【招商军工】中直股份（600038）：航空产品增速创五年新高，大股东资产整合持续推进

1 、收入增速创出五年新高，非主业占比进一步下降。

公司航空产品实现营收 155.37 亿元，同比增长 21.41%，是 2015 年以来的最高收入增速。毛利率 13.95%，增加 0.03%。其中哈尔滨分部、景德镇分部和保定分部分别实现收入 62.37、88.38、4.62 亿元。公司航空产品占总营收的 98.38%，非主业业务占比进一步下降。公司航空产品目前主要通过关联销售进行，根据 2020 年关联交易预告，2019 年公司向航空工业集团及下属公司销售产品、材料等上限预计为 190.75 亿元，实际发生 141.52 亿元，2020 年上限预计为 200.25 亿元。

2 、研发费用大幅上升，其他期间费用基本平稳。

期内公司期间费用 1.53 亿元同比增长 17.55%。其中研发费用 4.77 亿元，较上年同期 3.06 亿元增加 55.75%。期内销售费用 1.18 亿元，同比下降 0.80%；管理费用 9.68 亿元，同比增长 8.75％，主要是职工薪酬、折旧、修理费用等同比增加；财务费用-3,189.80 万元，上年同期-1,294.23 万元，主要是利息收入增加。

3 、新型直升机加速列装，通用型号空间广阔。

根据 Global Fire Power 统计，我国目前约有武装直升机 281 架、运输直升机 911 架，俄罗斯拥有武装直升机 531 架、运输直升机 1522 架，美国拥有武装直升机 967 架，运输直升机 5768 架，对比海外差距明显。公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及 Y12 和 Y12F 系列飞机，经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。目前我国新型直升机已开始交付使用，市场预计将达到千架级规模，未来公司成长空间十分广阔。

4、中航直升机注入中航科工，直升机资产整合迈出重要一步。

2020 年 1 月 3 日，公司控股股东中航科工公告称，拟收购航空工业、天津保税局分别持有的中航直升机 68.75%及 31.25%股权，以及航空工业所持有的哈飞集团 10.21%股权及昌飞集团 47.96%股权，对价约为人民币 56.88 亿元。收购标的资产 2018 年度实现扣税和非经常性损益后净利润 3.18 亿，2019 年前三季度实现扣税和非经常性损益后净利润 6.03 亿。收购完成后，公司大股东中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产。目前中直股份体外尚有以两厂一所为代表的优质资产，未来直升机板块资产有望进一步整合。

5、 业绩预测

预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 7.27 亿、8.96 亿和 10.84 亿元，对应 估值分别为 33、29、24 倍，维持“强烈推荐”评级！