【平安证券】基金2022年度报告-公募基金投资策略报告勇立潮头，帆随风动

1.1 主动权益产品：规模再创新高，发行较去年同期有所减少

1.1.1 产品规模：规模达到5.5万亿，较20年增长27.42%

普通股票和偏股混合型基金从19年下半年起迅速扩大规模，截至21年11月底，规模已达42072.81亿元。灵活配置型在18年规模有所下降，19年开始逐步恢复，也有较大幅度增长，截至21年11月底，规模已达到13124.25亿元。总体来说，截止11月底，主动偏股基金规模共55785.91亿元，较20年底增长27.42%。

今年以来，共12只基金的发行规模≥100亿，均为各公司旗下的明星基金经理管理；主动权益基金爆款产品较多，有53只基金仅一天便募集结束。截至21年11月26日，主动权益共发行12937.12亿，较去年同期稍有下降（减少8.37%）。

1.1.2 新产品创新：碳中和、持有期产品、北交所主题、外资独资公募产品

2021年，政策/监管以及业务创新继续推动了主动权益产品的创新发展。总结来说，有如下四个方面需要关注：

碳中和主题基金

2020年9月22日，国家主席习近平在联合国大会上首次提出碳达峰碳中和的“30·60目标”。2021年，碳中和主题迎来了大发展时代，8月前后共有4只偏股混合型碳中和主题基金相继发行，发行规模共计92.73亿元。近期有多只被动碳中和主题基金开始发行。

持有期产品大量发行

今年以来，设定持有期的基金较往年受到了更多投资者的关注。截至21年11月26日，新发有持有期的基金总有效认购户数在584.31万户，较20年同期增长了15.7%（504.84万户）。认购规模最大的是刘格菘管理的广发行业严选三年持有，有效认购户数高达24.66万户。投资者更多参与有持有期的产品，既有利于公募基金公司的管理和运营，同时也利于投资者提高赚钱的概率。

北交所主题基金

华夏、南方、易方达、汇添富、嘉实、广发、大成、万家8家基金公司的北交所主题基金全部在11月19日一天售罄，规模上限在5亿元，有效认购户数超51万户。这批产品的80%资产将投向北交所股票，以两年定开的封闭式形式进行管理。

首只外资独资公募基金产品

截至2021年6月，贝莱德全球资产管理规模约9.5万亿美元（约合61万亿人民币）。旗下贝莱德基金于今年6月获批，是在中国境内首家获批开业的外资独资公募基金公司。贝莱德基金于8月30日发行了首只外资公募基金产品——贝莱德中国新视野混合（偏股混合型），募集规模66.81亿元。外资公募产品的加入，将为投资者带来更多的产品选择，国内的公募市场竞争进入新的阶段。

1.1.3 产品业绩：平均近10%收益，波动幅度较大，碳中和类主题收益高

从业绩来看，2021年上半年，2月受抱团股影响，偏股基金整体大幅回落，3月起逐步回升。普通股票与偏股混合型基金的回撤与波动幅度最大，甚至超过市场（沪深300）；平衡混合型表现相对稳健。整体上灵活配置型表现最好。

从投资风格来看，今年以来市场风格有所改变，中小盘成长风格基金收益较高。

选取规模≥50亿的主动权益行业基金（明星基金），今年以来截至2021年11月25日，碳中和基金整体表现最为亮眼，平均收益42.90%，Calmar比率高达2.27。制造业也有较好的表现，平均收益达30.63%，同样有较高的Calmar比率，达2.08。今年以前表现较好的消费、医药等行业表现较差，市场风格有所转换，板块转换较快。

1.2 指数产品：规模继续高歌猛进，权益ETF首破万亿元规模大关

1.2.1 规模：持续高增长，规模达2.2万亿

指数型基金规模持续创新高，ETF产品规模高达13548.78亿，非ETF的被动指数型产品规模7111.16亿；指数增强型1567.32亿，较前期提高幅度较大（44%）。截至21年11月底，指数基金规模共22227.26亿元，较20年底增长了22.63%。

今年以来，指数基金的发行热度较去年有所减退，共发行2737.21亿，较去年同期减少了16%。仅汇添富沪深300基本面增强A的发行规模在100亿以上，共22只2亿以上规模的指数基金仅1天便募集结束。

