存10.3（+1.4）万吨。主要由于淡季需求下滑，叠加环保检查导致铝板带企业集中检修，后续去库或转累库。④盈利端：氧化铝价格高位，电解铝持稳运行，吨铝盈利-1682.15元左右。

铜：金融属性承压，供需格局偏弱。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别涨0.46%/0.37%至8982/74090（美）元/吨。②供给：本周铜精矿TC为6.7美元/吨，环比下跌1.62美元，CSPT小组本周召开季度会议，敲定2025年Q1的铜精矿现货采购指导加工费TC/RC为25美元/吨及2.5美分/磅，较上季度下跌，矿端偏紧格局持续。③需求、库存：国内抢出口结束，淡季效应显现，较多加工企业进入年底关账周期，本周精铜杆开工率74.92 %，环比下降5.7pct；全球显性库存合计49.32万吨，较上周减少0.23万吨。④冶炼盈利：SMM统计11月铜精矿现货冶炼亏损1225元/吨，长单冶炼盈利1909元/吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：市场询盘报价活跃，整体成交情况较好。1）无锡盘2505合约周度跌0.66%至7.48万元/吨；广期所2505合约周度跌1.77%至7.65万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为816美元/吨，环比涨8美元/吨，锂矿现货持货商以当前价格报价出货意愿普遍不高，部分贸易商选择囤货等涨。

下游低价采买小幅补库，期现商挺价。 上周碳酸锂价格持续震荡，周初市场询盘报价活跃，随着盘面小幅走弱，下游逢低采买小幅补库，市场成交较好，多数采用后点价方式，临近周末市场成交放缓，成交重心维稳。据SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降3.29%、周度库存量环比下降0.52%。碳酸锂的产量和库存“双减”反映出当前市场供需仍然偏紧，尤其是需求侧依然维持在高位；叠加商务部最新公布的数据显示全国汽车报废更新与置换更新申请量均现强劲增长，进一步提振了市场对于需求的中长期预期。我们认为，周内碳酸锂仓单量不断累积，虽然周产量刚开始下降，但供应端压力难减，即便需求相对同期较强，当前也难以形成趋势性大幅向上行情，碳酸锂价格短期或以当前区间震荡为主。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.56万元/吨，均价较前周持平。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.91-6.94万元/吨，均价较前周涨0.43%。

年末需求疲软，钴价弱势盘整。 电钴方面，上周电解钴价格略有下降。供应端，电钴产量相对稳定，市场货源充足；需求端，临近年底市场的备货意愿偏低，询价声音较少，现货市场成交活动较为冷清。钴盐方面，近期海外进入圣诞假期，中间品价格暂稳，钴盐成本支撑较为稳定；市场总体供应量小幅缩减，但下游需求疲软，冶炼厂出货艰难，库存持续累积，过剩压力较往年更甚；同时冶炼厂也在年终盘点，欲在年底再出些货。月末相比月中旬订单情况略有好转，但短期未有明显利多因素出现，硫酸钴利润倒挂，氯化钴价格逐渐贴近成本线。根据SMM数据，上周电解钴价格为17.25-17.50万元/吨，均价较跌1.43%。

煤炭核心观点

煤价止跌回升，短期底部确认

本周煤炭价格企稳止跌回升，短期确立底部为 765 元 / 吨，印证我们先前判断。从红利投资角度，需待 3 月底 4 月初的“春季新开工”验证龙头盈利稳定性。

投资建议： 本周煤炭价格企稳止跌回升，印证我们“预计初探 770 元 / 吨长协关口， 12 月底至 1 月初基本面触及短期底部。”判断。从红利投资角度，需待 3 月底 4 月初的“春季新开工”验证龙头盈利稳定性。

