立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断进化。尤其是进入成熟期后，需求结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。从生产端来看，技术路线与设备建设的方向决定了我国有望长期维持成本低位优势，出口占比也有望持续提升。
他山之石：钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971年，随后进入成熟期，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定阶段，此时结构问题关注度开始取代总量问题。这一阶段起始至今日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产量占比显著增加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相符，成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。
光明曲折：总量与结构一体两面，当产能与产量调控政策匡定上限的同时，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，预计2024年降至19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。目前国内的钢种切换集中在普钢领域，这符合产业结构变迁的初期特征，也是钢种结构变迁的第一步，未来结构转型的过程任重道远，而在这一趋势中，率先布局高附加值特钢品种的钢企有望获取显著竞争优势。
投资策略：1）从比例来看，后续我国钢铁产出结构还有较大演进空间，一方面长材的占比仍将进一步下滑，而板材随着经济驱动力转向消费构成了钢需的主要方向，另一方面，我国特钢产量占比仍较低，进出口结构中，进口特钢占比显著高于出口特钢占比，未来特钢化将成为转型的主要方向，特钢需求也有望成为支撑钢铁需求长期稳定的压舱石；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。
风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差，相关历史规律可能失效。
长短流程之辩，钢材成本全球洼地
粗钢生产趋势
19世纪以来，全球粗钢产量持续增长，1900年粗钢产量仅为2830万吨，随后伴随着工业化进程逐步加速，钢铁产出快速增加，产出中心从英国迁移到西欧，从北美迁移到亚洲，在不同经济中心高增的主导下，粗钢产量震荡上行，20世纪初期美国粗钢占比一度达到六成，二战后日本与韩国快速工业化，粗钢产量占比扩张至两成，90年代后期中国产量后来居上，到2023年全球粗钢产量为18.88亿吨，中国产量占比54%左右，日本钢铁联盟预计到2050年全球粗钢产量有望达到26.8亿吨，相当于在2023年基础上再增长42%。
从人均GDP与人均产量角度来看，可以明显划分出国家生命周期与钢铁行业的对应关系，人均GDP在4000美元以下是处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期。此时人均粗钢产量往往位于200公斤以下。美国在1890年达到4000美元，德国战后再次工业化起飞前1951年重回这个水平，日本则于1960年达到这一水平。人均4000美元到10000美元是工业化的起飞阶段。在工业化的起飞阶段，需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化。工业化伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，美国1945年之前完成这一过程，并于20世纪60年代新的康波回升期间，再次工业化。德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971年。工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。这一时期人均粗钢产量从200公斤逐步向600公斤靠拢。
全球钢铁人均消费量约为230公斤，而发达国家人均消费量达峰后逐步下滑，后续长期稳定在400-500公斤左右，这一数值也为中国后续粗钢消费的上限提供指引。
炼钢技术与材料发展方向
炼钢技术从19世纪50年代开始，发展至今已有170多年，经历了贝塞麦炼钢炉、平炉、氧气炼钢炉和电弧炉几个主要阶段：
1980年到2020年，世界范围内转炉炼钢产量从55.8%增加到73.2%，电炉炼钢产量从20.8%增加到26.3%，平炉炼钢产量从23.0%降低到0.3%，其他炼钢产量约占0.2%。1990年到2020年，在中国，转炉炼钢产量从58.9%增加到90.8%，电炉炼钢产量从21.1%降低到9.2%，平炉炼钢产量从19.8%到2003年完全淘汰。
由于转炉钢生产成本则显著优势，加上先进高炉技术加持，国内钢厂整体生产成本及吨钢售价较海外主要钢企明显偏低，这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础。