1.2.2 产品创新：MSCI A50、双创50、主题基金、指数增强ETF等

2021年以来指数产品创新不断，市场开始从蓝海到红海。

宽基：MSCI A50指数、双创50两个类型广受青睐

上半年11只科创板创业板50的ETF发行，发行规模197.72亿，最新规模达到312.73亿元。华夏、易方达、汇添富、南方基金等四家公募巨头旗下首批MSCI中国A50互联互通ETF正式获批，募集规模超260亿。

行业/主题基金：发行热度高，主题细分

今年以来，行业主题基金发行热度较高，碳中和、科技等相关基金密集发行。此外，行业主题基金更加细化，TMT细分主题如动漫游戏便有4只ETF和2只联接基金发行，影视行业也有相应基金， 碳中和、光伏、人工智能等都有所布局。

指数增强型ETF产品即将问世

经过两年多时间的等待，国内首批增强型ETF即将问世。11月15日，包括南方、华泰柏瑞、招商、景顺长城、国泰在内5家基金公司旗下增强型ETF正式获批。在投资策略方面，增强型ETF采用多种量化因子模型或其他模型对标的指数的收益进行增强；在运作形式方面，增强型ETF与常规ETF保持一样。

指数增强产品的业绩脱颖而出

500指数增强类产品业绩突出，并且有多只指数增强产品新发。在私募量化产品火爆的20-21年，是公募在量化上的唯一亮点。

权益ETF突破万亿；规模分化严重

ETF市场的马太效应显著，随着市场大发展，产品不断推陈出新、不断优胜劣汰，有3成的迷你ETF加速清盘，市场开始从发展期进入发展第二阶段。规模大的指数基金，如华夏上证50ETF（528.87亿）、南方中证500ETF（475.17亿），华泰柏瑞沪深300ETF（389.25亿）规模远超同类基金。

1.2.3 基金公司：市场进入红海，头部化趋势显著

权益类ETF产品中，规模最大的是华夏基金，共2125.19亿，其中宽基类ETF的规模占比最大，华夏上证50ETF、华夏沪深300ETF、华夏上证科创板50ETF的市场，均占市场份额第一、第二的位置。易方达基金的权益类ETF以宽基和行业主题为主，同时适当布局策略风格；国泰基金则以行业主题为主，并持续拓宽行业主题，紧密跟踪市场布局细分行业。南方、华泰柏瑞均侧重宽基，同时也会适当布局其他类型的权益ETF。

1.2.4 产品业绩：指数增强型业绩表现优异

今年以来，无论是权益指数型还是债券指数型产品中，均为指数增强型的平均收益最好，分别达到了7.66%和7.69%。然而回撤方面，权益指数增强基金的回撤优于被动指数型，但债券指数增强基金的回撤控制较同类差。横向比较权益和债券类指数增强基金，权益类并未体现出优势。

从行业主题来看，权益ETF今年业绩最好的为碳中和、周期类产品，整体跟踪误差也相对较小。食品饮料、消费类产品受今年股票市场行业轮动影响，业绩较差。

1.3 固收+产品：规模爆发式增长，首只可投基金的非FOF创新品问世

固收+基金近3年规模持续走高，其中灵活配置达3339.07亿，偏债混合型和二级债基规模相近，分别为8663.30亿、8576.18亿。截至21年11月底，固收+基金规模共20578.55亿元，较20年底增长了60.02%。

2019年三季度开始，偏债混合型基金发行规模逐渐增大，仅今年4季度发行热度有所降低。今年以来，共6只固收+基金的规模在100亿以上，其中易方达和广发分别有2只爆款产品。共7只产品仅1天便募集结束。中欧基金经理黄华管理的中欧招益稳健一年持有即将发行，该产品为首支可投基金的非FOF普通基金，是固收+基金的一种创新产品。

截至2021年11月25日，固收+基金整体收益要优于债券和股票市场。其中，二级债基的平均收益最高，达7.30%；灵活配置型也有较好的收益，达6.08%；偏债混合型收益率5.31%。三个类型的最大回撤均近5%，回撤控制较好。二级债基的Calmar比值最高，达2.69。