本周价格触及 765 元 / 吨的最低价格止跌回升，印证我们“预计初探 770 元 / 吨长协关口， 12 月底至 1 月初基本面触及短期底部。”判断。 导致当前旺季不旺，供需之弱明显超越市场预期的来源于供需的两方面： 1 ）供给：海外进口成短期最大扰动项。 11 月进口煤炭达到近 5500 万吨，创单月历史新高，预计 12 月进口体量略降但依然处于历史高位。我们判断伴随国内煤价的快速下跌及人民币汇率的抬升导致贸易商亏损，预计 1 月边际进口量有望明显收窄。国内供给预计伴随年度生产任务陆续完成， 12 月下旬产地煤炭供应将有所下降。 2 ）需求：暖冬持续，日耗攀升较慢。而当前日耗攀升至 220 万吨 / 天，处于过去 5 年需求的中值。预计后续还有上升空间，但速度较慢

动力煤：短期触底， 1 月开始煤价反弹，但高点不宜展望乐观。 我们认为 1 月开始煤价将进入复苏通道，但整体价格恢复的高点不宜乐观，预计价格反弹的高点不超过 800-820 元 / 吨。

焦煤：预计价格回落至底部，关注政策面。 本周京唐港主焦煤库提价（山西产） 1520 元 / 吨，较上周下跌 120 元 / 吨。本周主流焦价第五轮降价落地，五轮价格累计下调共 250-275 元 / 吨不等。从下游需求看，本周调研铁水日均产量 227 万吨，环比下降 1.5 万吨 / 日，随着临近过年，判断下游工程逐步结束，钢铁进入最淡季。

行业回顾： 1 ）截至 2024 年 12 月 28 日，秦皇岛港库存为 648.0 万吨（ -4.0% ）。京唐港主焦煤库提价 1520 元 / 吨（ -5.6% ），港口一级焦 1729 元 / 吨（ -2.8% ），炼焦煤库存三港合计 477.8 万吨（ 2.3% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 78.12% （ 0.44PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价上涨 0 美元 / 吨（ 0.3% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本高 645 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 198 美元 / 吨，较上周下跌 15 美元 / 吨（ -6.8% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 139 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

春运航司预期乐观，高速受益市场偏好

航空：重视长逻辑。春运国内增班有限，业界供需预期乐观且预售策略积极，旺季表现可期，增持。油运：市场预期回落低位，低估值提升股息。未来供需或好于预期，且具油价下跌期权。高速：高分红持续现金流稳定，继续受益市场风险偏好。

航空：春运国内增班有限，业界预售策略积极。 近期航司收益管理策略初现积极改变，国内客座率回归淡季正常水平，国内票价环比提升约一成。估算 12 月国内扣油票价同比上升或达三成，航司淡季继续同比大幅减亏。预计 2025 年春运国内增班有限，增班将主要投放日韩东南亚等国际航线。业界预期春运供需乐观，目前预售进度快于 2024 年农历同期，票价预售仍延续 2024 年同期策略，积极收益管理将助力旺季表现。 2024 年 12 月 31 日铁路将开放春运预售，之后航司春运预售趋势与策略将更具参考意义。重申航空具长逻辑， 2025 年供需恢复趋势确定，考虑票价市场化与机队增速放缓，盈利中枢上升将开启。

油运：市场预期回落低位，低估值提升股息率。 上周中东 - 中国 VLCC TCE 略升至 2 万美元，新澳航线 MR TCE 维持 1.4 万美元低位。 2024Q4 旺季不旺，油运公司单季业绩同比承压，市场已较充分预期。考虑市场预期已回落低位，提示未来油运供需仍有望好于预期，且具油价下跌期权。未来两年全球将进入原油增产周期，重申原油增产将利好油运需求。提示若油价大幅下跌，将可能刺激补库甚至浮仓囤油。中国船舶租赁与中远海能等股息确定。

高速公路：高分红持续现金流稳定，继续受益市场风险偏好。 高速公路是交运高股息优选，过去三年受 A 股市场青睐超额收益显著。 2024 上半年高速公路行业车流量受冰冻雨雪、免费天数增加及高基数而同比下降，下半年或受需求波动影响而同比趋势未如期改善。市场对行业趋势预期充分，预计高分红持续且现金流稳定，将继续受益市场风险偏好。提示未来市场偏好将继续主导收益空间。推荐看好两类标的： 1 ）全国精选收购优质路产股权标的，车流量与行业趋势一致，但通过外延收购形成新增利润保障业绩韧性。 2 ）区位优势明显标的，剔除改扩建影响，区位优势保障车流同比仍有正增长，韧性优于行业。未来行业政策有望优化，或通过延长收费期限等提升新建 / 改扩建回报至合理水平。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视超级周期长逻辑。近期观察航司收益策略初现积极改变，预计淡季大幅减亏。春运国内增班有限，业界供需预期乐观且预售策略积极，油价下降旺季表现可期。 2 ）油运：市场预期回落低位，低估值提升股息。未来供需或好于预期，且具油价下跌期权。 3 ）高速：市场对行业趋势预期充分。预计高分红持续现金流稳定，继续受益市场风险偏好。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

