文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
本轮经济复苏的特殊性在于供给曲线弹性弱化，由此带来的“价格幻象”会营造需求持续改善的幻觉，甚至会延缓需求回落的节奏。弱需求终究会戳破价格的彩色泡沫，但在此之前通胀担忧总会不绝于耳。具体观点如下：
供给曲线弹性弱化下的“价格幻象”
。
在经历长期的工业通缩后，企业对价格的反应本就更为谨慎，供给侧和环保压力使得上游和部分中游供给曲线的弹性进一步弱化。即便价格上涨，供应量无法同步扩张，有定价权的下游也相应涨声一片。这非常类似于石油的外部冲击，并非完全是真实需求支撑的通胀。
价格“幻象”营造需求持续改善的幻觉，并且在一定时期内形成正反馈，可能会延缓需求回落的节奏。
例如，在价格推升下，名义数据看起来异常靓丽，房地产投资增速的名义值会在
5%
左右，贸易额也在持续回升。如果揭开价格的面纱，实际值并不如此乐观。
基建能否超预期有赖中央信用背书。
需求向上的风险来自基建，从地方县市的角度观察，随着换届完成，地方确实有加码基建的冲动，并希望通过引导基金和PPP来加杠杆。不确定性在于中央能否再次提供强有力的信用背书，从目前财政对隐形债务的查处似乎并不支持地方政府再次大规模加杠杆，钱从哪里来是核心约束。四季度的弱需求终究会戳破价格的彩色泡沫，然而在此之前通胀的担忧会不绝于耳。
“价格幻象”使得货币政策对通胀的容忍度高于以往。
当前政策重心虽转向金融去杠杆，政策基调也更为中性，但我们认为这是实体去杠杆漫漫长途的一次纠偏，而非转向。资产负债表的成功修复终究离不开适度宽松的货币环境，这样的背景下，货币政策对通胀的容忍度也会更高。同时，当前通胀的结构分化，如
CPI
和
PPI
、食品与非食品也会使得央行在判断和应对通胀上更为谨慎。
近期地产销售总体持续低迷，部分临近核心城市的三、四线城市相对高增；16年新开工和土地购置以及投资价格回升有当下地产投资有较强支撑；电力耗煤和钢企开工率均在回升，工业生产保持较高景气度；蔬菜和猪肉价格继续回落，
2
月
CPI
将大幅回落；央行重回资金净投放，但资金面依旧紧平衡；美元小幅上行，人民币保持稳定，市场对川普基建的预期减弱，再度聚焦减税和贸易。
报告正文
一、楼市销售环比回升，
1
月房价
上周楼市成交量环比继续回升，截至上周五，
30
大中城市商品房日均成交面积
48.32
万平方米。与
16
年节后第三周同比来看，整体同比下降
38.8%
，一二三线城市分别下降
37.63%
、
41.85%
、
33.79%
；整体环比上涨
14.18%
，主要是一线城市环比上涨
22.49%
，二三线城市分别小幅上涨
14.31%
和
8.99%
（图表
1
）。土地成交面积方面，
1
月初至
2
月
19
日，
100
大中城市土地成交面积
6683
万平方米，较
16
年同期的
5956
万平方米上升
12.21%
。
上周国家统计局公布
1
月
70
个大中城市房价指数， 一线和二线热点城市总体滞涨，二线城市整体环比上涨
0.1%
，涨幅继续收窄，三线城市环比上涨
0.4%
，与前值持平。
15
个一线和热点二线城市中，
11
个城市新建商品住宅价格环比下降，降幅在
0.1
至
0.5
个百分点之间，
3
个城市持平。近期地产销售总体持续低迷，部分临近核心城市的三、四线城市相对高增，土地溢价率也呈下行趋势，地市和楼市均在降温，但
16
年新开工和土地购置以及投资价格回升有当下地产投资仍有较强支撑。
二、电力耗煤环比上升，钢价预计将高位震荡
上周日均电力耗煤量环比回升，
6
大发电集团日均耗煤量
61.11
万吨，环比上升
8.33%
；与
16
年节后第三周相比，同比上涨
17.09%
。南华工业品指数收于
2022.11
，环比下降
1.57%
。截至上周五，钢价指数收于
138.41
点，环比上涨
2.36%
（图表
2
）。上周螺纹钢期货价格环比下降
0.06%
，粗钢价格环比上涨
2.85%
。截至上周四，国产铁矿石价格环比上涨
3.6%
；进口铁矿石价格环比上涨
1.9%
。库存方面，上周
6
大发电集团煤炭库存环比下降
5.01%
，同比减少
8.96%