1.4 纯债产品：总规模和新发均持续增长，定开产品受欢迎

纯债基金规模近年来持续增长，其中以中长期纯债基金为主。截至2021年11月26日，中长期纯债型基金总规模共计43032.48亿，占全部纯债基金的88.39%；短期纯债型基金共3933.86亿，一级债基共1716.29亿。纯债基金总规模共48682.63亿，较20年底增长了24.68%。

2021年纯债类型基金最大的创新当属于“同业存单指数基金”。这类产品的风险收益特征介于货币型基金和短债基金之间，以净值化形式管理，是主要面向零售客户的产品，并将进一步丰富低风险基金产品谱系。截至2021年11月26日，一共有91家基金公司上报了93只同业存单指数基金。11月26日，富国、南方、鹏华、中航、惠升、华富基金6家基金管理人，旗下同业存单指数基金获批发行，首募规模不超过100亿元。

2021年，纯债基金发行规模超过80亿的产品有9只，这些产品均有一定的持有期，多只产品都由明星基金经理管理。

从业绩上看，截至2021年11月25日，仅一级债基的业绩是跑赢了市场的（中债-新综合财富指数），短期纯债和中长期纯债均跑输市场。但一级债基的最大回撤相对较高，达到了2.59%。而短期纯债和中长期纯债未超过0.5%。标准差类似，一级债基的波动较高。

1.5 FOF产品：发展进入快车道，初迎高光时刻

17年10月FOF启动，20年以来开始受到投资者关注，规模迅速扩大。7家公司管理规模超过100亿元，合计占比达到64%，头部化非常明显。其中民生加银于善辉、兴证全球林国怀、交银蔡铮、交银刘兵、浦银安盛陈曙亮、南方李文良的管理规模超100亿元。

在产品创新方面：1）可以在场内交易的FOF-LOF产品发行成功；2）主要投资于ETF，同时可以场内交易的ETF-FOF开始启动发行，这类FOF投资于股票ETF的资产占基金资产的比例不低于80%，投资策略方面，主要采用行业轮动策略或“核心底仓+卫星轮动”策略。3）QDII-FOF-LOF产品开始申报，这类产品可以在全球范围内优选基金，并可以在二级市场交易。

21年FOF新发上爆款频发，有10只产品募集超40亿，FOF基金经理开始明星化。

养老FOF的规模和数量越来越大。估计随着养老第三支柱的推进（尤其是未来的税延政策落地），养老FOF会迎来更大的发展空间。从风格来看，偏债类型的FOF占据主流。

从业绩上看，FOF基金业绩稳健，收益也相对可观。其中偏债的业绩相对更稳健，在20年收益远超固收资产，21年收益受到权益市场影响，但普遍保持正收益。平衡型和偏股型FOF基金在21年依旧保持了正收益，体现了FOF品种在业绩上的稳健优势。

1.6 REITs产品：公募REITs元年，市场热捧，收益突出

2021年可称之为国内公募REITs元年，随着第一批9只产品在6月正式成功发行，宣告了这一新的公募品种正式问世。截止21年11月，第一批产品运行近半年，平均涨幅20%，赚钱效应明显。第二批2只产品于近期发行。

第一批9只公募REITs产品共发行规模64亿份，募集资金314.03亿元。投资者中，战略投资者的投资占比平均在66%，网下机构投资者的占比平均在24%,公众投资者占比平均不到10%。发行火爆，基本都是一天售罄，其中网下投资者的配售比例平均在14.51%，公众投资者的配售比例在6.27%。

REITs产品上市5个月的行情走势：上市首日类打新行情——先涨后跌到企稳，逐渐回归常态——9月量价齐升后并伴随着较大幅度的调整。

从单个产品来看，上市5个月，全部都取得正收益，其中中航首钢生物质涨幅最大，平安广州交河涨幅最小，普遍升水，换手率偏低。单产品的走势上，主要和产品的底层资产质量有关，和A股市场的相关性较弱，和底层资产所处行业有一定的相关性。