公用事业 核心观点

年度交易逐步落地，电价博弈进入尾声

年度交易逐步落地，电价博弈进入尾声；广东长协电价悲观预期有望出清。

年度交易逐步落地，电价博弈进入尾声。据我们不完全统计，截至2024年12月28日，江苏、广东、湖北、安徽、浙江等省份已完成2025年电力市场年度签约工作。我们认为：随着各省年度交易逐步落地，电价逐步明朗（以广东为例，2025年度交易成交均价392元/兆瓦时，同比-15.8%），市场对于火电2025年电价不确定性的担忧有望弱化。

长协电价悲观预期有望出清，三大非周期性因素推动煤电周期属性弱化。我们认为2025年广东年度交易电价下滑主要由于：1）上游市场煤价格持续下行；2）2H24广东月度/现货交易价格持续处于低位。考虑到广东燃煤基准价绝对值较高，且电量供需较为宽松（2024年1~10月火电利用小时数3312小时，较全国平均-319小时，同比-239小时），我们认为广东年度长协电价下浮比例在全国范围内或不具备代表性。此外，我们认为广东年度电价交易结果落地有助于市场悲观预期出清，三大非周期性因素将推动煤电行业周期性弱化：1）煤电机组容量电费收入占比提升有望持续优化煤电行业商业模式；2）2019~2023年主要火电公司融资成本呈下降趋势，在货币金融环境发生变化前主要火电公司融资成本仍将维持在较低水平；3）我们统计主要火电央企长协煤比例基本保持在70%以上，签订长协煤有望平抑火电企业成本端周期波动。

市场回顾：上周水电（ 1.34%）、火电（ 1.11%）、风电（-0.19%）、光伏（-0.13%）、燃气（ 0.93%），相对沪深300分别-0.01%、-0.24%、 -1.55%、-1.49%、-0.43%。电力行业涨幅第一的公司为西昌电力（ 12.53%），燃气行业涨幅第一的公司为佛燃能源（ 6.41%）。

风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

11月观察 | 买入未来的价值

统计局发布房地产运行情况数据，单月销售面积和金额均同比转正，伴随利率快速下行，未来的价值越发重要，逐步买入未来的价值。

11月销售金额和面积均同比转正，不仅仅是验证10月政策的延续，更进一步，也代表了风险的逐步化解。单月来看，11月销售金额和面积分别同比增长1.0%和3.2%，相比于10月进一步改善，并实现了年内首次同比增速转正。在连续三年的下行之后，市场并不认为该数据是自然的周期反转，而是政策作用下的数据反弹，持续性有待验证。类比2014年，在2013年讨论“楼市大顶”之后，市场也是认为这样的改善并不会持续。我们认为，当前并不是争论楼市是否进入拐点的时候，而是，如果数据即便不进一步改善，在维持当前销售、甚至有所下降的情况下，能否给房企带来切实的资金改善，这个结论是肯定的。

按照我们对周期的判断，实物量部分并没有伴随销售的回暖做修复，仍然有下行的压力。我们此前给的判断是，2021~2024年，地产在金融方面的影响更大，而2024年之后，信用风险化解，地产更多的影响是实物量，也即滞后于金融部分的经济表现，用指标来体现，就是地产的固定资产投资。能够看到，地产投资增速为-11.6%，新开工面积为-26.8%，竣工为-38.8%，较10月基本没有变化，甚至竣工有加速下行。我们预计，作为销售的滞后变量，与工程挂钩的实物量仍然承压。

