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YY | 建发股份：行业下行期的资质再审视

YY评级 · 公众号 · · 2024-09-09 18:39

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摘要

地产行业尚未筑底，贸易行业暴雷事件频发，以房地产和供应链业务“双轮驱动”的建发股份2023年营收和剔除重组收益的净利润双双下滑，其信用资质将如何演变？本文对其经营财务进行拆解和分析。

建发股份2023年收购美凯龙后新增家居商场运营业务，房地产板块、供应链板块和家居商场板块分别占总资产的70%、15%和15%。

经营表现上， （1）地产板块：建发房产 存量低能级城市土储规模较大（三线及以下占比38%），对盈利（2023年房地产开发业务毛利率10.9%）和销售（2024年1-7月全口径销售额同比下滑31%）均造成了拖累。逆势拿地获得的上海、杭州等高能级城市项目理论上有一定盈利空间，且对销售起到了一定支撑作用，但郊区项目去化减缓问题值得注意，并且持续存在高能级城市拿地补库存的需求。为了增加优质地块竞得概率，建发房产近年开始使用汇成世纪集团（子公司福州汇成佰悦）和福建雄旺两个“马甲”（均与建发房产不存在直接股权关系）拍地，马甲成功竞得地块后，其将股权质押给建发房产，而后又将部分股权转让给建发房产，转变为合作开发项目。共计梳理出15个项目有“马甲”参与，从监管动力考虑，马甲拿地蕴含的风险重点或不在合规方面，而是在于建发和马甲在拿地、项目开发和利润分配中是否存在一般合作模式以外更多的资金牵连。截至2024年3月末，福州汇成佰悦位列建发房产其他应收款第一位，余额约46亿元。此外，建发房产还存在民企合作项目敞口及明股实债，但规模属于可控范围。

联发集团 土储中三线及以下城市占比高，约40%，与销售结构错配（厦门、杭州南京贡献23年销售额的63%），地产下行期销售（2024年1-7月权益销售金额123亿元，同比下滑38%）和盈利（2023年房地产开发业务毛利率5.8%）将持续承压。

供应链板块： 盈利和周转趋弱，介入产业链制造加工环节抬升资金需求，经营部分信息披露较少，单纯从财务指标难以判断实际风险，随着实体经济下行，贸易业务风险加大，建发股份作为行业龙头，未与德龙、迈科和正威事件等产生牵连，一定程度反映公司风控能力。

财务表现上， 建发股份本部对供应链板块支持最大、房地产板块次之、家居商场板块最弱，且对供应链板块包括提供担保、追加长投和资金拆借三种支持形式，后两者以提供担保为主， 2024年供应链板块、建发房产、联发集团和美凯龙获拟批准担保限额分别为1,847亿元以及美元或等值外币53.6亿元、200亿元、210亿元、120亿元。 债务方面， 截至2023年末，建发股份、建发房产、联发集团、美凯龙及建发股份本部有息债务分别为1,568亿元、778亿元、332亿元、346亿元和106亿元。本部有息债务上升，地产板块债务略压降，这与供应链业务的收缩、地产业务的扩张是矛盾的，说明目前供应链业务运转需要更多资金来撬动，而地产业务存在其他应付款或其他形式的资金来源。目前各主体现金短债比指标表现良好，但如果考虑到地产子公司货币资金的可动用性问题，用本部货币资金对短期有息债务的覆盖程度衡量极端情况下的短债压力，则有明显的资金缺口，23年末本部货币资金/(合并报表短债-美凯龙短债）为0.53，后续公司在房地产开发、土地一级开发和供应链板块均有较大资金需求，债务接续对公司尤为重要。

资产荒下建发股份、建发房产和联发集团中债估值下行至历史低位，估值走势与基本面表现存在分歧，有较明显的利差回调后估值上升风险。

1. 经营情况概览

2. 地产板块

2.1 建发房产

2.1.1土储、销售、盈利

2.1.2 拿地马甲

2.1.3 合作开发

2.1.4 明股实债

2.1.5 土地一级开发

2.2 联发集团

3. 供应链板块

4. 财务情况

4.1 本部资金流向与担保情况

4.2 债务情况

5. 小结

表目录

图表 1 建发股份业务版图（截至2023年末）

图表 2 建发股份各板块营业收入情况（亿元、%）

图表 3 建发股份各板块净利润情况

图表 4 建发房产拿地情况（亿元、万平方米、位）

图表 5 建发房产2021-2023年累计拿地金额分布（亿元）

图表 6 建发房产权益口径土储分布（截至2023年末）（万平方米、%）

图表 7 建发房产达到销售状态的项目待售金额分布（亿元、%）

图表 8 建发房产销售情况

图表 9 建发房产全口径销售金额城市分布

图表 10建发房产与其他房企地产开发业务毛利率情况（%）

图表 11 建发房产近年资产减值损失情况（亿元）

图表 12 建发房产拿地溢价率（%）

图表 13 建发房产目前在上海主要在售楼盘情况

图表 14 建发房产上海未开盘地块

图表 15 建发房产2023年不同省份营业收入和毛利率情况（亿元、%）

图表 16 建发房产部分历史高溢价亏损项目

图表 17 建发房产23、24年部分新增项目毛利率

图表 18 建发房产2023年不同省份营业收入和毛利率情况（亿元、%）

图表 19 建发房产2023年不同省份营业收入和毛利率情况（亿元、%）

图表 20 房企其他应付款占总资产比例

图表 21房企其他应收款占总资产比例

图表 22 2019-2024年8月建发房产新增房企合作项目

图表 23 少数股东权益与“剪刀差”情况（亿元、%）

图表 24 土地一级开发业务情况（万平方米、亿元）

图表 25 联发集团拿地情况（宗、万平方米、亿元）

图表 26 联发集团拿地溢价率情况

图表 27 联发集团2023年拿地金额分布

图表 28 联发集团截至2023年末权益土储城市能级分布

图表 29 联发集团截至2023年末权益土储城市分布

图表 30 联发集团销售情况

图表 31 联发集团2023年销售金额城市分布

图表 32 联发集团房地产开发业务毛利率情况

图表 33 联发集团资产减值损失情况（亿元）

图表 34 供应链业务境内外营收及整体毛利率情况（亿元、%）

图表 35 供应链业务不同品种营业收入

图表 36 供应链业务主要运营主体经营表现（亿元、%）

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