1.7 其他产品：货币继续攀升，MOM新品种艰难起步

从规模上看：

1）货币基金：规模持续攀升到9.4万亿，但占公募总规模的比例从20年的40.14%稍有下降到38.88%。

2）QDII：规模有近900亿的增长，其中新发行328亿元，主要是港股相关的QDII基金，还有一部分是张坤的易方达优质精选变更为QDII类型基金（规模200亿）。

3）商品：规模500亿元，几乎无新发，主要是本身的规模增长。

4）多空对冲：2020年高光时刻后，21年业绩下滑，带来了规模下滑

5）MOM：21年的全新品种，五只产品发行，发行规模合计仅33.48亿元，艰难起步。

从各类型的产品业绩看：

1）货币基金：收益率稍有下滑。

2）QDII：21年普遍业绩较差，其中偏债类QDII收益率跌幅大，主要原因是多数产品有投资海外市场的中资美元债（21年中资美元债的地产债跌幅巨大）；偏股类QDII的业绩仅有-0.42%，远不如2020年的22.29%，主要原因是21年普遍受到港股市场大跌的影响。

3）商品：有色金属和能源化工类的商品类基金业绩突出，其中化工能源涨幅近40%；投资黄金、白银和豆粕类的商品类基金，普遍亏损。

4）多空对冲：21年业绩仅有1.62%，不及20年的5.35%。

5）MOM：收益表现稳健。

2.1 公募市场：规模迅速扩张，基金公司分化加剧，21年有望持续高增长

2.1.1 整体规模屡创新高，基金公司间分化严重

截至2021年11月26日，公募基金非货规模升至15.01万亿元，较20年末增长29.37%。分类型来看，规模占比最高的三种类型为主动权益、纯债和固收+基金，占比分别达37.19%、32.43%和13.68%。基金总数也高达9755只（主代码基金）。近2年中，主动权益基金的发行规模较19年有大幅度的增长（19年发行2710亿，20年发行1.5万亿，21年发行1.3万亿）。19年纯债基金的发行规模最大，而20和和21年主动权益的发行规模大。21年市场整体表现虽不及19年和20年，但权益类基金的发行规模继续保持在极高水平。

截至2021年11月26日，公募机构非货规模前10的公司总规模占全市场的40.66%，规模前20的公司占比达到61.87%，前50的基金公司则占到全市场的85%。整体头部化趋势明显，马太效应明显。非货管理规模前3的基金公司分别是易方达、华夏和广发，分别达到了11244.33亿、6666.63亿和6561.43亿。其中易方达主要布局主动权益和固收+产品，华夏主要布局主动权益和股票指数型产品，广发基金则以主动权益为主。头部前10的公募均进行了较全面的赛道布局，其中富国基金覆盖了全部赛道。主动权益基金规模前3的公司是易方达、广发和中欧，规模均在3000亿以上。

2.1.2 展望2022年，公募市场发展势头不减，有望持续高增长

首先从宏观来说，经济持续增长下，居民收入提升，财富管理行业将会继续保持快速发展。

1）经济快速发展，居民收入提升迅速。2020 年中国 GDP 达到 101.6 万亿元，实际 GDP 增速2.3%，同期人均 GDP超过1万美元，向高收入国家迈进了重要一步。并且城镇居民的可支配收入达到3.2万元，增长3.5%。

2）财富管理行业发展进入快速发展期。招行贝恩私人财富报告显示，2020 年我国个人可投资资产为 241万亿元，2008-2020年年均复合增长率为13%，预计2021年超过268万亿元。

结合目前国内居民的财富结构，我们认为中国目前所处的时间阶段与美国80-90年代初的时间窗口，站在5-10年的中长期维度上，我们预计国内居民财富配置中金融类资产比重将会显著抬升。

1）国内居民过去资产集中在存款以及房地产，目前资管新规影响下，银行理财净值化转型刚兑预期打破且收益率承压，宏观经济增速放缓、房价增速见顶，居民投资房地产的收益率显著下降。