名义利率快速下行，下压实际利率，使得资产价格有所保障。和年初相反，实际利率预计将进入到下行通道。按照实际利率的影响因素来看，应该是先有名义利率的下行，再有通胀的上行，分阶段带动实际利率下行。目前，名义利率已经出现了快速下行，后续一旦有新的信用扩张带来经济修复，通胀开始有起色，实际利率还将进一步下行。因此，当前的实际利率，可以预期进入到下行区间，对资产价格带来切实保障。

地产仍在去库存周期，即便不能立即开启新的扩张周期，当前也会开始计价未来的价值部分，也即，对未来的业务展望、比对当前周期拐点对估值的影响更大。按照严控增量的要求，地产仍然处于去库存周期，按照周期的思路，市场对反转的预期应该会持续处于低位。然而，考虑到风险的化解和利率的下行，远期的业务价值将逐步体现到当前的估值当中，能够展望的资产将迎来新的机会，关注以上海为代表的地方国企改革。同时，开发类公司也将逐级上行。建议继续关注重组类公司。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

跨年之际关注预期重塑

跨年之际，关注国企在股权激励和市值管理的关键布局时间点，全行业24年报分红预期提升，2025年预算共性呈现出营收盈利温和提升与减少资本的特点，大宗行业淡季或表现出价格中枢同比提升的趋势。消费建材板块赔率优先，中期格局优势明显，估值空间突出；水泥板块吨盈利水平Q4环比和25年同比有望迎来实质性改善，供给侧优化落地预期增强。市值管理新政对权重和破净板块要求更为严格，更利好权重。推荐消费建材和水泥龙头。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。

风险提示： 宏观政策风险；原材料成本风险

建筑核心观点

推荐低估值高股息央国企、一带一路重组、 AI 低空龙头

国君建筑韩其成 /郭浩然

全国财政工作会议指出要实施更加积极的财政政策 。 (1) 一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。 (2) 国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见。扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，完善专项债券项目预算平衡，优化专项债券项目审核和管理机制，加快专项债券发行使用，强化专项债券全流程管理等。

国资委召开中央企业负责人会议指出要切实抓好发展质量效益提升。 (1) 2025 年一利五率经营指标体系总体稳定、个别优化，一利仍为利润总额，用“营业收现率”替换“营业现金比率”，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现率同比提升。 (2) 树牢科学市值管理理念。加大力度推进战略性重组和专业化整合。 (3) 国资委召开国有企业改革深化提升行动 2024 年第四次专题推进会，要求全力以赴高质量完成国有企业改革深化提升行动，高起点谋划后续改革工作。

全国住房城乡建设工作会议要求 2025 年持续用力推动房地产市场止跌回稳 。 (1) 着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。有效发挥住房公积金支持作用。加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增 100 万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件。 (2) 推动构建房地产发展新模式，大力实施城市更新。打造中国建造升级版。建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。

一带一路中吉乌铁路启动，发改委新设低空司 。 (1)12 月 27 日中吉乌铁路项目正式启动是落实三国元首共识、促进互利合作、推进共建“一带一路”的重要举措，具有重大历史意义。 (2) 国务院关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见，加强与共建“一带一路”国家的交通互联互通合作，充分利用中国国际可持续交通创新和知识中心等现有平台促进全球交通合作。优化土地和空域资源配置，扩大空域资源供给，实施空域资源分类精细化管理。 (3) 12 月 27 日国家发展改革委官方网站上的“机构设置”中新增了“低空司”。 (4) 推荐低估值高股息央国企、一带一路国改重组、 AI 低空智驾机器人相关龙头。

风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

钢铁核心观点

库存维持下降趋势，盈利率环比继续回升

钢铁板块目前仍处于底部区域，看好行业需求改善与供给重塑，行业龙头竞争优势逐步提高。

库存维持降势。 上周五大品种钢材表观消费量 852.54 万吨，环比降 18.13 万吨；产量 843.51 万吨，环比降 6.43 万吨；总库存 1109.37 吨，环比降 9.03 万吨，维持 2015 年以来最低水平。 247 家钢厂高炉开工率 78.71% ，环比降 0.92 个百分点；高炉产能利用率 85.55% ，环比降 0.58 个百分点；电炉开工率 58.97% ，环比降 0.65 个百分点；电炉产能利用率 51.89% ，环比降 0.14 个百分点。淡季整体钢材市场表现较弱，上周供需继续双降，钢价偏弱震荡，但库存仍维持降势。