与铝合金相比，钢铁具备良好的素质与可加工性，同样压力条件下，钢铁具备2-3倍的延展率，同样延展率下钢铁抗拉强度是铝合金的3-5倍；随着加工需求与技术的不断进步，钢铁作为社会发展的基本金属材料，在高强钢、合金钢方向具备广阔的发展潜力。
锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰
日本粗钢的总量趋势
日本钢铁工业自20世纪初进入低速增长期，二战后日本在经济恢复时期开始实行“倾斜生产方式”政策，首先重点生产煤炭，生产出来的煤炭又重点用于生产钢铁和发电，并由此带动其他产业的恢复和发展；期间信贷的保障与物资需求的恢复，带动钢铁行业进入快速发展期，日本城市化率也在这一时期跨越50%，自50年代起，日本先后执行“产业合理化”政策、产业振兴扶植政策、重化学工业产业政策，钢企普遍受益于设备大型化与生产技术革新，粗钢产量于1973年首次达峰，随后产量进入短暂衰退阶段，自80年代起日本钢铁工业继续推进产业结构调整，彻底淘汰平炉，实施高炉减量化、大型化和制造基地集约化，电炉减量化和现代化，淘汰落后产能，同时积极向海外拓展生产基地，发展特钢产品。
2000年后亚洲经济进入高速发展期，以中国需求为主要驱动的外部需求持续扩张，带动日本粗钢产量持续增长，并在2007年二次达峰，峰值略高于第一次，期间日本钢企兼并重组进度加快，在企业产能整合的同时，产能总量下降，在产设备总量同步下行，生产效率提高。2008年金融危机后，日本钢铁国内需求减弱，同时出口再度增长，一度占到国内粗钢产出的四成，2015年后，日本钢材出口下行，国内需求稳定，整体产量略有回落，进入平稳发展阶段，这一时期日本钢企产能进一步整合，呈现出寡头竞争格局。
上世纪80年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状态，钢材产品结构逐渐向高端钢材倾斜。2021年日本特殊钢产量已占到本国钢铁生产总量的1/4以上，以汽车用钢、电工钢、优质结构钢为主，成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国家一样，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增值，最终形成了以日本制铁（原新日铁住金）和JFE公司两大钢铁集团为主的行业格局，2021年二者产量合计占据日本国内产量的74%。
持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进的过程中，生产效率得到了持续提升。1973年至2003年，日本运行的高炉数量由峰值的72座逐渐减少至30座，长流程制造基地数量由27个减少至15个。1973年，日本最大高炉容积4617立，平均炉容2083立；2003年日本有5000立以上高炉6座，4000-5000立高炉14座，合计占比超过2/3。期间JFE在关闭多条生产线的情况下，总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了15%。
日本钢材的结构趋势
1970年以来，日本钢铁生产结构变化明显，其中，同时钢铁生产、内销及出口结构也发生较大变化，日本人均粗钢在1973年左右突破1000公斤，随后人均产量震荡回落，伴随着建筑钢业用钢在80年代需求下行，以棒线材为代表的建筑用钢占比快速下降，到2008年棒线材加总产量占比已降至13.2%，主要用于国内使用，出口商品以板材为主，2009年国内需求中建筑用钢的占比进一步回落至34.9%。
随着日本经济结构逐步变迁，钢铁产业向制造业、向高附加值加工方向转变的趋势日益明显，建筑用钢占比从1985年的51.7%降至2010年的30.9%，制造业中汽车、造船等消费相关需求占比逐步增长，生产结构中热轧卷板的占比自1985年起持续增加；从日本主要15家钢企的生产品种变化趋势看来，从1970年开始宽幅带钢产量明显提升，增量集中于电工钢、镀锌板、镀锡板等高附加值钢材品种，钢板桩、线材、棒材等建筑用钢占比较高钢种数量有所下降。与此同时，生产结构中特钢占比从1968年的7.7%增至1985年的15.6%，并在2015年达到20.3%，期间日本持续改进工艺技术及技术装备，特殊钢连铸比持续抬升，至2020年特钢连铸比已达95%左右。
日本出口的钢材中，特种钢、热轧钢板比例呈增长趋势，分别由1976年的4.8%、15.1%增长至2017年的21.6%、30.4%。在日本特殊钢技术不断发展壮大的背后是对新技术研究的重视，1990—2011年全球高端金属结构材料专利申请排名前20位的机构中，日本就有13个，可谓全球之首。
1990年至2019年，日本钢铁需求结构进一步深化调整，其中出口需求由1700万吨增至3500万吨，内需中制造业间接出口从1800万吨增至2000万吨，制造业国内需求由3300万吨降至1800万吨，国内建筑及工程需求由4300万吨降至2100万吨，整体呈现出总量下降，结构偏向外需的趋势。
专注特钢生产，德国钢铁工业平稳发展
德国粗钢的总量趋势
