债券持有人会议的横向对比和重点关切

目前，三类公司信用类债券均建立了以“持有人会议”为核心的存续期议事决策机制。但不同监管部门对持有人会议机制的管理程度不同，相关规则的明确程度也不同。银行间交易商协会颁布了较为详细的会议规程，对持有人会议的程序性事项做出了非常细致的底线要求，证监会、发改委主要将持有人会议规则交由发行人、债权代理人、债券持有人大会自行约定，自治管理。不同体制下，债券持有人会议规则不尽相同。债券持有人为保护自身合法权益，应当重点关注以下要素，保护自身合法权益。

银行间交易商协会于2010年发布了《非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，并分别于2012年、2019年12月进行了修订。协会以自律规则的形式对会议召开情形、召集与决策程序、决议生效条件、效力范围等事项作出了具体规定，并将上述自律规则作为底线要求，要求发行人在发行文件中约定的会议规程不得低于上述底线要求。对于违反底线要求的，交易商协会将给予自律处分，或移交有关部门处理。

证监会在《公司债发行与交易管理办法》中规定了需要召开持有人会议的具体情形，但对会议规则不作统一要求，仅要求在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则，自行约定会议行使权利的范围、会议召集、通知、决策机制等内容，总体原则为公平、合理。

国家发展改革委关于持有人会议的规定相对分散，包括发改办财金[2011]1765号《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》、发改办财金[2015]1327号《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》《项目收益债券管理暂行办法》等文件。上述文件明确规定了召开债券持有人大会的情形，包括资产重组、变更债券募集说明书约定条款、变更债券受托管理人、担保人或担保物发生重大变化、作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定、调整募集资金用途等重大事项。要求在发生上述情形时，召开持有人会议并取得法定多数同意后方可生效。但上述文件对于持有人会议规则及相关程序性事项缺少细化规定。

基于债券发行的特点，债券持有人会议规则的制定主体通常为发行人。持有人可以在存续期通过持有人会议修改对自身不利的持有人会议规则，以保障自身权利，只不过实践中持有人很少关注和行使这项权利。

为避免发行人制定会议规则不够完备，损害债券持有人权益，监管部门也分别作出相关安排，主要体现在：

交易商协会制定了各项底线要求，要求发行人在制定会议规则时不得低于底线要求，同时规定债券持有人会议可以通过修改募集说明书的方式修改会议规则；证监会要求债券持有人会议规则的总体原则为公平、合理，且明确规定债券持有人会议可以修改会议规则；发改委发布的《项目收益债券管理暂行办法》要求发行人和债权代理人共同制定完备的债券持有人会议规则，但对于会议规则如何修改缺乏明确规定。实践中，可能存在的情形是：发行人与债权代理人在《债权代理协议》的附件中约定了持有人会议规则。由于债券持有人不是《债权代理协议》的签署主体，不能当然修改协议及其附件的约定，并由此引发争议。

不同债券项下，召开债券持有人会议的触发条件基本一致，且多存在一定兜底条款，比如影响债券持有人权益的其他事项等。此时，召集人对于是否满足召集条件的判断、时机选择以及召集程序尤为重要。

召集人通常有顺位要求，在第一顺位召集人不能履行召集义务时，由第二顺位召集人履职。例如：交易商协会规定，原则上由当期债券融资工具的主承销商作为召集人，发行文件另有约定依约定，召集人不能履行或不履行召集职责的，单独或合计持有30%以上同期债务融资工具余额的持有人、发行人、提供信用增进服务的机构可以自行召集；证监会规定公司债由债券受托管理人担任召集人，如果不履行召集职责的，单独或合计持有本期债券总额10%以上的持有人有权自行召集。

由于企业债缺乏明确规定，实践中通常会参照公司债自行约定，也存在约定发行人或债权代理人召集的情形，并由于召集人不明确引发争议。就此，我们建议在对召集人做出约定时，尽量明确不同主体之间的顺位，并将有利于债券持有人权益保护的受托管理人、债权代理人或主承销商作为第一顺位召集人，将满足一定比例要求的债券持有人作为后备。

就召集程序而言，除交易商协会颁布的自律规则外，目前没有明确的监管要求，需要在效率与公平之间进行平衡，一方面要保障众多债券持有人参加会议，了解会议议题的权益，另一方面也要顾及突发事件的应对效率。交易商协会颁布的自律规则可供参考，即，在要求召集人提前发布召集公告、发送议案外，还特别规定：在发生突发情形时，召集人可在有利于持有人权益保护的情形下，合理缩短持有人会议召集程序。当召集人与债券持有人利益一致时，这一规定可以更好地兼顾公平与效率。

债券持有人会议的目的之一在于使分散的债券持有人形成合力，统一立场，统一行动，因此，债券持有人会议规则都明确规定决议对全体债券持有人具有约束力，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》也对此予以肯定。

表决制度同样是在公平与效率之间寻求平衡。一方面，应当保障债券持有人会议的“多数决”真正代表了多数债券持有人的意志；另一方面，不能要求过高，导致债券持有人会议事实上无法形成决议，违背其设立初衷。

目前，交易商协会对表决制度的具体规定，即：出席持有人会议的表决权数额应超过50%，对于普通议案，应当由持有表决权数额超过总表决权数额50%的持有人同意后生效，对于特别议案，应当由持有表决权数额超过总表决权数额90%的持有人同意后生效。关于证监会监管的公司债，沪、深交易所的《公司债券上市规则》规定，债券持有人会议对表决事项作出决议，经超过持有本期未偿还债券总额且有表决权的二分之一的债券持有人同意方可生效。债券持有人会议规则另有约定的，从其约定。发改委监管的企业债如果跨市场发行，一般也会参考适用交易所的《公司债券上市规则》。结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的要求，会议决议应当由持有债券50%以上的持有人决议通过，以在实质上形成“多数决”。

信息披露与知情权实则是一枚硬币的正反两面，只有充分的信息披露才能保障债券持有人的知情权，知情权的行使方式也通常表现为要求发行人、主承销商、受托管理人等主体进行信息披露。对于债券持有人而言，其应当关注的信息不仅包括发行人的经营情况、财务情况、信用增进情况，还应当包括有关持有人会议规则类的程序性事项。只有事先了解持有人会议规则才能真正行使规则修改权，完善会议的召集程序、表决机制，甚至在特定情形下，自行提议召开、召集会议，真正成为持有人会议的主人。