2）目前国内对比美国，金融类资产的发展空间极大，美国目前金融类资产占70%，我国占20%。并且美国权益类资产在居民总资产占比中约30%，而国内仅为10%左右。

3）资本市场的改革也在持续深化，引导长期资金入市。并且公募基金2019年以来的优异业绩表现，越来越多的吸引投资者的参与。

2.2 基金经理：明星基金经理21年业绩承压，新生代基金经理脱颖而出

截至2021年11月26日，今年以来共有289位基金经理离任，达到了近6年以来的新高；新聘基金经理580人，达到了近10年的新高。整体基金经理变更较为频繁。主动权益规模超500亿的基金经理共9位，规模最大的为景顺长城的刘彦春，共1029.15亿。单只产品规模最大的为易方达基金经理张坤管理的易方达蓝筹精选，共698.47亿。明星基金经理的爆款产品21年的业绩不佳，回撤偏大。基金圈没有“永远的神”，基金经理受娱乐化的反噬，承受的压力较大。行业的健康发展需要基金公司、投资者和销售渠道等各方更理性，更长期主义。

今年市场风格变化，板块轮动迅速，市场上涌现出了一批业绩突出的新生代基金经理。截至2021年11月26日，主动权益管理总规模在50亿以上、基金管理经验在2年以下、代表产品规模较今年二季度提升了50%以上的基金经理共有9位，基本上今年以来均有较为亮眼的收益。钟帅代表产品华夏行业景气的规模增速超800%，今年以来的收益率达79%。崔宸龙代表产品前海开源公用事业的规模增速超700%，今年以来业绩高达109%。新生代基金经理的规模迅速发展，这对新手基金经理而言是一个考验。未来业绩能否持续还需要长时间的观察。

2.3 销售渠道：渠道变更能否改善“重首发轻持营”，提升客户盈利

2.3.1 银行占据优势位置，三方增长速度最快，券商垫底

三方机构：基金销售中占据重要位置，增长快（非货规模Q3相比Q1增长了41%），潜力大（非前10名的股混规模Q3增长42.7%）。尤其蚂蚁和天天在非货规模上分列第一和第三。

银行：从占比上依然占优势地位，但市场份额在持续下滑。招行、工行和建行在股混规模上分列第一、第三和第五名。

券商：在三类机构中占比最小，增长速度也最慢（其中Q3和Q2相比还有下滑），长期看压力也最大。

2.3.2 展望22年，21年开启的渠道变革将为市场带来正能量和正反馈

2021年各家渠道相续以“买方投顾”思维为指导，坚持投资者利益为中心，进行渠道变更。

降低费用：招行、平安等多家银行大力推广C份额（不收取申购费）；向互联网看齐，多家银行将老产品的申购费率打1折。

优选产品：优选产品（基金经理）可以提高投资的盈利概率。同时通过优秀基金经理的产品定制，可以提前锁定优质基金经理管理资源，持续提升客户长期持有体验。

产品设计：发行具有持有期的产品（推动投资者中长期持有）；推动固收+、FOF等稳健风格的产品发行（比如民生银行发力FOF，交行大力推广“稳稳的幸福”）。

开发平台：招行、平安、宁波等银行都推出和公募合作的开发平台，旨在打造以客户为中心的生态圈，能够为客户提供专业高效的全流程理财服务，帮助客户解决投资痛点，最终形成一个正向的财富管理生态循环。

展望2022年，在各类型渠道的共同推动下，公募市场的销售文化有所改观，部分头部渠道机构（比如以招商银行、平安银行、蚂蚁财富等为代表）将会越来越体现出买方投顾思维和专业力量，投资者也将能够提升投资的盈利概率。

2.4 投资者：提高赚钱效应，投教任重道远

截至21年一季度末，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数累计涨幅高达910.68%，年化收益率16.67%。而对应时间节点，历史全部个人客户的平均收益率仅8.85%。收益率情况类似于正态分布：61.73%的客户盈亏集中在±10%之间；只有11.17%的客户获得了30%以上的收益；能够获得翻倍以上收益的客户仅占比2.32%。

从基民的特征来看，90后的投资者占比逐渐提高（25.5%），80-90区间的投资者占比最高（占28.6%）。基于《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》的数据，截至2021年3月31日，所有客户当中，62.93%来自于第三方销售机构，是基金最大的客户来源（相较之下，2020年底第三方销售机构客户占比为53.32%。），31.54%来自于银行，3.93%来自于券商。

