作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：吴越
期货从业信息:F03134055
本报告完成时间 | 2025年03月19日
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身为商品研究员，天然接受了库存周期模型，在过去
30
年大体经历
9
次周期往复，与商品的大体走势耦合，但真正的问题是库存的大幅变化是一种结果。
来源：
Wind
，中信建投期货整理
在价格底部，把库存作为商品变动的起因，俨然是本末倒置——涨价通常才是驱动库存重建的原因，
CRB
价格的低点通常领先于库存周期见底
1-3
个月。
本轮中美的制造业产成品库存已经趴在底部近
20
个月，并非因为产业去库和负反馈不够充分，也在于传统的需求叙事难以获得市场有持续力的广泛认同，偶发的供给侧扰动难以形成持续有力的多头驱动，反而因为需求价格弹性引致的下游负反馈跌了回去（烧碱，锰硅，氧化铝），目前整体的商品价格若剔除有色和贵金属，已经步入新低。
我个人的研究体会是重构库存周期的力量大多数是政策外生的，需求预期被政府信用背书的扩张触发后，
PPI
，
M1
，产业补库等库存自然迎刃而解。处于“美国交易衰退预期回摆”，“我国财政政策稳慎推进”的状态，我们通常敏感于捕捉共识的镜像，阶段性的体认是“欧洲的觉醒与重塑”或有望成为
2025
年
1H
最重要的宏观叙事，市场也悄然开启了定价，是为序。
【核心矛盾与观点提炼】
短期防务投资拉动
VS
长期低碳转型约束，欧洲商品需求从
“
能源脆弱性主导
”
转向
“
战略自主与能效升级并存
”
，叠加俄乌的战后重建，有望形成比肩中国
10
年代
4
万亿的需求叙事，欧洲区域供应链重塑与能源替代节奏决定资产弹性分化，工业金属有望迎来需求回暖，而关键金属事关未来全球大国竞争，暗示生产者议价能力提升。
开篇之问：铜在定价什么？
来源：
Wind
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01-
背景：欧洲的觉醒与重塑
在俄乌冲突三周年之际，第
61
届慕尼黑安全会议上，美国副总统万斯的表态让“美欧跨大西洋关系”朝向了不利方向，暗示“北约之黄昏”，即美国或大幅减少对欧洲的安全保障，欧洲或重新思考军事能力的战略自主。会后“北约的终结？”作为多家媒体的头条，暗示新的共识正日渐深入人心——历经八十年发展后，欧洲大陆安全不能再单纯依赖美国，德国或将主导的
"
不计成本的欧洲复兴计划
"
（
Whatever it takes
，
Make Europe Grow Again
）标志着
1941
年以来最大规模的战略自主进程，旨在通过财政与工业能力重建，构建独立安全体系。这也标志着未来欧洲或将驱动大宗商品的需求侧格局迎来演变，目前欧洲的防务开支松绑和财政专项基金的开启，结合后续“俄乌战后重建”的前景，商品的潜在需求或受此提振。
02-
欧洲或将迎来商品需求格局的长期演变
欧洲在企业竞争力逐步缩减、政府债务问题、疫情及俄乌战争的多重冲击下，经济增长受到抑制，
2024Q4
欧盟
GDP
环比
0.4%
，同比
1.4%
，相比前三季度有所改善，但主要国家如德国、法国仍出现环比负增（德国
-0.2%
，法国
-0.1%
）。
来源：
Wind
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去年的强美元环境，就有部分源于欧洲相对美国较缓的经济增速。以进口同比增速观察欧洲的整体需求，可以发现近两年来欧洲消费呈现疲软，一度形成看空欧洲需求的共识，并在汇率市场上被定价，
2021-2022
年间
EUR/USD
曾一度从
1.23
跌至
0.95
，但前几年的商品需求的疲软或也为未来的库存预留了空间。
来源：
Wind
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03-ReArm Europe
计划：打破枷锁，从政策创新开始
美国副总统万斯的表态让“美欧跨大西洋关系”朝向了不利方向，暗示“北约之黄昏”，即美国或大幅减少对欧洲的安全保障，欧洲或重新思考军事能力的战略自主。欧盟在提升防务上面存在迫切需求，一方面源于俄乌战争带来的安全威胁，另一方面也有美国减弱对北约军事支持的补足。