1945年前德国发动两次世界大战，这一阶段德国钢铁工业呈现出军事化特征，整体产量阶段性增长，但绝对增量有限，其中一战后1929年德国成为仅次于美国的第二大产钢国，两次大战推动了德国钢铁工业的迅速发展，到1942年德国钢铁年产量达到2800万吨以上，随后在1945年德国战败，工厂遭遇毁灭式轰炸，年产量降至30万吨。
二战后东部地区产钢设备迁移至苏联，西部则在战后“马歇尔计划”的扶持以及“欧洲煤钢联盟”的监控下快速复苏，并于1957年达到战前水平（德国统一前均为西德数据），到1974年，德国粗钢产量已接近6000万吨，达到顶峰状态；随着石油危机及需求不振的影响，德国钢铁行业进入短暂的衰退期，80年代开始德国政府通过供给侧改革推进产业结构升级，对于钢铁、煤炭、造船、纺织等“收缩部门”和“停滞部门”，进行“有秩序的适应”，90年代后德国继续钢企重组和去产能计划并举，国内21家大型钢铁企业合并为8家，至1993年粗钢产量触底，1997年克虏伯与蒂森板材业务率先重组组建蒂森·克虏伯集团，德国粗钢产量在出口量支撑下持续反弹，并在2007年二次达峰。随后德国钢铁出口量回落，影响国内钢铁产量再度走弱，受偏弱需求影响，2020年粗钢产量降至3570万吨，销售额降至321亿欧元，均为2010年以来的最低值，2021年粗钢产量恢复至4010万吨。
从分布区域来看，依托当地丰富的煤炭和法国洛林地区的铁矿资源，鲁尔区成为德国钢铁生产最集中的区域。从20世纪60年代起，鲁尔区煤钢产业经历数十年的转型，企业数量大幅减少，钢铁产量也有所下降，但该地区的杜伊斯堡市仍是德国最重要的钢铁生产基地，粗钢产量占德国总产量的1/3。萨尔茨吉特地区是德国传统钢铁生产重镇，是萨尔茨吉特钢铁公司总部所在地，粗钢年产量500万吨以上。2015年德国钢铁产量超过100万吨的钢铁企业有9家，共生产3790万吨，占全年总产量的88.8%，产业集中度升至较高水平。
德国钢材的结构趋势
自1960年以来，德国钢材消费结构呈现出板材大幅增长、线材基本稳定、型钢及钢管占比快速回落的趋势，到2021年，德国钢材表观消费量约3520万吨，建筑行业、汽车工业、金属制品、机械工业是钢铁消费量最多的领域，分别占钢材消费量的35%、26%、12%、11%。根据德国钢铁联合会数据，2021年德国钢材产量中，热轧宽钢带占比约41%，冷轧板占比22%，线材占比约14%，构成了德国钢材生产的77%。
投资策略
对国内钢铁行业发展的启示
当前国内棒线材（螺纹钢及线材）产量合计仍超25%，建筑业在国内消费中的占比在40%以上，与2015年日本12%左右的棒线材占比、2021年德国18%左右的棒线材占比以及35%的建筑业消费占比相比，仍有较大的调整空间，自2022年起，制造业需求开始快速增长，预计这一方向性调整仍将继续，带动板材产销量占比持续抬升。
出口方面，2016年以来棒线材在出口钢材中的占比持续回落，板材则明显回升，从出口钢材的结构来看，优特钢占比从2016年起有所回落，出口钢种集中在普钢品种，而进口钢种仍以特钢品种为主，且比例持续抬升，随着国内钢企普遍产线升级，后续特钢产品产量有望持续抬升，带动出口钢材、特别是特钢需求的进一步增长，特钢需求也有望成为支撑钢铁行业需求长期稳定的压舱石。
根据钢联数据，2022年我国特钢企业粗钢产量为1.46亿吨，占全国粗钢产量的14.4%；同期日本特钢产量约1578万吨，占同期日本普钢产量的22.9%。相较日本，我国在特钢产量占比上仍有较大的增长空间。
从生产的产品结构来看，2020年我国优质合金钢占特钢总产量比例仅为4.96%，合金钢占比为23.7%，非合金钢占比为36.0%，2020年日本优质合金钢产量占比达25%，相比之下，我国在合金钢等高端特钢领域仍有显著增长潜力。
钢铁行业资产定价
作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入衰退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。周期股投资本质就是资本回报周期引发供给的均值回归过程。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最佳方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。
国内产量调控政策超预期。
受产量调控政策影响，粗钢供给端收缩程度尚未确定，存在超预期压减的可能性，带来产量更大幅度的下降，从而影响钢企业绩。
下游需求不及预期。
地产、基建投资以及制造业等下游实物需求形成有推迟或者较预期偏弱的风险。
测算可能出现偏差。
由于产量及需求相关测算存在较多假设条件，在测算过程中可能与实际结果偏差较大。
相关历史规律可能失效。
由于不同国家所面临的宏观环境与行业政策不同，由历史数据所得的相关规律可能失效。
具体分析详见国盛证券研究所2024年9月11日发布的
《钢铁：工业化成熟期钢种结构的变迁》报告
分析师 笃慧 执业证书编号：S0680523090003
分析师 高亢 执业证书编号：S0680523020001
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