从多方数据均得出结论，投资者不赚钱的主要原因：持有时间过短、频繁买卖、追涨杀跌等。如何提升投资者的盈利体验是基金行业长期思考的话题，对于基金公司和基金销售机构来说，在产品的设计、销售、投资管理、投后服务等多个环节均需要改进。

持仓时间越长，投资者平均收益率水平越高，其中3个月的持仓时间可以说是一道明显的槛。其中持仓时长小于3个月时，平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%；超过3个月时，盈利人数占比大幅提升到63.72%，平均收益率也由负转正。

交易频率也是影响盈利水平的重要因素，交易次数越多，盈利情况越差，如果能管住手减少交易次数，收益水平就能明显提升。半数以上客户平均每月发生不到1次买卖行为，其中盈利人数占比达到55.14%，平均收益率18.03%。但平均每月买卖次数达到1次以上的，盈利人数占比与平均收益率均开始下滑。

管理人和代销机构需要持续的宣导正确的投资理念，鼓励中长期投资，适应买方投顾的服务方式。

2.5 基金投顾：试点两周年，体系初成，2022年有望规模大突破

2.5.1 试点两周年，体系初成，成绩突出

自从2019年10月开启基金投顾业务试点以来，成绩突出。目前一共有60家机构取得了试点资格。19和20年一共18家获批，除银行外都已经开展业务；21年有42家机构获得资格试点的备案函，其中5家公募已开展业务。

从试点情况来看，截至21年7月中旬，试点业务运行平稳，合计服务资产已逾500亿元，服务投资者约250万户。

同时从客户盈利来看，客户赚钱效应明显（盈利占比77%以上），客户对机构的信任度高（留存率80%以上，复投率60%以上），均远高于传统的基金销售模式。

从具体的业务模式来说，既有自营模式（机构自身做策略），也采取渠道模式（引入第三方策略），还有机构采取混合模式。从“投”和“顾”上，总结起来：

投：1）标准组合包括稳健、均衡、进取和激进四种，四种组合在过去的表现基本达到预期，在收益的稳定性上表现较好，回撤控制也较出色。2）创新形式的组合包括目标盈、打新策略、策略定投等。

顾：普遍认同业务开展要“三分投，七分顾”，两年的服务实践有三个特点：全生命周期服务陪伴、更丰富的传播服务形态和逐渐完善的线下服务模式。

2.5.2 展望22年：监管细化，业务磨合后，市场有望迎来爆发期

随着试点推进，基金投顾的监管体系和业务规范越来越成熟，在最近的半年中，制度相续出台，2022年各种体系有望完善，试点业务也有望转为常规业务。

1）8月下旬，基金业协会下发《公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技术接口规范（试行）》，对投顾业务系统框架、交易模式、规范要求等全维度进行“统一规范”。

2）11月5日中基协发布《公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引（征求意见稿）》和《公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引（征求意见稿）》，就投顾协议、风险揭示书的内容与格式征求意见。

3）11月初，监管下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，明确基金组合属于基金投顾业务，优化竞争格局，规范行业发展。

4）11月18日，监管层向多家基金投顾机构下发《公开募集证券投资基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引(征求意见稿)》。

综合来看，投顾业务目前依旧处于商业模式探索期，但已经体现出非常良好的业务前景：

1）从监管角度，优化市场的投资者结构，促进去散户化，提升投资者对资管机构的信任，促进行业端正文化理念。

2）从投顾机构角度，基金投顾是真正的“买方投顾”业务模式，也是财富管理转型的新抓手，商业模式上的新突破。

3）从投资者角度，解决资产配置问题，提升客户体验，尤其是有望解决“基金赚钱，基民不太赚钱”的问题。

4）从2年的试点情况看，投资者、投顾机构、包括参与的渠道方基本实现了多方共赢。

3.1 平安证券研究所2022年市场投资策略

3.1.1 权益市场2022年策略：寻路碳中和，突围高质量

市场环境变化，房地产困局是最大变量，政策加码稳增长+防风险

• 基本面：1）经济由结构性复苏回归再平衡，重要支撑项在于消费边际改善+出口韧性；2）房地产行业面临下行压力，本轮房地产见底复苏将慢于2014-2015年，市场预期地产投资、销售、新开工将全面转负，相关产业链如家电/建材/建装等将受到冲击，地方财政和实体信用扩张也将受拖累；3）通胀风险趋于缓和，预计明年PPI大幅回落、CPI缓慢回升。

