存单下到何处？

目前是6月中旬结束，二季度已临近尾声。 回头来看，本季度存单的期限变动比一季度时更为明显（部分也由于一季度时的春节因素提前了利率上行节奏）：

● 季度前半端，3M以上期限存单发行占比从高位回落，相应的主要是3M存单的发行比例提升，对应着跨季需求、LCR指标改善需求；

● 与此同时，存单利率也在上行，因为这部分发行需求对利率更为不敏感；

● 正式进入季月后，长期限存单发行占比开始回升，代表着跨季需求逐步收缩，至跨季前1-2周，存单利率也开始回落。

存单曲线形态也能印证上述结论（与Shibor曲线形态类似）：

● 刚进入二季度时，3M-1Y端相对平坦，1M端利率水平低于3M，6M曲线甚至是比较凸的；

● 进入5月，3M发行需求上升，3M期限开始凸起；

● 进入6月，1M发行需求上升，相应的1M期限成为利率最高的期限。

以上分析来看，目前的存单下行仍是相对正常的跨季需求收缩后的利率下行，从发行期限节奏上也能得到印证，根据1季度的情况参照来看， 可能在新季度开始后半个月左右达到阶段低点（关于下季度的跨季需求开始升温）。

此外存单的一大发行需求来自“套利需求”（或者说“金融杠杆”），利用相对低成本的存单对接高收益资产。 从目前的情况来看，由于是监管明确的重点，加之存单利率的上行，毫无疑问受到了非常明显的抑制。 按照央行关于5月信贷数据的答记者问中的说法， “随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓” ，至5月商业银行股权及其他投资科目绝对值环比下降近7600亿元，同比少增1.42万亿元。这个数据可以作为“套利需求减少”或“金融去杠杆”的一个估计。

根据目前的监管表态，我们可以预期所谓“套利需求”的收缩仍将持续，但从收缩节奏与力度上可能并不会再出现大幅提速，对这一块可以做相对平缓的估计。

既然跨季需求过去、套利需求也开始收缩，存单的定价还应该看什么？ 我们认为从微观上，同业存单是部分银行弥补负债缺口的工具，而从流动性分层的角度看，我们可以将同业存单作为系统重要性银行与中小型银行之间的流动性“黏合剂”。

无论是从一般存款增长的角度，还是从基础货币投放的角度，目前的银行体系都还是需要一个能传递中长期限流动性的载体。目前情况来看除了同业存单尚无其他工具能有效承担这个功能，这可能也是监管层对存单的发行与定价相对“宽容”的一个原因。

流动性分层现象是催生“黏合剂”需求的首要原因：从基础货币投放的角度来看，在15年开始基础货币主要由央行主动投放的情况下，首先是有特定资格的银行（OMO需要一级交易商资格；MLF针对符合宏观审慎管理要求的银行）获得基础货币，对于不能直接从央行获得基础货币的银行，只能再转而从能直接获得央行资金投放的机构哪里获得中长期资金供给。

在这一情况下，即使不考虑“套利因素”，中小型银行为了获得基础货币仍需要从大型银行获得长期限资金。 何况在过去较长一段时间里，由于基数较低、业绩压力、风险偏好等原因，中小型银行的目标资产增速一直高于大型银行，而一般存款拓展很难达到相应的程度，积累了较大比例的同业负债。 在收缩的过程中，也需要同业存单市场的正常运行维持同业负债收缩的平稳。

从目前的情况来看，中小型银行与国有大行之间的资产增速已经开始收敛， 说明机构的资产-非同业负债不匹配的情况正在好转，但考虑到资产端毕竟是个缓变量 ，增速只是边际改变量， 可以预期的是存单的“黏合剂”需求仍会持续较长一段时期。

这对存单会有何影响？ 这导致存单作为对接银行各项业务的中长期资金运转方式，存单利率开始与银行整体资产盈利能力靠拢， 而不是简单地由隔夜、7D政策利率水平加上流动性溢价来实现（表现为流动性溢价较高）。 在17年1季度的贷款加权利率仍有上行的情况下，商业银行的贷款增速仍保持在较高增速。这意味着，即使考虑到下半年基本面可能有所下滑，很出现大幅的下滑。或者说贷款加权利率即使下行，也是相对温和地下行， 很难由此导致存单利率中枢出现断崖式下行。

为何16年四季度之前的存单利率保持在较低水平？

16 年四季度之前，央行保持了较宽松的货币政策态度，在流动性供给充足的情况下，存单的定价是由央行政策利率（及比价关系）决定的 。换言之，最根本的转变仍是央行的资金供给从“相对宽松”转为“中性”。

从上周存单净发行天量、利率回落的情况来看，同业存单市场最敏感的变量仍是央行的货币操作，如果银行整体处于相对“不差钱”状态，存单利率的定价模式会从需求端定价向政策利率收敛。对存单利率回落给予了较高预期值的投资者，实际上是期待了央行货币政策态度的转向，或者外汇占款重新成为大量流入状态。

既然存单中枢的定价模式与绝对水平都与银行体系是否缺钱（分层现象是否严重）相关 ，那我们继续从这个角度出发进行探讨。

银行体系是否缺钱， 根据央行的表态，DR007是一个比较好的观察指标，这也是央行目前正在培育的基准利率。 我们观察DR007与央行7天逆回购利率（隐性利率走廊的下限）之间的利差来看，在二季度后整体保持在高位，利差中枢高于1季度，即使在5月份央行明显为加强监管协调而操作相对温和之后，也仍未降低DR007与逆回购利率的利差水平。 这应该也是央行对于“金融监管协调”、“中性货币政策”等诸多政策目标结合后的一个合意结果，即将银行体系内7天利率水平维持在这个利差水平是央行觉得相对合意的状态。

我们由此出发再来推导Shibor3M利率水平（Shibor与同业存单利率基本为同步指标）的中枢位置。考虑到6月时点相对特殊，央行的态度其实是相对偏温和的，那么进入三季度，有理由相信 Shibor3M与DR007的利差水平中枢应该也是维持在二季度中枢水平附近。

6 月美联储加息而央行并未跟随加息，但仍限制了央行对短期限利率的宽松空间。目前DR007加权在3.0%附近，加上监管层对于“金融去杠杆”问题的表态并未转变， 我们预期三季度DR007加权的中枢水平仍在2.9-3.0%附近，也不排除有伴随政策利率再提升的可能。

结合上文，17年以来Shibor3M与DR007加权利差中枢在1.3-1.4%附近；利差底部在1.0%附近（对应4月中旬，进入新季度后跨期需求跌至低谷）。 那么可预期三季度Shibor3M的中枢水平在4.2-4.4%附近，跨季后的低点水平可能在4.0%附近。 变动节奏上，参考1、2季度情况，低点可能出现在7月中旬，随后出于跨季需求的回升存单利率也很可能回升。相应的不同等级、期限的同业存单利率也由此可以推算。