2025
年
3
月
6
日，欧盟
27
国领导人达成共识，准备通过
ReArm Europe
计划。该计划可筹集
8000
亿欧元，主要包括各国提升财政开支带来的
6500
亿欧元以及
1500
亿欧的国防投资贷款。欧盟将允许成员国将国防开支平均增加
GDP
的
1.5%
，可以参考的是，
2023
年欧盟国防开支
2790
亿欧元，占
GDP
的
1.6%
，
2024
年预计国防总开支达到
3260
亿欧元，占
GDP
比例将达到
1.9%
。若
ReArm Europe
计划实施，各国平均国防开支将升至
GDP
的
3%
以上，欧盟预计这将在
4
年内创造
6500
亿欧元的财政空间。同时，这项计划也会向成员国提供
1500
亿欧元的国防投资贷款，而
2024
年欧盟国防投资约
1000
亿欧元，这也意味着军事设备投资的更大规模的扩张。
这一扩张行动也是欧洲财政限制的松绑，此前欧盟在《稳定与增长公约》的框架下，各成员国的年度财政赤字不得超过名义
GDP
的
3%
，公共债务不得超过
GDP
的
60%
，若违约则可能被处以其
GDP
的
0.5%
的罚款。图中深色部分为欧盟
2024
年赤字最严重的国家（截至
2024Q3
），如法国赤字率为
7.2%
，比利时为
7.7%
，芬兰为
8.2%
。
来源：欧盟委员会，中信建投期货整理
本次
ReArm Europe
计划则引用了《稳定与增长公约》中的一般豁免条款，允许一些国家财政预算偏离目标限制，延长过度赤字调整的最后期限。近年欧洲防务开支呈迅速上升的趋势，
2017
年欧盟防务支出
1640
亿欧，
2024
年就达到
3260
亿欧，接近翻倍。
ReArm Europe
计划是这一趋势的延续，其主资金来源还是财政扩张，赤字水平偏高成员国的财政再支出成为关键制约，各国预算既要满足其国内财政的平衡，也要满足欧洲整体发展的协调需求。参考欧洲恢复基金
RRF
的使用，实际款项支付需要申请且欧盟评估，落地的时间可能较长。
04-
德国的决心：国防与基建
作为欧盟最重要的经济体，德国新政府正推动宪法修订案，
3
月
18
日晚，德国支出方案通过联邦议院拟议的一揽子支出和债务违约改革方案在联邦议院获得通过。德国的财政转向标志着“不惜一切代价”的危机应对模式，旨在通过基建与国防双轮驱动重振经济，并重塑欧洲安全架构。短期看，政策有望快速填补产出缺口，万亿欧元的财政刺激计划成为焦点。
财政计划的三大支柱
:
1-
国防开支（无上限借款）允许国防支出超
GDP 1%
的部分不计入债务限额。预计
2025-2026
年新增借款
200
亿欧元（占
GDP 0.4%
），
2030
年前逐步升至
GDP
的
3%
。
2-5000
亿欧元基建基金（
SPV
），分
10
年拨付，其中
1000
亿直接划拨地方政府。项目审批耗时，预计
2025-2026
年仅支出
250
亿欧元（占
GDP 0.5%
）。德国经济专家委员会认为，过去二十年中地方当局的净公共固定资本的形成几乎为
0
，这也意味着有大量的陈旧基建需要更新。高乘数效应还有待观察，但劳动力短缺或推升局部通胀。
3-
地方政府借款额度放宽
,
允许地方政府借款上限从
0%
提升至
GDP
的
0.35%
（与联邦政府匹配）。
但需要注意的是，德国政府的开支存在各项条件的限制：
1
、《基本法》的修订授予了基金合法性，并提供了较高的信贷额度，但需要实际项目进行对应；国防开支免于债务刹车的部分源于贷款收入，因此额外的增量由贷款数量所决定，国防部分的开支并非不存在上限。
2
、自民党及海外部分媒体也对基金法案有所质疑：此前政府已经为基建投入了
400
亿元左右的资金，而
12
年期限
5000
亿基金的规模与现行投资基本相当，且未表明用于额外投资，额外增量存疑。
3
、法律草案中也未解决后续预算问题，目前德国联邦政府仍为地方减轻负担，若长期救济的补贴撤销，会存在
220
亿欧元的缺口；而根据其联邦审计法院预计，债务宽松将在
2035
年起为联邦政府带来每年
370
亿欧元的额外压力。
跟踪线索及关键时点：
3
月
24
日前：联邦参议院表决，
4
月中旬前：新政府组阁谈判，
7
月中旬前：
2025
年预算案制定。
05-
重振欧洲商品需求
21
世纪以来，欧洲相当程度依赖美国协助构建的安全保障，近