• 流动性：1）货币政策以我为主，稳增长+防风险+通胀缓和的环境打开政策操作空间，上半年是边际宽松的窗口期，10Y国债利率中枢有望边际下移；2）社融有望企稳回升但信用扩张幅度有限，提示两点关注，一是结构上加大支持实体绿色转型，包括碳中和产业以及传统行业转型，二是推动资本市场成为科技创新的枢纽，直接融资有较大提升空间。

产业逻辑变化，共同富裕+碳中和，重塑中长期产业发展格局

• 总基调：围绕2035年远景目标“人均GDP达到中等发达国家水平”，共同富裕与碳中和是未来的长期主线。

• 产业升级方向：1）科技创新，加强基础研究和技术创新，加码发展高端制造与数字经济；2）绿色转型，新能源汽车、新能源、储能、节能设备与材料等产业链迎全新增长点；3）消费升级，围绕满足个人美好生活需要，关注全生命周期的服务消费需求增量（生育/美丽/休闲/健康/养老等）和个性化差异化的新型消费与品质消费升级需求。

• 部分领域面临挑战：教育、房地产、互联网反垄断、部分高收入环节市场秩序规范将迎来常态化监管。

权益配置建议：整体波动向上，中期把握创新+绿色+消费三条主线

• 行业配置：1）科技创新，芯片、创新药、医疗器械、新材料、国防军工、数字经济等板块估值处于历史中位偏低水平；2）绿色产业，新能源汽车、新能源、储能、节能环保等产业链投资机会的扩散，短期存在估值过高的问题，风电估值相对处于历史均位；3）消费边际改善，食品饮料和美容护理板块高估值有望部分缓解，户外活动板块盈利预期转正。

3.1.2 债券市场2022年策略：债牛未尽，节奏为上

意外开启的“债牛”。2021年，10年国债收益率下行约30BP，是下行幅度最小的牛市之一，节奏呈现“一曲四折”。牛市“意外”开启，源于上半年货币政策、基本面，政府债券供给节奏的预期差。从我们搭建的“利率五段论”模型看，202年1月基本面、资金面指标均给出债市进入“牛市上半场”的信号；2021年8月至今，信号指向债市处于“中继调整”阶段，向后看，2022年将步入“牛市下半场”，上半年机会更确定。

经济处于衰退期，2022年增速前低后高。从产出缺口来看，当前我国经济处于本轮周期中的“衰退期”，信贷脉冲指标指向22年上半年经济继续下行。

货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏。货币政策预计将于2022年初进入“逆周期”调节模式，但在“高质量”发展背景下，放松幅度依然克制：2022年货币政策将由“结构型”过渡至“数量型”，对“价格型”工具的使用仍相对谨慎。

市场生态演变，配置、交易两难。2022年10年国债或下行至2.7%，呈现震荡偏牛的格局。长期来看，本轮牛市走完低点有望挑战2.5%。收益率走势呈现趋势弱化，波动增加的新特征，贝塔难寻，交易内卷。策略上，建议投资者整体维持中性偏多的仓位，配置把握利率高点和政府债供给节奏，关注地方债品种定价差。对于交易盘而言，建议围绕资金面增加做多频率，同时关注量化交易型选手增加对交易节奏的影响。

2022年信用风险或将继续平稳释放：到期债务压力小+政策托底，信用风险会有序释放，结构上地产本轮接近尾声、城投很难出现债券违约但负面扰动持续、周期性与制造业有一定压力。三个策略：（1）择时策略：债性进攻整体优于股性进攻，关注骑乘价值；（2）行业轮动策略：上半年高收益城投债可能略好，下半年政策扰动或再现，节制下沉。短久期票息挖掘隐债置换可行，但寄望于利差压缩的空间已经不大。地产债受益于政策纠偏，资金供需格局改善，风险偏好缓慢修复。入场时点有可能出现在上半年，即便情绪恢复，地产利差或系统性抬升。投资级地产债关注相对估值；高收益地产债部分债券定价已在清算价值，不确定的是盈利的时点。周期与制造业：煤炭超额利差的底部大概在22年年中左右，可小幅止盈，但信用风险较小。制造业可关注政策支持的绿色和制造业国企债。（3）产品票息策略：政策扰动仍将继续，但结构性缺资产也意味着调整幅度不会太大。重点关注：REITS投资价值与定价逻辑。