盈利率环比上升。 上周 45 港进口铁矿库存 14863 万吨，环比降 111.42 万吨，仍维持高位；基于铁矿加速增产及需求难有较大提升的预期，我们认为铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善。上周螺纹模拟吨毛利 215 元 / 吨，环比升 26.20 元 / 吨，热卷模拟吨毛利 185 元 / 吨，环比升 36.20 元 / 吨； 247 家钢企盈利率 49.78% ，环比升 1.3 个百分点。上周铁矿、焦炭、废钢均价均环比下降，成本压力略有所减小，行业盈利率继续修复。

需求预期改善，供给有望收缩。 2024 年 9 月底以来，国家各部门增量政策持续加码，且 2025 年有望实施更加积极的财政政策，提振市场预期。伴随地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已超两年时间，尾部钢企出现亏现金流情况， 2024 年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期 2025 年供给端存在进一步减产甚至停产的可能。政策上看，超低排改造、环保、碳中和政策等都将重塑行业竞争格局，我们更看好具备环保与低碳优势的龙头公司。 10 月 9 日中钢协召开“钢铁行业促进联合重组和完善退出机制座谈会”，就加快促进联合重组和完善落后产能退出机制达成共识。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

风险提示： 供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

多种基础化工原料进口税率降低，重视供需与成本机会

联系人：沈唯13701789143

2025 年，对 935 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中涉及多种化工行业重要的基础原料进口关税降低，进一步提升国内化工企业国际竞争力。推荐业绩有韧性且中长期有成长的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。

本周市场表现及价格跟踪： 本周（ 12.23-12.27 ）上证指数涨跌幅为 +0.95% ，创业板指涨跌幅为 -0.22% ，基础化工指数（ CI005006 ）涨跌幅为 -1.71% ，在 30 个板块中排第 20 位。价格涨幅前五：磷矿石（ +6.27% ）、 NYMEX 天然气（ +5.28% ）、 MAP( 四川金河 55%) （ +4.79% ）、甲醇（华东）（ +3.64% ）、丙烯酸丁酯（ +2.51% ）；

多种基础化工原料预计降低进口税率，国内化工企业的国际竞争力将进一步提升。 根据 12 月 28 日，国务院关税税则委员会对外发布公告， 2025 年 1 月 1 日起对 935 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，涉及多种化工行业重要的基础原料，有望降低国内部分企业的成本压力。

重视供需与成本机会： 1 ）需求机会：加大内需发力，看结构性需求机会。 政治局及中央经济会议延续“稳中求进、以进促稳”的政策基调，加强超常规逆周期调节，全方位扩大内需，以家电以旧换新，西部开发，消费电子及科技创新领域等领域的内需将得到有效的刺激，建议重点关注扩大内需政策下受益品种。（ 1 ）家电以旧换新受益：我们看好家电产业链材料聚氨酯 MDI 、氟化工制冷剂。（ 2 ）西部开发受益：我们看好西部开发下有望受益的民爆、化肥。（ 3 ）消费电子及科技创新受益：我们看好消费电子产业链国补及科技创新下的受益机会，包括硅微粉、 MLCC 粉体。 2 ）供给机会：供给扰动与供给出清加速，看格局优化机会。 重视供给端行业格局逐步优化子行业，其中煤化工，钛精矿，氨纶，工业硅 / 有机硅等行业进入扩产尾声，行业底部部分成本曲线劣势企业盈利困难，供给扰动概率加大； 3 ）成本机会： 美大选落地，特朗普胜选后政策可能会通过放松管制，进一步推动石油产量，原油价格或将下行。其中，改性塑料，改性塑料添加剂、涂料、维生素、甜味剂、制冷剂等精细化工行业供给格局稳定， 产品定价通常有长单形式，原油带动成本下降，产品盈利水平有望改善。

风险提示 ：海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动。

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