3.2 公募基金2022年投资组合配置建议

针对不同类型投资者，对于2022年公募基金，基金组合配置建议如下：

稳健性组合

适合于较低风险的投资者，追求短期稳健收益（目标年化5%）。

股类基金、债类基金和货币基金的建议配置比例为：10%：80%：10%。

重点配置纯债券型基金（以稳健风格的纯债类基金为主，信用下沉等策略的纯债基金为辅），根据权益市场情况，动态配置不高于10%的股类基金（既可以考虑带权益类资产的二级债基、偏债混合；也可以直接配置主动偏股类基金），在控制风险的同时，尽量增强收益。

均衡性组合

适合于中等风险的投资者，追求中长期稳健收益（目标年化8%）。

股类基金、债类基金和货币基金的建议配置比例为：40%：50%：10%。

权益比例控制在40%以内，保持较好的流动性进行择机加仓；配置基准比例的固定收益资产，构建攻守兼备的均衡投资组合。投资中，基于股债性价比适当调整仓位配置。具体权益资产上，以均衡配置风格的基金产品为主要配置，以主题风格型、行业轮动型的产品为辅助配置。

进取型组合

适合于较高风险的投资者，追求中长期较高收益（目标年化12%）。

股类基金、债类基金和货币基金的建议配置比例为：80%：10%：10%。

低配债券资产，权益比例控制在80%左右。投资中，关注股市的短中期投资逻辑，适当进行权益资产的仓位调整。在权益资产上以均衡配置风格的基金产品为主要配置，以主题风格型、行业轮动型的产品为辅助配置。同时对于权益市场的风格变化，适当进行持仓基金的风格切换。

3.3 公募基金2022年产品推荐建议

3.3.1 主动权益类产品投资建议

基于22年的权益市场风格、行业展望策略，在主动权益类基金方面，看好两种类型的产品。

1）第一类是价值成长风格特征，行业配置较分散、在行业上有一定轮动能力的，回撤相对较平稳的均衡配置型基金。

2）第二类是专注于碳中和、TMT、高端制造、军工等行业主题领域投资，基于行业和个股优选，波动相对较大的主题型基金。

具体到基金经理上，除了关注资深的明星基金经理外，还可以重点考虑从业年限在3-5年，投资特征显著，21年业绩较出色的新生代基金经理。以下是第一类和第二类的典型基金经理和基金产品。

3.3.2 股混类产品的投资建议

基于22年对权益市场和固收市场的策略，在股混类（主要是固收+）的基金方面，推荐以下的两类产品。

1）第一类是固收打底（不进行信用下沉），擅长选股（和可转债），进攻性较强的基金。

2）第二类是以固收投资（信用下沉、久期等策略）为主，股票、转债和打新作为辅助（仓位小或者投向偏稳健产品），防守型较强，偏绝对收益的产品。

具体到基金经理上，优先考虑资产配置经验丰富、从业年限较长、过去3年业绩持续优秀的中生代或者资深基金经理。具体来说，推荐如下在各个类型下的基金经理及相关产品。

3.3.3 纯债类产品的投资建议

基于22年对债券市场的投资策略，在纯债类基金方面，推荐两类产品：

1）一类是有一定信用下沉的短期纯债型基金，既可作为货币基金的替代，也有较高的收益；

2）另一类是综合管理能力强，在久期、信用等维度有明显投资特点的中长期纯债型基金。

具体到基金经理上，优先考虑债券投资经验丰富，从业年限较长，过去5年业绩持续优秀的资深基金经理。

1）本报告是基于基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。

2）基金过往的情况不代表未来表现。

3）本报告涉及的基金不构成投资建议。